中信证券: 中国东方教育(00667)高估值登陆港股，能否再迎高成长?

本文来自“中信证券”，作者为姜娅、冯重光，本文观点不代表智通财经观点。

引言

中国东方教育(00667)作为国内最大的职业技能教育提供商，以专业烹饪及酒店管理培训起家，之后将业务逐步拓展至信息及互联网、汽车服务等培训领域。其最基本的业务逻辑是为部分较早离开普校校园、有就业需求而需要技能培训的学生提供教育服务，同时对应的是通过搭建就业服务及校友网络体系保证高就业引荐率从而保证持续获客。在中国职教大发展的确定趋势下，公司业务模式和目前达到的市场地位，为其奠定了很强的稀缺性。

短期业务趋势来看，公司数据显示新东方烹饪、新华电脑、万通汽修是目前最主要的三大品牌，2015年以前即开始运营的门店2018年收入合计达到25.16亿元、校均收入3,994万元，实现利润7.38亿元，净利率29.35%。利润有所下滑和2018年收入仅微增3.6%与租金等成本上升有关。2015年以后运营的爬坡期学校2018年收入合计4.33亿元、校均收入1,170万元，亏损2.23亿元。近三年新校整体表现还较差，其中特别是如华信智原等新品牌拖累较大，投入较多而实际招生效果并不佳。

我们认为，公司未来的增长，一方面是继续持续拓展校区或直接外延并购，另一方面仍处爬坡期的新校区利用率持续提升将直接带动利润释放，前提是招生顺利实现提升。单从2018年数据来看，公司在新品牌、新校区招生推进上遇到了不小挑战，获客成本大幅提升33%至超过5000元，同时还面临部分老校区租赁成本上升的压力。公司发行价对应18年静态PE高达44倍，隐含了较高的成长预期，我们认为具备一定的挑战。建议核心关注新校开业和招生的推进进展以及公司成本控制的空间。具体业务梳理如下：

集团概况：职业技能教育提供商龙头

中国东方教育是中国最大的职业技能教育提供商。集团的职业技能教育主要涵盖三个领域，分别是烹饪技术、信息及互联网技术以及汽车服务，三项业务平均培训人次的市占率分别为23.1%、3.4%、9.7%，于各细分领域均排名第一。集团旗下设有五个品牌，分别是新东方烹饪、欧米奇西点西餐、新华电脑、万通汽车及华信智原DT人才培训基地，同时集团设有美味学院私人订制烹饪体验中心。按总收入计，集团在中国职业技能培训领域的综合市占率为2.5%，为中国职业技能教育提供商龙头。

集团创建于1988年，以专业烹饪及酒店管理培训起家，之后将业务逐步拓展至信息及互联网、汽车服务等培训领域。至2018年末，集团旗下合计145所学校，其中新东方、欧米奇、新华电脑、华信智原、万通汽车各有50所、23所、24所、22所、26所学校，另设有美味学院体验中心18家。2019年6月12日，集团于香港上市，发行价11.25港元/股，融资净额约为47.69亿港元，创下教育公司上市募资新纪录。

中国东方教育通过VIE架构上市，安徽新华教育为境内运营实体。安徽新华教育持有新东方烹饪教育、新华电脑教育、万通汽车教育、欧米奇西点西餐教育、华信智原DT人才培训基地等子公司100%股权。吴俊保、吴伟、肖国庆堂兄弟三人分别持有集团上市后的34.12%、23.38%、22.49%股权。吴伟先生为集团创始人、执行董事兼董事会主席，负责集团的总体管理及战略发展，在中国职业技能教育行业有超过30年的经历，拥有丰富的学校管理经验。肖国庆先生为集团执行董事，负责业务管理;吴俊保为集团创始人、非执行董事，负责向董事会提供意见及判断。

业务架构：烹饪、信息、汽修三足鼎立

培训人次&付费

烹饪技术、信息及互联网技术、汽车服务是中国东方教育的三项核心培训教育领域。集团的烹饪技术培训由新东方烹饪和欧米奇西点西餐两个品牌提供，信息及互联网技术培训由新华电脑和华信智原共同提供，汽车服务培训由万通品牌提供。此外，集团旗下的美味学院亦开设私人订制烹饪体验中心。至2018年末，集团旗下的145所学校及18家体验中心覆盖全国29个省份及香港地区。

培训人次方面，着重关注中国东方教育的平均培训人次和新培训人次两项指标：

平均培训人次可以反映当年培训学生规模。2018年，集团的平均培训人次合计124,534人，同比增长6.80%。(1)分品牌看：新东方烹饪教育的学生数占比最高，2018年平均培训人次为69,141人、同比-2.86%，占集团总人次的55.52%。新东方烹饪教育当年培训人次降低主要是受三个月短期课程人次减少影响。新华电脑教育、万通教育学生数分列二、三位，2018年平均培训人次分别为31,023人、19,323人，分别占比24.91%、15.52%。(2)分课程长短期看：集团长期课程的平均培训人次占比一直维持在90%左右，其中主要以两年以上三年以下课程为主、2018年有76,638人、占比62%。

从校均平均培训人次看，2018年新东方烹饪和万通均出现下滑，主要是与学校不断扩张、教室利用率不饱和有关。2018年新东方烹饪学校教室利用率低于50%的有13所学校、占比26%;万通教室利用率低于50%的有14所学校、占比54%;新华电脑教室利用率低于50%的有7所学校、占比29%。

新培训人次可以反映当年新招学生情况。2018年，集团的新培训人次合计135529人，同比增长18.86%。新东方烹饪教育的新培训人次为71335人、同比-0.84%，新培训人次减少主要是由于两年至三年期的长期课程人次不及往年。新华电脑教育的新培训人次为24415人，同比+26.05%;万通教育的新培训人次为20263人，同比+25.06%。新华电脑和万通的新培训人次增长明显主要是受益于2017、2018年新开学校增加、招生良好拉动。

学费方面，各品牌课程客单价较高，近年价格跨度明显增大。2018年集团的长期课程学费介于4,800~76,000元/年，短期课程介于800~58,000元/门。对比2015年和2018年的学费价格，以长期课程为例，新东方烹饪课程价格区间由10,400-34,480元变为5,600-76,000元，新华电脑课程由10,180-31,800元变为6,680-37,800元，万通课程由13,600-31,000元变为4,800-38,500元;短期课程的价格跨度也同样呈现出加大趋势。各品牌课程价格区间增大间接说明集团为了匹配各类学生的学习需求，所开设的课程种类更加多元、课程内容亦逐渐丰富。

相比上市的几家高教企业，中国东方教育平均付费明显要高，一方面主要因为在平均培训人次的统计方法下(以月末学生数加总除以月份数)，因短期课程学生的存在，真正的付费学生数被拉低，另一方面也因为中国东方教育的学校市场化运营受到的学费监管相对较少。

烹饪技术培训

新东方烹饪学校主要教授学生烹饪川菜、湘菜、粤菜、徽菜、鲁菜、苏菜、闽菜和浙菜八大地方菜系在内的各种中国传统菜肴及西方流行菜肴。学校主要提供一至三年不同课程时长的各种烹饪培训课程，以满足学生的不同学习重点和需求。同时，学校还设有一至六个月的短期课程，为希望在短期内提高专长厨艺的人们提供周末课程。学校提供的课程类型包括金典总厨、金领大厨、大厨精英班、烹饪精英、西餐主厨及时尚西点、国际交流课程等等。新东方烹饪教育的长期课程价格介于5600-76000元/年，短期课程价格介于800-58000元/门。

欧米奇西点西餐学校成立于2016年，致力于为学生提供以高质量西点和西餐为主的短期专业烹饪培训。欧米奇品牌主要提供烘焙、甜点、西餐、精品调酒及咖啡饮品四类课程，课程时长介于80个学时至1200个学时。部分欧米奇西点西餐学校聘请了国际教师提供烹饪培训并与学生分享饮食文化。欧米奇西点西餐教育的课程价格介于5000-50000元/门。

信息及互联网技术培训

新华电脑学校的历史可以追溯至20世纪90年代，旨在培养学生掌握在信息及互联网技术行业就业适用的工作技能。新华电脑学校在三维和平面设计、互联网网络开发、电子商务及软件开发等领域的技能培训颇具优势。学校紧跟行业发展，定期更新课程以确保教授最新技术，并提供包括电子竞技、AI、互联网安全和虚拟现实在内的各种新兴技术相关课程。截至2018年末，新华电脑的培训课程时长介于三个月至三年不等，提供合计125门短期和长期课程。新华电脑教育的长期课程价格介于6680-37800元/年，短期课程价格介于800-29300元/门。

华信智原DT人才培训基地主要为已掌握基础理论知识并寻求进一步提升信息及互联网技能的大专生及大学生提供短期课程。华信智原通过与多家高技术企业和高等教育机构合作，目前已建立22个数据培训基地，培养具备信息及互联网技术的专业数据技术工程师。华信智原提供一到六个月不等的六类职业导向课程，包括UI设计、Java软件工程、大数据工程、AI、跨境电子商务和互联网营销。华信智原DT人才培训基地的课程价格介于999-26800元/门。

汽车服务培训

万通汽车教育专注于提供汽车维修技能以及汽车商务的实践培训。目前万通汽车的培训领域包括汽车诊断、汽车维修、汽车美容、汽车涂装、汽车改装、汽车商务和新能源汽车，规划中的课程包括汽车智能网联技术、工业机器人与汽车制造技术、商用车维修技术及焊工技术。万通汽车教育根据学生的不同需求提供不同期限的课程，两到三年的培训向学生提供系统性课程以培养其汽车售后服务行业岗位技能，短期培训主要针对已具备专业汽车类技术并想进一步学习特定维修方法的学生。万通汽车教育的长期课程价格介于4,800-38,500元/年，短期课程价格介于800-37400元/门。

美味学院私人订制烹饪体验中心

美味学院创立于2017年，面向对烹饪感兴趣或计划于餐饮业创业的客户提供私人订制烹饪体验，课程分为小班及一对一两种。目前美味学院在14个省份运营19个私人订制烹饪体验中心。美味学院的课程时长介于一日至两个月不等，提供19门创业课程及12门爱好培训课程，主要包括风味小吃、时尚西点、新派中餐、特色中点、潮流饮品及西式简餐六大领域，涵盖逾1,000个市场热门的烹饪技巧或菜肴课程的讲习班。美味学院的课程价格介于1980-18800元/门。

财务分析：收入阶段放缓，后续预计反弹

2018年中国东方教育收入32.65亿元，同比增长14.55%;净利润5.10亿元，同比减少20.50%。净利润出现负增长主要是由于集团在2017、2018年加快校区扩张，2017年集团新开36家新学校、6家私人体验中心，2018年新开19家新学校、12家私人体验中心。新校区招生仍处于爬坡期，而师资、租赁、折旧成本刚性上升;同时为了提升以欧米奇为代表的新品牌知名度，集团的营销投入明显加大;为满足扩大的教学网络需求公司增聘行政人员及专业顾问使得行政开支亦快速上涨。新校区的利用率提升是推动集团净利润恢复增长的核心驱动因素。

以2015年作为分界点，将2015年之前开设的学校视为“成熟学校”，2015年及之后开设的学校视为“爬坡期学校”。(1)成熟期学校：2018年收入为25.16亿元，校均收入3,994万元。受成熟期教室利用率较高影响，当年校均收入仅同增3.58%。2018年净利润7.38亿元，净利润率29.35%。(2)爬坡期学校：2018年收入为4.33亿元，校均收入1,170万元、同比增长12.07%。2018年净利润-2.23亿元，净利润率为-51.56%。净利润率持续降低主要与2017、2018两年新开学校较多有关，同时华信智原近年投入较多而实际招生效果不佳亦是重要影响因素。

收入端：分品牌来看，新东方烹饪教育是收入占比最大的学校，2018年收19.00亿元、同比+9.28%，占集团总收入58.20%;新华电脑、万通各自收入6.04亿元、4.44亿元，三个核心成熟品牌的收入占比超过90%。华信智原因所处行业竞争激烈且自身品牌知名度有限，目前收入规模较小，2018年收入为0.70亿元。新品牌中，欧米奇已经初具规模，2018年收入2.13亿元、同比+184.96%，增长强劲;美味学院尚处于新设期，2018年收入仅0.21亿元。

成本端：分项目看，集团成本中占比最高的是教职工薪资及福利，2015~2018年均保持在30%左右的占比。2018年集团教职工薪资及福利共4.81亿元，全职教师/导师4,293名，师均薪酬11.2万元，考虑到部分兼职教师未计算在内实际师均薪酬会比计算值略低一些。成本中占比次高的是教学相关消耗品，主要与平均培训学生人次相关，2018年3.74亿元、占比24.01%。近年来集团生师比(正式教职工/平均培训人次)维持在30：1左右，稳中有降。

毛利率：2018年集团毛利率为52.2%，同比下降2.8pcts。分品牌看，毛利率最高的是新华电脑，2018年为60.0%、同比+4.2pcts。新东方烹饪、万通的毛利率分别为56.5%、44.5%，分别降低2.7pcts、7.2pcts。新东方烹饪、万通毛利率下降一方面与新校区扩张有关，一方面新东方烹饪学校租赁成本上升也是主要原因之一。平均付费人次处于爬坡阶段并未体现出与成本刚性上涨相匹配的增长。2018年新东方烹饪和万通的平均付费人次分别同比-2.86%、6.76%而客单价相对稳定，成本分别同比+22.13%、+31.63%，因此毛利率均出现下滑。目前美味学院毛利为负，但总体体量尚小，对综合毛利率影响有限。

费用端： 2018年集团销售费用率、管理费用率分别为19.85%、13.41%，分别同比提升3.82pcts、1.13pcts。受业务扩张需求及品牌形象塑造等多因素影响，2018年集团明显加大营销力度，当年销售费用达6.48亿元，同比增长41.8%。销售费用中占比最高的两项分别是广告开支和销售及营销员工薪资，2018年分别同比增长34.4%和56.6%。与此对应，以销售费用/平均培训人次计算的集团获客成本提升明显，2018年集团的获客成本为5,228元/人，同比上升1,761元/人、增长33.34%。

未来展望：扩张是核心逻辑，就业是关键保障

人才供需失衡将是吸引更多人参与到职业技能培训中的重要动力。分领域来看，2017年信息及互联网技术培训的市场收入为332亿元，到2022年预计达到603亿元，5年复合增速12.7%。2017年烹饪及汽车服务的市场收入分别为40亿元、21亿元，至2022年预计分别达到64亿元、38亿元。2017年，烹饪、信息、汽车服务三个领域就业人口分别为1,110万、880万、440万人。供不应求的用人局面在信息技术及汽车服务领域将愈发明显，2017年信息技术及汽车服务行业的职位空缺与求职者的比例分别为1.88和1.91，预计到2022年将进一步上升到2.32和2.28。

区域中心计划将是未来五年公司的重要发展战略，预计每年将开建一个区域中心。综合考虑人口覆盖、经济状况、政策扶持力度等因素，集团将于北京、上海、广州、成都、西安建立五个自有的区域中心。各中心预计将雇用约330至495名教师及导师以服务预计10000至15000名学生。区域中心将选择在主要区域的郊区建立，郊区的土地成本普遍较低且仍有大量空地可提供。就读长期课程的学生将逐步迁往区域中心，部分现有租赁场地将予以保留用作开设短期课程。集团预计将合计投资21亿港元用于为建设五大区域中心而购买土地和建筑设施。

自有场地将更好保障持续发展。集团目前大部分学校均位于租赁场地，2016年、2017年、2018年租赁成本占收入比重分别为15.6%、16.9%、17.6%，预计提升趋势仍将继续。此外，租赁场地还会面对业主不续租的风险，搬迁会产生购买设备及设立新场地的重大额外成本。而在自有场地上，集团可以更加无后顾之忧地建设更加完备的教学和生活设施，从而为师生提供更好的学习体验。综合来看，建立自有场地的发展思路存在很强必要性和现实性。

规模经济和成本协同效应显著。更大的区域中心有助于集团获得更多生源、跨品牌成本协同效应、集中及规范管理带来的规模经济。区域中心产生的规模效应有助于集团以更具成本效益的方式提供多元化的课程组合，更能支持开发新的高端及特定课程。此外各个品牌学校可以在区域中心共享休闲娱乐区、食堂、宿舍等非课程相关场地，共享营运及行政服务，分摊水电费。

除区域中心计划之外，集团将继续向超过500万人口的未充分服务的城市扩张。即使在区域中心完全运作的情况下，仍然会有部分人口众多的省份未必能被充分服务，这一部分需求将通过新建学校的方式来满足。未来三年内，集团计划在多个国内主要省会城市及服务欠缺地区建立约51所新学校及6家新私人订制烹饪体验中心。新学校/中心从动工到开始经营业务一般需要6个月至18个月，预计资本开支合计6.71亿元。此外，集团计划出资1亿元在美国加州建立职业学校以扩大海外网络。

丰富的课程设计及标准化校园运营使得学校扩张具备高度可复制性。新东方烹饪、新华电脑、万通汽车三个核心品牌学校均同时提供长期课程和短期课程以满足不同学生的培训需求。以新东方烹饪学校为例，其设有12类长期课程、149类课程，全面覆盖中西餐经典菜肴及烹饪技巧;学校设有模拟厨房和餐厅，配备先进的设施和高品质的不锈钢炉具和餐具，可以让学生在真实场景中实践。成熟的招生体系、丰富的课程设计、真实的实践场景、标准化校区运营都是支撑未来集团可以快速拓展新学校的重要保障。

校企合作深度绑定下游需求，高就业率是核心竞争力。截至2018年末，集团与28,000多家企业建立了合作关系，在新东方烹饪教育、新华电脑教育及万通汽车教育下分别开设了388、219及92个订单班，学生可以享有合作培养、优先录用、毕业生薪资等诸多就业保障。2018年，新东方烹饪、新华电脑、万通汽车三个教育品牌中通过集团创就业服务计划而找到工作的长期课程学生的比例分别高达93.2%、93.1%、97.3%。职业技能培训的主要目标是以就业为导向，因此就业率是核心竞争力的关键体现。集团通过校企合作直接触达下游企业用人需求，培养更具针对性和专业性的实践人才，从而逐渐积累优秀的口碑并实现正向循环。

风险因素

新学校招生情况不及预期，部分学校无法取得政府批文，行业竞争加剧。

(编辑：朱姝琳)