中信证券：国内IDC产业商业模式接近美国市场，估值存在25%~50%的上行空间

最近数年来，美股以REITs方式运作的IDC资产，其市场表现持续领先于同期的标普指数，亦好于其他上市REITs类资产，在长期依赖于业绩驱动的美股市场，IDC资产良好的行业景气度，主要公司的业绩的持续稳健增长，是其市场表现持续超越市场基准的主要支撑。

我们统计发现，目前美股市场市值最大的两个IDC企业：EQIX、DLR，自上市至今，两家企业累计涨幅分别为超过100X、超过15X，是不折不扣的大牛股。同时从业绩层面来看，在过去的13年，EQIX、DLR年营收持续维持正增长，业绩的稳健性、长周期成长性在科技领域极为少见。

国内IDC产业：商业模式较美国市场接近，其长周期产业逻辑、估值逻辑亦适用于中国。

中、美市场在IDC产业内在驱动力、产业运作模式、商业模式、客户结构及需求类型等核心层面较为接近：

1）短期，IDC市场需求主要受在线数据流量的增长驱动，长周期技术进步亦会造成明显影响，过去5年，全球在线数据流量复合增速26%，而同期IDC市场增速则在15%~20%之间；

2）云计算厂商、互联网巨头都已成为IDC市场需求主力，2018年，代表性企业EQIX、万国数据来自上述厂商收入占比分别为65%、87%；

3）零售、定制&批发为当前IDC两种主要业务模式，且机柜租金为IDC企业主要收入来源，EQIX、万国数据租金收入占比接近80%、100%。

中、美IDC产业差异：局部存在诸多细微差异，但亦在持续缩小。

源于发展阶段、产业政策等差异，两地IDC企业在市场格局、运作模式等层面存在一定差异：

1）2017年中、美第三方IDC市场规模为137、260亿美元，同时市场预期未来5年复合增速为30%、8~10%，国内市场起步较晚，但成长性更优；

2）EQIX、DLR等第三方厂商已在美国市场实现主导，国内市场，运营商仍占据超过70%的存量份额，万国数据等第三方厂商亦快速崛起，但规模体量远小于美国同类企业；

3）2018年，EQIX、DLR 的TOP 5客户占其收入比重11.8%、26.4%，并能维持成熟机柜2%~5%的年租金涨幅，而国内第三方IDC企业短期议价能力仍需改善；

4）美国上市IDC企业采用REITs化运作，从而获得可观税收优惠同时，亦能显著提升财务杠杆、降低综合融资成本（年化3.5%~4.5%），国内IDC企业目前正处REITs早期探索阶段。

A股IDC资产估值：较美国企业应有一定折价，中概可比公司为合理估值锚。

估值层面，国内IDC企业成长性更优，但同时在成熟项目IRR、运作模式（非REITs）、成熟机柜租金涨价预期等方面，应较美国同类企业体现一定估值折价。从实际可操作性角度，万国数据作为美股市场的国内IDC资产，其当前估值水平代表了美股机构投资者对国内IDC资产的合理价值评估，可作为当下A股IDC资产合理估值参考。

估值方法上，采用静态EV/EBITDA或是EV/EBITDA-g本身均存在保守、过激的倾向，考虑到国内IDC企业中短期业绩的高成长性和相对可预测性，我们采用远期EV/EBITDA方法。若参考万国数据EV/EBITDA（2020）水平，则A股IDC企业较现价至少存在25%~50%估值上行空间。

风险因素：

宏观经济波动导致企业IT支出不及预期风险；国内云计算市场发展不及预期风险；行业竞争持续加剧风险；IDC厂商融资成本持续提升风险。

投资策略：

IDC资产为过去数年美股表现最好子板块之一，亦孕育出EQIX、DLR等累计涨幅数十倍的牛股。国内IDC行业商业模式较美国市场较为接近，美国IDC产业长周期运行逻辑、估值逻辑亦适用于国内市场。

然发展阶段、运作模式等差异造成中、美IDC企业在成长性、财务杠杆&融资成本、IRR、上下游议价能力等层面具有一定差异，因此，同等成长性下，国内IDC资产亦应存在一定估值折价。我们中性判断，若参考中概股万国数据EV/EBITDA（2020）水平，A股IDC企业较现价至少存在25%~50%估值上行空间。

我们继续维持对A股IDC资产“强于大市”评级，同时兼顾短期业绩确定性，以及中长期成长性，建议通过构建投资组合的方式配置国内IDC资产，组合推荐个股包括：光环新网(300383.SZ)、宝信软件(600845.SH)、数据港(603881.SH)、万国数据(GDS.US)等。