中国咖啡市场几乎没有竞争者 瑞幸(LK.US)有望实现盈亏平衡 当前价值明显低估

本文来源微信公众号“零售凡话”，作者国盛证券分析师吴凡，原标题《【国盛零售】透视瑞幸：“日常喝”与“好喝的” 优质赛道，为什么不全力奔跑》。

瑞幸(LK.US)在做什么生意?解决多数中国消费者一直存在，却未被满足的“日常喝”“好喝的”现制咖啡的需求，而这份需求是咖啡领域最广泛的需求。

1.瑞幸咖啡并不难喝，盲品显示其口味领先便利店甚至略强于星巴克(SBUX.US)

我们为了客观评价其口味，进行了盲品实验，在测试者不知道品牌的情况下，对其所喝到的咖啡的好喝程度进行排序，结果表明，受试者对瑞幸的评价遥遥领先于便利店咖啡，略高于星巴克咖啡。

2.瑞幸跑的是空旷赛道，同时满足消费者“日常喝”“好喝的”咖啡的需求

我国市场主流的现制咖啡单杯30元以上的定价过高，与城镇居民日均108元的可支配收入不匹配，无法用来“日常喝”。而便利店咖啡虽然便宜，但口味较差，很难增味调味，无法满足“好喝的”需求，办公室咖啡机也类似。瑞幸更低的成本与良好的口味同时满足了“日常喝”与“好喝的”需求，这正是我国一直存在，却未被满足的最广泛需求。所以我们认为瑞幸咖啡所处的市场是一片真正的空旷赛道，这条赛道上目前几乎没有竞争者。

3.透视瑞幸的当下：真实经营状况良好，盈亏平衡可期

我们对瑞幸招股书进行了深度拆解，发现可以清晰透视瑞幸的销售、成本等经营项目的变化。我们发现瑞幸经营状况在持续提升，如2019年Q1的单店现制饮品销量比去年同期提升了22.8%，并且是在赠送占比大幅下降，配送门槛提高等情况下实现的。同时成本在显著降低，门店逐渐趋向盈亏平衡线。市场当前对瑞幸经营状况存在较多误读，我们在此一并进行勘误。

4.洞见瑞幸的将来：诸多提升空间，单店有望实现可观的盈利

通过问卷、客群分析等研究，我们发现了门店销量存在提升空间，含税价格有望提到17元等趋势。同时，罐装咖啡或许是瑞幸适合切入的新增长点。

5.高额营销费用是一次性投入，其占营业收入的比重有望继续降低

瑞幸广告营销的高额投入是一次性的高效投入，是用来“唤醒”需求，未来不会维持高位。我们认为现制咖啡线下做有优势，与线上的流量逻辑不同。

6. 中国的咖啡市场，看不到终点的优质赛道

我国咖啡消费增速是世界的10倍，但人均0.13公斤仍然处于极低的位置。同时我国主要消费速溶咖啡，与世界主流相反。未来，口味有优势的现制咖啡有望保持更高速的增长。我们还认为，日本咖啡市场的发展历史值得参考。

7. 为什么瑞幸要全力奔跑，跑的越快越好—物理与心理的占位形成壁垒

现制咖啡不是一项有高技术壁垒的生意。所以瑞幸需要快，开店越快，越容易形成物理上的壁垒。瑞幸是很多消费者的“第一杯”现制咖啡，同时尽量多地成为消费者的“第一杯”，就更有机会形成心理壁垒。

8.估值与盈利预测

我们逐条计算了瑞幸近几年的经营影响因素，并对瑞幸未来更长时间的增长速率进行了分段式预测。预计未来3年归母净利润分别为-40.7亿、-24.6亿、25.0亿。首次覆盖给予“买入”评级，目标价43.68美元/ADS。

风险提示：

1.咖啡豆价格大幅波动。2. 5G、6G时代办公位置转移。3.报告中采取的实验方法或存在误差。4.瑞幸经营尚存较多不确定性。

简述瑞幸的生意：

瑞幸在做什么生意?

解决多数中国消费者一直存在，却未被满足的“日常喝”“好喝的”咖啡的需求。

瑞幸目前主要开设可以节约成本的大量高密度30-50平米小型化“快取店”，以提供给中国消费者售价适合当前收入水平的现制咖啡。来解决因价格过贵与购买不便，而一直未被满足的“日常喝”咖啡—这个最广泛的需求。同时，瑞幸咖啡的口味不逊于更贵的现制咖啡，满足了消费者喝“好喝的”咖啡的需求。2019年6月25日瑞幸在全国已开2698家门店，2018年全年售出现制饮品7150万杯。同时，中国的咖啡市场，是高速增长且远未达到天花板的优质赛道，而现制咖啡市场则将发展更快。我们通过详细分析及论证后认为，虽然瑞幸当前亏损，但未来可以实现可观的盈利，发展潜力很大，当前市场低估了瑞幸的价值。

因文章较长，论证研究部分比较详细，所以先在文章开头将重点脉络梳理。

注：为保证报告的独立客观与可验证性，本报告论述依据的主要信息及数据来源于招股书等公开资料的深度挖掘与计算，并辅以实验。不采用直接估算、公司调研、草根调研、公司招股书中引用的第三方报告等信息进行论述。文中除目标价均采用人民币为单位。

文章重点脉络梳理：

1.瑞幸到底好喝不好喝?

瑞幸咖啡不难喝。我们的盲品实验结果显示，在不知道喝的是哪一种咖啡，没有任何“先入为主”思想下，对比瑞幸咖啡、星巴克咖啡、便利店咖啡，更多的人选择瑞幸最好喝。

2.瑞幸为什么跑的是“空旷赛道”?我们认为瑞幸定位在了咖啡最广泛的“日常喝”“好喝的”需求上，而这块需求一直存在，却未被满足。

因为咖啡的需求主要是“日常喝”，而不是社交，“第三空间”等。

但是中国现制咖啡单杯价格普遍高于30元，2018年我国城镇居民每日人均可支配收入为108元，一线城市也将将超过200元，目前“好喝的”现制咖啡用来“日常喝”的话，显得太贵了。

3.透视瑞幸的当下—实际经营状况非常不错，持续改善趋向盈亏平衡

瑞幸的单杯现制饮品成本在降低，而2019Q1的销量却在赠送产品比例大幅下降，免配送门槛提升等负向因素影响下，同比提升了22.8%。刨除门店成本后的单杯现制饮品已经扭转亏损，可以产生可观毛利。而门店的盈亏平衡状况，也一直在改善，趋向于盈亏平衡线。

4.洞见瑞幸的将来—销量、售价皆有提升空间，或许还有未知的惊喜

我们对瑞幸所有2480门店(2019.5.19数据)进行了梳理分析，统计瑞幸门店300米范围内的写字楼高达7.7座，人流可以支撑更高的销量。同时对102位瑞幸咖啡的用户进行了调查，结果表明，76.5%的受调者表示，可接受的瑞幸咖啡单价在16元(含税)以上，远高于瑞幸现阶段的10.8元单价(不含税含配送费)。而瑞幸在消费者心中逐渐形成“好喝的”心理站位后，是否会切入更便于扩张的中高端罐装咖啡市场呢?

注：消费者调查只能调查含增值税价格，而通过公司招股书营业收入等数据计算售价，是不含税的。

5.瑞幸高额营销费用是一次性的高效投入，未来会持续降低

我们认为，瑞幸的广告投入效率非常高，与赠送的咖啡一样，瑞幸的广告也是一个类似于“消费者心理固定资产投资”的投入，当未被满足的现制咖啡需求被“唤醒”，消费者习惯建立，并高频消费不断强化，瑞幸的营销费用投入不会维持在高位。

目前来看，瑞幸市场及营销费用投入在总营业收入中的比重已经明显下降，但营业收入与门店销量还在保持高速增长。

6. 中国的咖啡市场，看不到终点的优质赛道

中国咖啡消费增速是世界增速的10倍，但当前人均消费量仍然处于很低的位置，人均消费0.13公斤，远远低于世界平均水平。与美、日等咖啡消费大国有数十倍的差别，而与我国人均收入相近的亚洲国家如马来西亚等国，人均咖啡消费也是数倍于我国。

同时我国咖啡消费主要集中在速溶咖啡，与世界主流情况正好相反，未来口味有绝对优势的现制咖啡有望保持更高速的增长。我们认为中国咖啡市场处于日本1960-1975年的阶段，我国人均收入已达日本1975年水平(已折合现价)，但人均咖啡消费还处于日本1960年附近的水平，远不及1975年。用1975年东京现制咖啡购买力和2019年上海现制咖啡购买力对比就可以发现，主要原因还是我国现制咖啡太贵了。

我们认为日本1960年0.12公斤后咖啡消费发展的时间节点值得参考，同时中国咖啡消费的增长速度可能还要比当时的日本快。

7. 为什么瑞幸要全力奔跑，跑的越快越好— 物理与心理的占位形成壁垒

现制咖啡不是一项高技术门槛的生意。所以洞见了广大消费者未被满足“日常喝”“好喝的”的瑞幸，需要以最快速度唤醒这些需求并抢到消费者。开店越快，越容易形成物理上的壁垒。同时，瑞幸是很多消费者的“第一杯”现制咖啡，同时尽量多地成为消费者的“第一杯”，就更有机会形成消费者心中的心理壁垒。

8.估值与盈利预测

通过对瑞幸近几年经营主要影响因子的逐一分析并计算，并分五个阶段对中国咖啡市场未来增长的速率进行预测，我们认为瑞幸的价值被当前市场明显低估。

首次覆盖瑞幸咖啡，给予“买入”评级，目标价43.68美元/ADS。

9.风险提示：

1. 咖啡豆是大宗商品，历史价格波动很大，会对公司经营产生影响。

2. 随着5G，6G时代的到来，办公场所可能发生变化，瑞幸开在写字楼的门店或受影响。

3. 报告中采取的如盲品、价格接受度测试等实验方法或存在误差。

4. 瑞幸经营尚存较多不确定性。

一、瑞幸咖啡不难喝，口味遥遥领先便利店甚至略强于星巴克

作为饮品，最基础的是口味。瑞幸自在中国快速发展以来，对其口味的质疑便不绝于耳，特别是部分其他现制咖啡连锁品牌的用户。为了能够客观评价瑞幸咖啡的口味，2019年5月下旬，我们进行了咖啡盲品实验。盲品实验即是在完全不知道咖啡品牌的情况下，受试者对其喝到的咖啡的好喝程度进行排序。

我们选用未加糖未加任何调味的拿铁咖啡进行对比实验，对比瑞幸，星巴克，便利店咖啡(北京选取：711便利店，上海选取：全家便利店，合并为便利店咖啡)三种品牌。其中星巴克价格最贵，大杯拿铁价格为32元，瑞幸原价24元领取5.8折券(绝大多数用户都有折扣券)后13.9元，全家14元，711为10元(购买当时便利店无优惠活动)。共50位受试者参与了盲品实验，年龄范围20-55岁，其中27位女性，23位男性。

50人中，共28人选择瑞幸为“最好喝”，18人选择星巴克“最好喝”，4人选择便利店咖啡“最好喝”;选择为“中间好喝”的为瑞幸20人，星巴克18人，便利店12人;选择为“最难喝”的为瑞幸2人，星巴克14人，便利店34人。

根据我们盲品咖啡口味实验的结果，我们认为，瑞幸咖啡并不难喝。甚至相比较价格较为昂贵的星巴克咖啡，其口味还具有一定的优势。可见，瑞幸兑现了其对咖啡高标准品质的承诺，是“好喝的”咖啡。瑞幸针对中国市场，聘请了咖啡专业人士特别调制了适合中国口味的“大师咖啡”，我们的盲测结果表明其口味受到了用户的认可。

而对于便利店咖啡，口味测试结果与瑞幸和星巴克专业现制咖啡连锁差距较大。

二、瑞幸跑的是空旷赛道，满足中国一直存在却未被满足的“日常喝”“好喝的”咖啡的需求

2.1咖啡最广泛的需求在于“日常喝”，而非“第三空间”与社交

首先，我们认为消费者对于咖啡的主要需求应该明确定义为“日常喝”，而并不是社交，体验小资情调，或者“第三空间”等需求。

调查显示，大部分中国消费者认为其喝咖啡的原因是“提神”与“味道”，而不是“社交空间”和“小资情调”。

而对于海外咖啡消费成熟市场，“日常喝”属性则更为明显。针对美国和日本的咖啡消费者调查显示，只有很少一部分消费者把喝咖啡当做是一种精神性的体验，主要的需求还是满足口味，提神的“日常喝”需求。

2.2星巴克等现制咖啡定价过高，用来“日常喝”有点贵

我国现制咖啡零售市场有许多参与者，主要参与者有星巴克等外资现制咖啡连锁店、瑞幸咖啡、便利店、快餐店等。截止2018年9月30日，星巴克在中国共有3521家门店，目前已经是全部收归自营，是中国现制咖啡行业的龙头。

全球来看，除少数咖啡生产大国，星巴克在各球定价范围相对比较集中。星巴克在中国北京的平均售价是4.60美元，约合人民币32元，略高于东京4.58美元，伦敦4.59美元。低于美国迈阿密的5.08美元，印度新德里的4.68美元。

我国是发展中国家，根据各国统计局数据，我国人均GDP，人均收入与发达国家尚存较大差距。人均GDP相当于英国和日本的约4.5分之1，美国的6.8分之1。

以我国居民的收入水平，对星巴克咖啡的购买力要远远低于美国。以上海和纽约对比为例。根据美国经济分析局数据，2018年，纽约居民月均可支配收入为4854美元，按6.9汇率折算，相当于33497元人民币。而根据国家统计局2019年最新数据，上海居民月均可支配收入为6234元人民币，仅相当于纽约的不到五分之一。也就是说，纽约居民每天可消费星巴克31.9杯，而上海居民每天只能消费6.5杯。

我国目前只有上海和北京月均可支配收入超6000元，全国城镇人月均可支配收入为3270元，日108元。如每日饮用均价32元的星巴克咖啡，相当于一天所有可支配收入的近三分之一。

可支配收入是拿到手的收入，需要负担日常所有衣食住行的开支，喝一杯星巴克咖啡就要花掉近三分之一。所以我们认为，星巴克如果作为一个“日常喝”的咖啡，在我国目前定价与定位过高。在广泛的范围内，我国消费者目前的收入水平无法负担起将星巴克咖啡作为日常饮品。与其在美国等发达国家的定位不同，星巴克在中国更像是一个完全的“第三空间”或是“品质小资生活”的定位，而不是最广泛的“日常喝”咖啡的定位。

同时，《中国咖啡馆生存状况数据报告》显示，现制咖啡30元的价格是“标配”。不仅星巴克，目前我国大部分现制咖啡馆里卖的现制咖啡定价都较高。

经过多年的发展，星巴克等外资现制咖啡品牌在中国的品牌定位已经比较稳固，主要面向高端需求，社交需求。我们认为，这种定位很难改变。星巴克主动打破当前定位，放弃已经占据的高端定位，降价转向适应“日常喝”的需求的可能性非常小。品牌定位，特别是门店成本等因素都是其降价的制约因素。

2.3便利店咖啡口味竞争力弱，操作限制是迈不过去的门槛

我们的咖啡盲测实验显示，虽然便利店咖啡最为便宜，但是便利店咖啡的口味与星巴克和瑞幸两家专业现制咖啡连锁品牌存在明显差距。口味的差距，直接决定了便利店咖啡无法与瑞幸和星巴克进行相似的品质和价格定位，很难满足“好喝的”需求。

我们认为，便利店与瑞幸、星巴克口味差距的主要原因是咖啡机的质量与咖啡拼配的水平。不同档次咖啡机的咖啡豆研磨度、压力、温度、萃取时间都有一定差距。星巴克使用的Mastrena，瑞幸使用的Franke以及雪莱品牌单机价格在8-20万的区间，较便利店咖啡机档次更高，具有一定优势，产出的咖啡口味更胜一筹。

而除了口味外，更为重要的是，便利店因为操作的限制，无法提供连锁专业咖啡店的深度调味产品，而中国消费者则倾向于偏好调味的咖啡，便利店咖啡定位和连锁咖啡店咖啡进一步拉大。

初期培养咖啡消费习惯的消费者更加偏好加奶的咖啡，糖分较多的咖啡，或者说主要是欧洲人爱喝苦咖啡。作为一个咖啡热潮刚刚兴起的国家，中国消费者对于添加奶，糖，增味剂的咖啡更加偏好，对于较苦的纯咖啡接受度不高。这方面的具体数据比较匮乏，也难以实验统计，但以我们的亚洲近邻日本来看，日本和在西欧的英国就存在明显的咖啡喜好差别。作为新兴咖啡消费大国的日本明显更偏好加奶的拿铁咖啡，对以纯咖啡味为主的美式咖啡接受度不高，和有比较悠久咖啡消费历史的欧洲国家英国明显不同。

咖啡的味道由苦味、酸味、香味等几个部分组成，咖啡的味道是非常丰富，难以描述与把握的一样东西。消费者的喜好各不相同，味道的调制就显得非常重要。我们认为，咖啡本身的味道和人工添加的味道在现制咖啡领域都十分重要(特别是中国市场)，如添加增味剂榛子糖浆就是一种颇受欢迎的调制咖啡味道的方式。增味咖啡在现制咖啡市场中扮演着重要的地位。

星巴克发展初期时拒绝在拿铁中添加增味糖浆以保持咖啡最纯粹的味道，但随着星巴克发现增味咖啡领域消费者的快速增长的庞大需求，也转而开始在现制咖啡中添加增味糖浆以及采用人工增味的咖啡豆。20世纪80年代后半段，特种咖啡生意在美国快速发展，其中具有代表性的有香草味、奶油味、摩卡味等等。

对于添加多种增味的咖啡，靠咖啡机是很难完成制作的。除极少数款式能添加少量增味外，多数即便是高档的咖啡机，内部也只能混合两种原料—咖啡豆，牛奶。同时咖啡机又不可能抛弃受众最普遍的原味咖啡豆而全部采用某一特定品种增味咖啡豆。绝大多数增味咖啡必须依靠人手工操作挤入调味糖浆并调制，而对于带有奶油，冰淇淋的咖啡，则更依赖手工操作。

便利店设计的模式便是空间非常紧凑，收银台及操作台非常小，空间上无法摆放如此多的增味剂瓶。而便利店的店员要同时忙于售卖饮品、烟、盒饭等高频次消费品，很难有空暇腾出手来手工调制咖啡。所以增味咖啡成了便利店咖啡很难触及的一个领域，消费者对不同种类增味咖啡巨大的需求无法在便利店内被满足。

相似的，办公室咖啡机也只能提供咖啡和奶的简单混合。实际上，大部分办公室咖啡机只能提供纯咖啡。大型高档咖啡机数万的售价对一般规模公司成本过高，而低档咖啡机又很难提供如瑞幸与星巴克一般的口味。即便是公司负担得起高档咖啡机，还需要为咖啡机接入鲜奶，要时常进行添加，更换，日常维护起来非常复杂困难。

2.4瑞幸咖啡所处的市场是一片真正的空白赛道，这片赛道上目前几乎没有竞争者

瑞幸的价格定位既能满足我国居民“日常喝”，又能满足高品质、多样化的“好喝的”需求。而这一片最为广泛的需求，目前基本还没有人来做这里的生意。

星巴克品质高，店内体验好，在中国一定程度满足了社交和心理消费。同时口味较佳满足了“好喝的”需求，但定价过高，门店密度不够，十年间才开了3000余家，无法在广泛的范围内满足“日常喝”的需求。便利店咖啡价格低，便利性高，可以满足人们“日常喝”普通咖啡的需求，但口味较差，无法深度调味，很难适应中国人的咖啡偏好口味，无法满足“好喝的”需求。

瑞幸的定价明显低于星巴克，更符合中国消费者对于“日常喝”这项活动的承受能力，又能够提供相似甚至更好的口味。而相对于便利店和办公室咖啡机，瑞幸的口味有明显优势，满足“好喝的”需求，又能提供便利店无法提供的如香草拿铁等增味咖啡，抹茶拿铁等泛咖啡饮料，咖啡冰淇淋等。所以我们认为，瑞幸的市场定位与星巴克和便利店咖啡都不一样，瑞幸是在同时满足中国消费者“日常喝”高品质多样性“好喝的”咖啡的需求。而我们认为正是“日常喝”与“好喝的”同时被满足时，中国消费者现制咖啡市场的消费潜力才能真正的杯激发出来。

而这片需求其实是一片尚未被准确定位，没有被发掘到的最广泛的需求。目前又几乎没有竞争者，是一片空白的赛道。

但是，虽然定位到了空白的，最广阔的赛道。瑞幸的商业模式能不能跑通，能不能盈利，是更为重要的，所以我们将会用接下来较长的篇幅，通过对公开信息的深度分析来透视瑞幸的生意。

三、透视瑞幸当下的生意：真实经营状况良好，盈亏平衡可期

现制咖啡是一项毛利率很高的生意，毛利率往往可达50%-80%。但是瑞幸自开始经营以来，一直处于较大的亏损状态，这一点也被市场普遍质疑，甚至流传着“上市圈钱”一说。

但是我们经过深度可验证的研究，透视瑞幸当前的经营状况发现：瑞幸的经营状况其实非常不错，成本压缩，销售效率提升，并且有持续向好的趋势，实现盈亏平衡未来是完全可以期待的。

而当前，由于对瑞幸公开资料的研究深度不足，导致市场上存在较多对瑞幸的错误解读，给投资者及公众带来误导，所以我们在此也一并进行分析解读。

首先我们将数据结论通过较为直观的图展示出来。包含通过分析瑞幸招股书计算出的瑞幸

(1)2018Q1和2019Q1的单杯现制饮品成本变化

(2)质疑瑞幸赠送产品成本下降不合理的解读释疑

(3)单个门店的运营成本

(4)单店销售量情况

(5)各个季度的盈亏平衡情况

几个重要信息。而后再在段落里展开进行具体分析解读。

注：在本段中除特别提及外，售价均采用不含增值税税及附加的价格。

(1)瑞幸2018Q1与2019Q1的单杯现制饮品成本(不包含门店运营成本)

(2)瑞幸赠送产品成本下降被质疑不合常理，我们通过三元方程组计算后的释疑

(3)瑞幸门店运营成本(2018Q2-2019Q1四个季度)不用2018Q1季度的原因会在文中解释

(4)瑞幸单个门店销售情况(2018Q1-2019Q1)

(5)瑞幸单个门店盈亏平衡情况(2018Q1-2019Q1)

分析时重点易混淆信息：

1.瑞幸所有与赠送产品有关的成本是在“赠送产品与市场营销费用”科目下，与原材料成本区分开，赠送产品的配送费用也在此项目内。

2.配送费用应包含在成本里，瑞幸赠送产品的配送比例和普通销售产品的配送比例有差别，这也是瑞幸赠送产品成本大幅下降的主要原因之一。

3.必须用“有效门店”来计算单店销售的现制饮品杯数，瑞幸只在招股书中披露每季末的门店，但比如门店在季度正中时间开业，其实只能算0.5个当季“有效门店”。

4.咖啡销售有淡季旺季，Q1是最淡季，2018Q1瑞幸门店较少，权重过低，导致市场高估了瑞幸单店销售的产品数量。

5.加不加配送收入，算不算赠送，可以有多个口径算瑞幸的售价。我们认为加配送收入，不算赠送的售价最具代表性。

接下来我们将按照上述流程图的顺序展开分析。

3.1瑞幸的杯

瑞幸的“单杯成本”深度透视：“非咖啡”成本下降幅度明显

根据瑞幸的招股说明书，我们将瑞幸咖啡的单杯成本拆分两部分：

1.单杯“咖啡”成本

2.单杯“可变”成本

“咖啡”成本包含咖啡豆、奶、糖浆等原材料成本，“可变”成本包含低值易耗品(包装等)、物流、仓储成本，瑞幸在招股书中也将“可变”成本划入原材料成本中。

我们首先计算瑞幸的单杯“咖啡”成本。

3.1.1单杯“咖啡”成本：变化不大

正确计算方法：现制饮品原材料成本/刨除赠送后的销量

瑞幸当前单杯“咖啡”成本为4.59元/杯，这其中包含了咖啡豆，奶，调味剂，糖等的成本。

2019第一季度瑞幸的现制饮品原材料总成本为1.64亿元，现制饮品总销量为3923万杯，相除得4.2元。但瑞幸的总销量有一部分是免费赠送产品，瑞幸的新注册用户首件商品都是免费的，赠饮销量统计在总饮品销量中，而瑞幸将赠饮的成本没有统计在原材料成本中，而是统计在了“赠送产品与市场营销费用”中，所以我们必须刨除掉赠饮的销量以作为分母。我们将瑞幸当季度新增用户数434.3万作为当季度的赠送产品的总量(瑞幸规定每位新用户可获赠一件免费产品，我们同时假设新增用户当季度都将赠送产品用掉)，按照现制饮品与轻食的实际销售比例80.3%：19.7%分配赠送产品中饮品与轻食的比例，可得现制饮品刨除赠饮后的销量为3574.2万杯，再用现制饮品总成本1.64亿除以3574.2万，可以得到瑞幸2019年一季度的单杯“咖啡”成本为4.59元，如果单算咖啡豆的成本，我们通过做咖啡时咖啡豆实际咖啡用量及烘焙失重计算在0.8-1.2元左右。

按照同样的方法，我们可以计算出瑞幸各个季度的单杯“咖啡”成本。由于制作咖啡本身的原材料咖啡豆在瑞幸开始经营的这段时间基本平稳。而糖浆，奶等也是偏大宗的消费品，受诸多因素影响，单个商家的销量规模对价格影响不大。所以瑞幸的单杯“咖啡”成本波动较小，目前看各季度差别不大，亦没有明显因为销售规模提升的规模效应而下降。

3.1.2单件产品“可变”成本：经营以来持续下降，未来压缩空间有限

除了“咖啡”成本外，单杯成本里另一部分是单杯“可变”成本，瑞幸当前的单杯“可变”成本为0.90元/杯。“可变”主要是因为其与规模相关较高。

单件产品“可变”成本包含低值易耗品，仓储成本，物流成本。低值易耗品指的是包装等，同时，与单件产品相关的仓储与物流费也都包含在产品成本中。随着瑞幸2018年爆发式的增长，单件产品“可变”成本下降幅度很大。由2018年第一季度的4.1元下降到了0.9元，其中低值易耗品由2018年Q1的1.62元下降到了2019Q1的0.17元，仓储费由0.64元下降到了0.32元，物流成本由1.82元下降到了0.41元。

这三项成本大幅下降的原因主要是，瑞幸产品销量大幅提升带来的规模效应。如低值易耗品这一项，其主要应是包装成本，在成熟期应当趋近于咖啡杯的成本。瑞幸初期规模较小，对于一杯咖啡来说，这一项成本分摊非常高，导致1.62元的成本远高于咖啡杯的成本。而随着瑞幸销量的提升，大规模采购咖啡杯，使成本分摊变小，低值易耗品这一项成本逐渐趋近于咖啡杯合理的0.1-0.2元成本之间。这三项“可变”成本的下降，就使瑞幸的单杯成本一年间下降了3.2元。

注：我们用“可变成本”与“单件产品”对应，而不是“单件现制饮品”。原因是，瑞幸在核算这类产品成本时，是用销售产品的总件数来的，包含了现制饮品与轻食。这一点，将通过下一段对市场质疑的解释段落同时予以证明。

下边我们由瑞幸单杯现制饮品成本分析出发，

解读市场质疑的瑞幸单件赠送产品成本下降9元的迷题。

3.2全解市场质疑的“单件赠送产品成本下降9元”之谜

3.2.1瑞幸单件赠送产品成本下降9元之谜

当前在市场，媒体中，有许多质疑瑞幸成本的讨论，部分文章被社会广泛转载，在朋友圈广泛传播，阅读量足有成百上千万。其中一个质疑的核心关键点，就是瑞幸单件赠送商品的成本持续下降不合理，1年之间下降了9元之多。

质疑的观点认为：咖啡豆的价格是稳定的，单件产品制作成本应该是差不多的。瑞幸或许有故意做出成本下降趋势的嫌疑，成本下降幅度绝不应该有9元这么多。

我们上文已经解释了，瑞幸单件产品的“可变”成本一年间下降了3.2元。但瑞幸在招股说明书中披露出的单件赠送产品成本一年间却下降了8.9元，且2019Q1季度赠送产品成本6.9元和我们计算的单杯现制饮品成本5.5元(“咖啡”4.6+“可变”0.9)有不小的差距，似乎解释不了市场的质疑。

所以我们再深入分析了瑞幸的报表各项目的关系，发现完全可以清晰透视瑞幸单件赠送产品成本下降8.9元的原因，解释市场的疑问。

3.2.2联立方程组求解成本下降9元之谜：赠送与非赠送配送比例大不同

我们最终通过方程解出：问题的关键，就在配送成本上。

而根本原因在于瑞幸赠送产品与普通售出产品的配送比例有很大的差别，两部分产品的消费者购买行为很值得思考。下面我们来详细解读：

瑞幸单件产品除“咖啡”成本和“可变”成本外，另外一项重要成本就是配送的成本。瑞幸需要为通过配送售出的产品向如顺丰等物流公司支付费用。但配送支出的费用全部放在了“市场与营销费用”中，而不是和“咖啡”成本与“可变”成本一起放在产品成本项目里。如2019年Q1的配送收入是3343万元，配送支出是9460万元，这9460万元需要分摊到单杯咖啡的成本上，这并不是一个小的数字。

但是，对于市场关心的单件赠送产品成本，瑞幸免费赠送产品的配送成本并不与普通售出产品的配送成本一起核算在配送成本Delivery expenses这一项中，而是与赠送产品的产品成本合并算在“免费推广产品成本”“Free product promotion expenses”中了。

所以我们如果要核算瑞幸单件赠送产品产品成本与配送成本，需要将“免费推广产品成本”中的配送支出部分成本取出来，与赠送产品数量相除，才能得到单件赠送产品的具体配送成本。

但是我们无法得知免费推广产品成本中有多少钱是配送花的，也不知道赠送产品中配送比例是多少，普通销售产品中配送比例是多少。所以我们经过反复深入研究，决定取成立可能性最大的对应关系，将报表中已知信息通过逻辑方程化，进而联立方程进行求解。

我们猜想，在瑞幸的实际生意和报表中，有三个逻辑关系应当是成立的：

1. 除去配送成本，赠送产品成本与普通销售产品的单件产品成本相等。(前提假设：赠送产品与普通销售产品订单结构基本一致)

2. 配送售出的赠送产品与配送售出的普通产品之和，除以总售出产品数，得到的比例应符合招股说明书披露的所有产品总配比例。

3. 不管是赠送产品还是普通销售产品，单位配送成本应当相等。

我们对以上三个逻辑关系建立方程，以2018年第一季度的数据为例进行演示：

设赠送产品的配送总成本为x

设非赠送普通销售产品的配送比例为y1

设赠送产品的配送比例为y2

其他7个数字为已知量，分别为：赠送产品总数(当季新增用户数)473900、非赠送产品总数988600、当季销售产品总数1462500、非赠送产品总配送成本5384000、当季度配送产品比例61.7%、赠送产品总成本7486000、非赠送产品产品成本9419000，7个量为已知量，以2018年Q1为例。

方程如下：

除配送费外，赠送产品和非赠送产品的单件产品成本相等：

由此可解得x=2970863.34，再将x代入以下方程，以下两个方程变量减少一个，变为二元一次方程组，可以求解。

满足配送比例：

赠送产品和非赠送产品的单位配送费相等：

解得y1=58.82%，y2=67.71%，即非赠送产品配送的比例为58.82%，赠送产品配送的比例为67.71%。

由此，我们将得出的x(赠送产品总配送成本)，除以已知的赠送产品的总数，就可以得到单件赠送产品分摊的配送成本

计算出单件赠送产品分摊的配送成本后，我们再用瑞幸2018Q1的总原材料产品成本5381000除当季正常销售的产品总数988600得5.44 (这里同时包含了饮品与轻食，所以我们在图中用“赠送咖啡与轻食综合成本”)，再加上我们上文计算的单件可变成本4.08，再加配送成本6.28得到15.80元，与瑞幸披露的单件赠送产品成本一致。

注：此处也证明了，在核算时，瑞幸的单件产品“可变”成本针对于单杯现制饮品与单件轻食是一样的。

如上图所示，以此类推，我们可以得到瑞幸各个季度的赠送产品成本数据，得出的结果都与瑞幸披露的数据一致。

赠送产品配送比例的变化很大程度影响着赠送产品的成本，2018年Q4季度赠送产品成本突然转向提升的主要原因是赠送产品配送比例的大幅提升，由28.9%提升到了53.7%，导致配送成本提高，而不是产品本身的成本提升了。而到了2019年，由于瑞幸将免配送门槛由35元提升到了55元，使新用户不再选择配送而是上门自提，使赠送产品成本出现较大程度下滑。

而同一季度，单件普通销售产品与单件赠送产品的成本差异，主要就在于它们各自的配送比例不同。瑞幸是将赠送产品与普通销售产品各自部分的配送费用分摊到其各自数量的产品上，以至于同样一杯拿铁咖啡，在普通销售渠道与赠送渠道会计入两个不同的成本。以2019Q1季度为例，赠送产品的配送比例为9.2%，而普通销售产品的配送比例为29.5%，将配送支出分摊到单件产品上，赠送产品的综合成本就会因为配送比例低而更低。而在2018Q1，赠送产品会因为配送比例更高而综合成本更高。

以上基于我们对瑞幸招股说明书中报表深度的透视，我们认为瑞幸不存在被市场所质疑的“操纵成本”问题，瑞幸采取这样的核算方法也是符合逻辑与情理的。希望我们的深度透视可以解释市场上对于“瑞幸咖啡材料成本应该不变，但单件赠送产品的成本却下降9元”的广泛质疑，避免遭到误导。

同时我们也基于瑞幸披露的这张图与设立方程，分析出了瑞幸“赠送产品配送成本”、“赠送产品配送比例”、“普通销售产品配送比例”三项重要指标。

我们将赠送产品配送成本从市场与推广费用中免费赠送产品成本中拆出后，再加上报表中披露的普通销售产品配送成本，可以得到总配送成本，再除以总销售产品数，就可以计算出分摊到瑞幸单件产品的配送成本了。再与“咖啡”成本与“可变”成本相加可得单件现制饮品总成本，亦可以求得单件轻食总成本。

(注：如直接通过普通销售产品的配送成本与总的配送比例求解单件产品配送成本，会出现明显偏差。因为赠送产品与非赠送产品的配送比例有明显不同，这一块同样存在较多的错误解读)

以2019年Q1为例，加和赠送产品配送成本与报表披露的普通销售产品配送成本，总配送成本为97501910元，总售出产品数为48827400件，分摊到单件产品的配送成本为2.0元。与2019Q1单杯现制饮品的“咖啡”成本4.6元，“可变”成本0.9元相加，可得单杯现制饮品的总成本为7.5元，不加配送成本为5.5元。轻食的计算方法类似，总成本为11.1元，不加配送成本为9.1元，单件现制饮品与轻食各季度成本如下图所示。

而后我们需要将这里的结论与门店成本关联以计算盈亏平衡。

3.3瑞幸的“单杯收入”：基本保持稳定，已经可以贡献毛利

相对于成本，瑞幸的售价相对比较稳定。因为一直都有优惠券或是“充二赠一”等买赠活动，瑞幸一直维持着原价二分之一以下的售价(三类咖啡原价为21,24,27元)。我们把销售价格分为三种：

1. “正常销售的单件产品价格”。是指不考虑赠送产品，用销售收入除正常销售产品件数得到的价格。

2. “包含赠送的单件产品价格”。是包含赠送产品，用总的产品收入除总件数。

3. “单件产品实际总价格”(不含税)。

这是我们认为最能客观反映售价的价格，不考虑赠送，包含了从用户手里收的配送费。因为这个价格最能够反映瑞幸90%+的老复购用户购买瑞幸产品实际支付的价格(但未包含消费者支付的增值税及附加)，我们在计算盈亏平衡时，也将使用这个价格。

瑞幸有配送的收入，即消费者付给瑞幸的配送费，我们将配送收入摊到单件现制饮品和单件轻食上，可以计算出实际总收入。

刨除赠送产品，加上配送收入后，2019Q1瑞幸的单件现制饮品实际总价格为10.8元，轻食为10.3元，这代表着瑞幸正常卖一件产品的实际收入(不含税，比消费者支付的钱低)。

结合我们上段分析的2019Q1季度现制饮品成本7.5元和轻食成本11.1元，我们可以发现一年之间，瑞幸的销售单件现制饮品已经由深度亏损变为可以贡献可观毛利。而轻食的亏损也大幅收窄，接近于盈亏平衡。实际总价格，也是最能反映瑞幸当前销售价格的指标。

3.4瑞幸的店

3.4.1瑞幸“单店成本”深度透视:人工是大头，随着兼职工比例提升而下降

咖啡本身的成本我们在上一段论述清楚了，接下来我们分析瑞幸门店运营的成本。相对于“杯成本”，“店成本”计算相对简单。瑞幸门店的成本来源于房租，人力，水电杂费，装修折旧，设备折旧五项。2018年全年四个季度做平均，单个门店日运营成本为2415元，2019年一季度，单个门店日运营成本为1646元。(春节期间门店运营成本较低，而2018Q1时全职员工比例比较高)

但是我们认为用2018Q2-2019Q1四个季度来评估全年单店日运营成本较为客观，为2164元。主要原因是2018Q1时瑞幸全职工占比高导致人力成本过高，门店类型结构与当前差别也较大，厨房店占比很高，后边估值部分会再详细展开。如果将门店成本再摊到单杯现制饮品里，就可以映射出瑞幸咖啡的综合单杯总成本，2019年Q1季度，门店成本占到了瑞幸咖啡单杯综合总成本的52%。

计算单个门店日运营成本，首先第一步，我们必须明确瑞幸的“有效门店”有多少家。

瑞幸2018年增加了2064家店，一直在快速开店。

我们不能用报表披露的每个季度末或年末的门店数作为计算基础，必须核算出“有效门店数”。比如一家门店开在2018年6月30日，一年只开了180天，我们只能算其0.5家“有效门店”。因此，我们统计了瑞幸81%的门店开业时间，而后用存续时间进行统计加权，得出瑞幸的门店2018年的平均存续时间是134.6天，折合764.2家“有效店铺”。

而后我们便可以由瑞幸财报中的门店相关各项成本出发，除以“有效门店数”计算出瑞幸各个季度的单个门店日运营成本。

各个季度来看，瑞幸的单门店成本呈现逐步降低趋势，其中人力成本压缩幅度最大。2019Q1季度比2018Q1季度压缩了一半。

人力成本压缩的主要原因是，门店现场制作咖啡是一项比较简单的劳动，初学者只需要经过短时间培训，即可熟练掌握。星巴克前董事长舒尔茨在自传中也提到，培训星巴克新员工“如何烹煮一杯完美的咖啡”只需花4小时，且他认为星巴克在培训上已经是相当下功夫了。

瑞幸日常运营并不需要非常高比例的全职员工，兼职工同样可以熟练掌握咖啡制作方法，而消费者对于咖啡的需求时间段一天中存在波峰波谷的现象，很多时候不需要配置较多的人手，所以上班时间灵活的兼职工非常适合现制咖啡这个行业。我们判断瑞幸发展初期需要招聘多一些全职员工作为“师父”，所以导致工资成本相对较高，而后随着兼职员工比例逐渐提高，单个门店运营员工工资成本开始下降。

2019Q1季度末，瑞幸门店运营员工数为14713人，同时瑞幸披露当季的兼职员工数为8160人(绝大多数为门店运营员工)，相减得瑞幸当季门店运营全职员工数约为6553人。可以发现，门店运营兼职员工的人数要多于全职员工。

而第一季度还是由于春节及淡季影响，兼职员工很多不到店上班，其他季度时门店运营兼职比例应当更高，这一点我们会在文章后边瑞幸成熟门店模型的分析中加以详细阐述。

瑞幸在招股书中有披露门店运营人员的工资，我们再按2019Q1季度的“有效门店”数2214.9和季末门店数2370相除，得出员工当季度“有效的雇佣时间”(如2019年2月份受雇就不能算一个完整季度的雇佣时间)，从而计算出瑞幸2019Q1季度门店运营员工的月人均工资成本为3874.8元，这个数字虽然较低，但需要考虑到瑞幸有很大比例的兼职员工。

3.4.2单店销量，被市场错误高估，但同比却逆势走高22.8%

我们计算，瑞幸目前的全年日均单店销量为235.9杯。市场上250杯及以上的估算明显过高。

我们认为，按照2018年Q2到2019年Q1四个季度核算单店销量才是相对合理的评估方法。咖啡销售第四季度是旺季，第一季度由于春节与返乡的影响是淡季，而瑞幸在2018年快速发展，第四季度门店是第一季度时的近8倍，现制饮品销量是29倍。2018Q1季度店数还比较少，如果按2018年四个季度测算，旺季的第四季度销售权重过高，淡季的第一季度销售权重过低，导致单店销量向旺季的数据靠拢，被明显高估。

所以我们用瑞幸2018年后三个季度和2019第一个季度的数据进行核算，2018第四季度旺季和2019第一季度淡季权重基本相当，很大程度上消除了旺季销售权重高造成的高估。2018年Q2季度到2019Q1季度这一年中，瑞幸门店平均存续时间为198.6天，“有效门店”数为1289.8家，共销售1.094亿件现制饮品。我们再通过季度加权，得出瑞幸目前的全年日均单店销售现制饮品数为235.9杯。同时，我们也可以通过在前一段提到的各个季度的“有效门店”数来计算出瑞幸各季度的单店销量。

虽然市场高估了瑞幸的单店销量，但通过我们更深维度的计算可以发现，瑞幸的门店销售情况，即便是在优惠作用持续减弱的情况下，销售依然在提升。现制咖啡的销量受季节温度、春节等因素影响较大，如第三季度天气较热，也是咖啡销售的传统淡季。目前同比可比的数据只有2018年的一季度和2019年的一季度。可以发现，2018年到2019年一季度，瑞幸在免配送门槛由35元提到55元，免费赠送产品的占比大幅下滑，由三分之一下降到了不足十分之一等消费者需求负反馈因素影响下，单店销售现制饮品杯数依然由160.3件提升到了196.8件，同比提升22.8%。

3.5瑞幸门店经营逐渐向盈亏平衡靠拢

我们在前边已经计算并详细解释了：瑞幸各个季度现制饮品的单杯成本、单店销量以及单杯售价，轻食的单件成本、单店销量、以及单件售价，依照以上这些数据，我们进而可以计算出瑞幸各个季度单个门店的日毛利额，从而评估其经营与盈亏平衡情况。

运营成本。我们将各个季度的单店日运营成本作为瑞幸门店的盈亏平衡线与单店售出产品产生的毛利进行对比，可以清晰的还原瑞幸各个季度单个门店的盈亏平衡情况。

我们将其绘制成图，可以发现，随着成本降低以及单店销售的提升，虽然还没有达到门店运营成本的盈亏平衡线，但瑞幸一直在向盈亏平衡线靠拢， 2019Q1季度，门店售出产品的毛利首次转为正，为366.2元。

当然，瑞幸还在快速成长期，很多门店尚未成熟，中国的咖啡市场也处在高速成长阶段。现在的盈亏平衡状况只能代表当前的情况，但我们已经看出了瑞幸经营向好的趋势。我们将在文章后边部分，通过论述与实据给出一种我们认为未来瑞幸成熟门店盈亏情况的模型。

四、洞见瑞幸的将来：诸多提升空间，单店有望实现可观的盈利

虽然目前瑞幸单店还无法实现盈亏平衡，但我们认为，未来瑞幸单个门店不仅可以实现盈亏平衡，还有望实现非常可观的盈利。

通过对瑞幸用户的调查，我们发现，瑞幸的售价有足够的上升空间。而对门店的分析发现，瑞幸门店周边写字楼的密度与人流足以保障足够的需求，销量有望保持上升的趋势，通过“坪杯”高提升效率节约成本的瑞幸，或许“坪杯”还可以更高。而配送成本也有望随着门店的加密与议价能力的提升而下降。

或许，瑞幸还将有市场未知的惊喜，我们认为罐装咖啡或许是瑞幸未来扩张的另一个领域。

4.1瑞幸门店“坪杯”极高，周边客流量大，单店销量还有提升的空间

我们在此引入一个“坪杯”的概念，即一平米店面销售的咖啡杯数，为什么瑞幸可以比星巴克便宜，并以较快速度接近盈亏平衡线，除了定位、赛道不同，瑞幸“坪杯”更高是一个核心原因。

瑞幸30-50平方米的店可以一天卖200多杯咖啡，“坪杯”可达6杯/平方米，而星巴克门店多为200-300平方米，每天卖出300-400杯咖啡(亚洲市场计算数据)，“坪杯”大约1-1.5杯/平方米。

瑞幸店面较小，小业态单平米的租金成本更高。我们通过分析北京、上海、深圳三地35383家出租商铺的租金数据发现，30-50平方米商铺的单平米租金为200-400平方米商铺单平米租金1.64倍。

虽然单平米租金成本是1.64倍，但是瑞幸单平米卖出的咖啡件数却比星巴克提升了4-6倍，所以从销售咖啡的角度讲，综合分析“坪杯”与租金水平，瑞幸的效率比星巴克更高。

这也是为什么拆分单杯成本来看，我们计算的瑞幸咖啡单杯房租成本只有单杯星巴克的四分之一。这里我们做一张图，对比瑞幸单杯咖啡与星巴克单杯咖啡的主要成本。

核心原因还是，咖啡主要还是拿来“喝”的需求，而不是在店里这个“第三空间”社交的需求。而瑞幸相比星巴克，更加聚焦专注在了“日常喝”这个最为广泛的需求，而节约掉为满足其他相对较小需求如“第三空间”的成本。“坪杯”高，如果提升售价，也将给瑞幸带来更大的业绩弹性空间。

瑞幸还有少部分的悠享店，当前占比不到5%。即是较大面积，可以坐在店中现场喝咖啡的店。在适合的地点，瑞幸也融入了“社交”与“第三空间”。当更多消费者通过瑞幸快取店方便的喝到“好喝的”现制咖啡，形成心理占位后，也将促进悠享店的发展。

同时，我们分析了瑞幸所有门店周边300米范围内的写字楼数量以及人流，计算得瑞幸平均每家门店周边300米范围内的写字楼数量高达7.7座，而这7.7座写字楼平均日人流达34065。即便是只有5%的人每日消费一杯咖啡，也足以创造每日1700杯以上的咖啡需求。庞大的人流量基础，保障了瑞幸的单店销量，也保障了“坪杯”未来继续增长的空间。

4.2瑞幸用户认可更高的售价，未来价格还有较大提升空间

注：针对消费者的问卷调查结果均为含增值税及附加的价格

我们针对102位瑞幸咖啡的真实消费者进行调查问卷分析，从自身需求、咖啡品质等各方面综合考虑选择出可接受的瑞幸咖啡单价。结果表明，76.5%的受调者表示，可接受的瑞幸咖啡单价在16元(含税)以上,远高于瑞幸现阶段的“单杯产品实际总价格”10.8元(不含税含配送)，与现在消费者实际买到的价格约12元。

这表明瑞幸的用户已经对瑞幸产生了较高的认可度和喜爱，当前瑞幸90%以上的产品都是复购用户购买也能说明这一点。只有5.9%的受访者表示只能接受瑞幸在10元以下，即当前的瑞幸售价以下。

我们的实验调查结果表明，瑞幸的现制饮品在价格方面仍存在很大的提价空间，未来大概率可以提升到16-20元(含税)。同时基于此项调查结果的分布情况，我们认为，瑞幸将现制饮品的价格提升到这个区间范围内，并不会造成销售量的显著下跌。

4.3配送的补贴逐渐下降，配送比例持续收窄

如上文提到的，虽然瑞幸的配送比例由2018年Q1季度的61.7%下降到了2019Q1的27.7%，免配送门槛由35元提到了55元，但通过我们的计算发现，瑞幸单店销量还是实现了22.8%的提升。

所以我们认为，配送并不是当前及未来瑞幸销量的主要决定因素。瑞幸只做配送的“厨房店”在总店数中的占比持续下降，由2018Q1的66%下降到2019Q1的4%，现在更多依赖用户自提，多数是30-50平米的“快取店”，很大程度说明了瑞幸经营思路的转变。

外卖订单为主转向自提订单为主的变化，使得瑞幸分摊到单件产品中的配送成本逐步下降，由5.7元下降到了2.0元。我们认为，未来分摊到单件产品里的配送成本将进一步下滑，甚至完全不需要再贴钱。

主要原因有两点：

第一点是随着瑞幸订单总量的提升，瑞幸对配送方的议价能力将增强，同时有望有更多配送服务商接入瑞幸，可以选择更优惠的报价，当前瑞幸选择的配送服务商成本较高。

第二点是瑞幸门店的持续加密，特别是在新一线及二线城市的加密，使更多瑞幸的用户可以不用通过配送就可以方便喝到足够热度的瑞幸咖啡，配送比例进一步下降。

4.4折旧比实际要快

瑞幸咖啡招股书所披露的店面设备折旧方式为5年期直线折旧法，其门店的主要设备包含咖啡机，制冰机及冰箱。我们对其所使用的设备品牌进行市场调查，结果表明，在保养维护良好情况下，门店设备的使用年限高达8年及以上。受折旧会计处理的影响，门店前期成本被相对高估。

4.5未来瑞幸成熟门店的盈亏平衡

我们认为，未来瑞幸成熟门店的盈亏平衡模型将与现在有显著差异，盈利能力将显著提高。

主要原因是，瑞幸产品的售价未来有望提升，单店销量有望提升。同时成本还会持续下降。我们将在后边估值部分计算一个未来瑞幸成熟门店的盈亏平衡情况，具体展开这块的分析。

4.6或许有的惊喜—罐装咖啡，凭借现制咖啡出身切入中高端领域

我们认为，当瑞幸通过门店售出的现制咖啡在消费者心中建立起了“好喝的”形象，那么非常适宜切入作为快消品的罐装咖啡饮料领域。

罐装咖啡渠道不依赖于门店，可以借助商场、超市、电商平台等现有零售渠道，实现快速扩张，所以我们认为，罐装咖啡，或许是关于瑞幸未来市场没有预料到的一个惊喜。

如果瑞幸在消费者心中形成“好喝的”站位，我们认为瑞幸的罐装咖啡，将直接在消费者心中对标现制咖啡的定位。举例来说，目前现制咖啡连锁品牌出身的星巴克的罐装咖啡，定位明显高于速溶咖啡出身的雀巢罐装咖啡。而这种定位差别的原因是，星巴克在消费者心中有现制咖啡良好的口味体验与品质高端的心理站位，而速溶咖啡出身就没有。所以我们认为瑞幸如果做罐装咖啡，拥有现制咖啡出身，有望直接以类似星巴克的中高端定位出现，获取较高的溢价。

而罐装咖啡相比速溶咖啡与现制咖啡，饮用最为方便。作为快速可得的提神醒脑利器，我们认为在快节奏的现代生活中，罐装咖啡将一直占有一席之地。数据显示，2017年日本年人均消费罐装咖啡15.33升，按一罐咖啡200毫升计算，人均年消费76.6罐。我们认为，中国罐装咖啡的市场同样很大，如果瑞幸借助“好喝的”现制咖啡这个出身切入罐装咖啡领域，或许能够带来市场未预料到的惊喜。

五、高额营销费用是一次性的高效“唤醒”投入，不会持续处于高位

发展初期的瑞幸，广告营销费用较高，2018年花了3.7亿做广告，也是当前亏损的一个重要原因。瑞幸在广告方面花钱较多，也是被市场质疑的一个关键点，认为瑞幸营业收入的高增长也是靠高额的市场营销费用推升上去的，如果广告推广有所减弱，营业收入会大受影响。

但我们认为，瑞幸的高额广告投入是偏向一次性的投入。瑞幸的广告投入效率非常高，与赠送的咖啡一样，瑞幸的广告也是在帮助“唤醒”消费者”心中一直存在却又“沉睡”的现制咖啡需求，当被“唤醒”后，就不要持续的高投入再去“唤醒”一次了，这份投入会持续产生效益。瑞幸的市场及营销费用并不会持续保持高位，未来在总营业收入中的比重还会降低。

而且目前来看，瑞幸市场及营销费用投入在总营业收入中的比重已经明显下降，但营业收入与门店销量还在保持高速增长。

我们认为，线上电商和线下实体在广告投入的效果产出上，是有着明显的差别。对于咖啡这个行业来说，必须采用线下门店的方式。如果是单纯做线上咖啡，那么需要一直做广告和买流量以维持其在消费者心中的站位，广告投入是持续在高位运行的。而如果是线下门店，基本只需要一次大规模的广告宣传，而后通过门店本身及高频次的重复购买，就可以在消费者心中形成强大的心理站位。

咖啡的消费场景是一个习惯性很强很重复的消费场景，除了购买频次非常高，咖啡消费者的日常上班的路线，生活的空间是基本固定的，所以咖啡店出现在消费者生活工作的空间里，消费者只需要一次消费，就能够形成较强的心理站位与记忆。

瑞幸和拼多多(PDD.US)都是成立时间较短，规模快速增长，亏损上市的公司。瑞幸和拼多多营销力度都很大，这方面费用较高。但我们认为，两者未来的走势却将完全不同。

我们拿瑞幸和拼多多作为对比，拼多多需要持续在市场营销方面高投入来做广告，购买流量，从而维持GMV 的增长。拼多多市场与营销费用在营业收入中的占比呈上升趋势，由2017年Q4季度的64%上升到了2018年Q4季度103%。拼多多的市场与营销费用占营业收入的比重，并没有随着整体销售规模的提升而下降。

而瑞幸以日常生活场景中的实体店面心理站位，咖啡口味体验维持高的复购率，不需要持续的高额营销费用投入，市场营销费用在总收入中的占比持续降低。包含广告支出、及市场人员费用两部分的市场及营销费用(与电商公司相似可比口径)在总收入中的占比由2018年Q1季度的320%逐季度下降至2019年Q1季度的9%。

与另外两家发展多年，较为成熟的电商巨头相比，成立不久的瑞幸的市场及营销费用占总收入的比重已经低于阿里巴巴(BABA.US)，高于自营商品比重较高的京东。三方基本都处于3%-10%区间。而我们认为未来瑞幸市场及营销费用比重还有下降的空间。

即便是将赠送产品与配送的成本也算进来，这个占比也由420%下降到了35%。当然，加上赠送产品与配送费的市场营销费用与线上电商采用的口径不可比。

虽然市场及营销费用占比在下降，但瑞幸还是保持了高速的营业收入增长，营销方面的投入回报效率很高，每花一元钱广告费产生的营业收入越来越高。

我们认为瑞幸对广告形象的选择专业而明智，汤唯与张震的代言，引入长草颜团子等形象与瑞幸试图打造的优良品质而又亲近接地气的定位非常契合。

而未来，我们可以发现，星巴克，麦当劳(MCD.US)，这类线下食饮连锁企业的营销广告投入在总收入中的占比都不高，只有1%-5%，而瑞幸算上赠送产品及配送费当前还是35%，只算广告费为9%。未来我们认为随着瑞幸的品牌逐渐成熟，目前9%的广告费用投入在总收入中的占比可以继续下降，有望降到和处于稳定扩张阶段的星巴克，麦当劳等相似的水平。

六、中国的咖啡市场，看不到终点的优质赛道

6.1中国咖啡市场增速很快，人均消费依然极低

中国咖啡消费量呈快速增长态势，人均消费量依然很低，是一片广阔的蓝海市场，真正的优质赛道。

根据美国农业部的数据，中国的生咖啡消费量2003年为117000袋(60公斤)，到2018年15年间增长了26倍，达到了3045000袋，15年间咖啡豆消费量的年均复合增速达到了24.27%，而同期，全球咖啡消费量增长速度为2.58%，中国咖啡市场增长速度几乎是全球平均增速的10倍。

但从人均来算，2018年，中国的人均咖啡豆消费量为0.13公斤，日本为3.89公斤，美国为4.68公斤。而根据statista的数据，我国人均消费仅有0.08公斤，相比人均GDP类似的亚洲国家如泰国0.59公斤，马来西亚的0.53公斤都要低。我国人均咖啡消费量，不仅与美、日等发达国家相比非常少，比人均收入水平相近的亚洲国家也要低。

6.2中国现制咖啡市场发展更快，未来一段时间增速大概率远超咖啡消费整体增速

但是，中国咖啡消费结构和美国，日本等国家有明显不同，多个数据源均显示中国现制咖啡的比例非常低，只有10%-18%为现制咖啡，主要为速溶咖啡。而世界总体消费则正好是中国咖啡消费结构倒过来，根据statista的数据，现制咖啡占比为74.4%，全球人均消费现制咖啡消费量折咖啡豆为0.74公斤，速溶咖啡为0.25公斤。

相比速溶咖啡，现制咖啡更健康，更能保留咖啡自身的香气，口味有着绝对的优势。

世界范围内，现制咖啡是市场的主流。但是在我国，由于现制咖啡价格基本都在30元以上，速溶咖啡单价多在1-2元之间。相比速溶咖啡，现制价格相比收入水平过于昂贵，导致我国现制咖啡消费市场没有被激发出来。也因为这个原因，现制咖啡门店在我国很难依照这个价格定位广泛铺开，也导致消费者难以找到就近的咖啡店。反而是速溶咖啡，更符合中国多数消费者的购买力，相对占比较高。

也就是我们所说的，虽然中国咖啡市场发展速度很快，但是消费者对“日常喝”“好喝的”现制咖啡需求一直没有被满足。

6.3日本咖啡市场的发展回顾与借鉴

我们认为，与中国口味习惯相似，地理位置相近的后起咖啡消费大国日本。其咖啡市场历史，速溶咖啡与现制咖啡的发展情况很值得参考。而作为相对客观的资料，在估值部分会以此作为中国咖啡市场增长节点的重要依据。

日本咖啡市场

1955年日本战后恢复期基本结束，此后20年到1975年间经济实现高速增长，GDP从1955年的2.98兆日元，提升到1975年的44.1兆日元，名义GDP复合增速14.5%。而同期的咖啡进口量从4098吨，提升到12.2万吨，复合增速达18.5%，随着经济的快速发展，日本的咖啡消费量也急剧增长。

日本不怎么自产咖啡，主要靠进口。日本人口1975时为1.1亿人，所以我们计算1975年日本年人均咖啡消费量约为1.15公斤，比1955年的0.05公斤增长了20多倍，复合增速17.0%。而1975年日本全体国民人均收入为3640美元，依CPI指数购买力折算成2019年现值美元约为6664美元。而后1975-1995年，咖啡进口量复合增速下降到5.1%，人均消费量约2.7公斤，再之后1995-2015复合增速下滑到1.89%，接近达到目前的人均消费量。

我们认为目前中国咖啡市场发展处于日本1955-1975年的第一阶段，当前中国城镇人均收入水平已经与日本1975年末相似，中国城镇人可支配均收入已经逼近6000美元。但中国人均消费量远却只比日本1955年，咖啡消费发展第一阶段的开头高一点，远远未达到1975年的1公斤左右。

原因依然是我们在文中强调的“日常喝”的需求没有被满足，没有被唤醒。为什么当前我国人均收入已经达到日本1975年的水平，人均咖啡消费却远远低呢?

一个很直观的例子是，1975年日本东京地区现制咖啡的单价为0.63美元，而1975年东京都地区人均日收入为13.9美元，每日可消费22.1杯现制咖啡，远远高于2019年上海人均日可消费的6.5杯现制咖啡杯数。

当前上海居民年人均可支配收入约为10500美元，高于东京居民1975年5087美元按CPI指数折算到现在的9313美元，但对于现制咖啡来说，2019年上海居民的购买力远远不及1975年的东京居民。虽然这些年中国经济快速发展，居民收入得到了显著提升。

但，中国的现制咖啡，实在是太贵了。

当前我国年人均咖啡消费0.13公斤，与日本1960年的0.12公斤基本相当。我们认为，中国咖啡市场有类似日本1960年节点之后增长阶段的基础，甚至有更快增长的趋势。通过对比，我们发现2018年我国全国居民人均收入是1960年日本的约1.6倍(已折算现价)，城市化率中国当前59%，日本1960年63%，同时东亚国家口味比较相近。我们认为，中国的咖啡市场在接下来很长一段时间里，可以参考日本咖啡市场发展的历史时间节点。现阶段有望高速增长，同时，在未来很长时间里，咖啡消费量还会保持一个相对比较高的增速。

日本现制咖啡，速溶咖啡市场的发展过程

作为新兴的咖啡消费大国，1980年时，日本也是速溶咖啡占据主导地位，根据日本咖啡协会的数据，1980年时日本速溶咖啡与现制咖啡的消费指数比为61比39。而到了2010年，这个数字变成了109比152，30年间现制咖啡逐渐占据了主流市场。

中国与日本咖啡馆覆盖密度对比

根据日本总务省统计局的数据，2016年，日本全国平均1900人有一家现制咖啡馆。而即便在我国的一线城市，还远远没有达到这个比例。我们对一线、新一线、二线、三线共119个城市的咖啡馆进行了全面的统计分析，(城市分线来源于第一财经新一线城市研究所分类) 119城共有89640家咖啡馆(2019年6月)，常住人口7.8亿人。一线城市平均3373人一家咖啡馆，新一线5803人，二线8037人，三线22581人，相距咖啡成熟市场的日本咖啡馆密度非常遥远。

可见，目前我国咖啡馆的覆盖密度，还有很大提高的空间。

6.4洞见中国现制咖啡的未来

瑞幸在招股书中引用的Frost & Sullivan报告表示，中国台湾、日本、美国的现制咖啡消费杯数分别当前占到总咖啡消费杯数的83.3%，80.7%，63.1%，而这个数字当前在中国大陆为25.0%，与我们收集整理的多方数据结论基本一致。同时Frost & Sullivan做了预测，认为2018年到2023年的五年间，中国人均消费现制咖啡杯数将由1.6杯提升到5.5杯，复合增速28.01%。

我们认为，现制咖啡比速溶咖啡有着无法超越的优势，随着更适合中国消费者消费水平的现制咖啡进入市场，中国现制咖啡和速溶咖啡的比重天平会逐渐向现制咖啡倾斜。我们预测，在接下来十年到二十年间，中国现制咖啡的增速将会高于中国咖啡市场的总体增速，中国咖啡市场保持复合10%以上的增速，现制咖啡的复合增速我们认为应该会在15%-30%之间。

七、为什么瑞幸要全力奔跑，跑的越快越好— 物理与心理的站位

瑞幸切入中国高速发展，看不到天花板的现制咖啡领域，并洞见了中国消费者一直未被满足的“日常喝”“好喝的”咖啡需求，跑的是一条真正优质而又空白的赛道。而这样优质的一条赛道，随着时间的推移，这里的生意也必将引起各方的关注。

现制咖啡不是一件高科技，高门槛的生意，星巴克前董事长舒尔茨自始至终也从不认为星巴克是一家拥有技术壁垒的公司，同时他认为，如果在星巴克发展的初期阶段，雀巢，卡夫亨氏等巨头来做与星巴克相同的事情的话，那么星巴克可能不会有机会成长为一家遍及全球的大公司。

与星巴克发展的时期相比，互联网使当今的商业信息与商业机遇传递的更为迅速。刚刚起步的瑞幸，在中国“日常喝”“好喝的”现制咖啡这样一条优质赛道上，目前瑞幸没有明显的强大竞争者。但这条赛道足够吸引人，路程也足够的长，未来呢?瑞幸如何能够尽量避免激烈的竞争，形成自己的壁垒从而保持领先优势呢?

我们认为，优质的空白赛道上，全速的奔跑就是构建壁垒保持领先最明智的方式。

瑞幸需要快，开店越快，越容易形成物理上的壁垒。同时瑞幸是很多消费者的“第一杯”现制咖啡，尽量多地成为消费者的“第一杯”，占据人们对于“日常喝”“好喝的”咖啡的心智，那么瑞幸就能在消费者心中形成自己一定的心理壁垒。

7.1快速扩张门店，有利于物理壁垒的建立

对于瑞幸，需要尽快占据更多适合开咖啡馆的地点。

目前瑞幸开店首先瞄准的选址是写字楼，写字楼为什么也许是目前最适合开咖啡店店的地方，我们前文已经阐述过，咖啡的需求主要是“日常喝”。提神工作这些需求，都是办公楼场景最为突出。

而中国的写字楼咖啡空间是足够多的，又是有限的。

中国写字楼咖啡的空间有多大?

我们对中国334个地级市、直辖市、自治区进行了分析，统计中国写字楼数量为163349个。而按照第一财经对城市级别的划分，119座三线及三线以上城市的写字楼总数为137396个，年人均可支配收入40000元以上的41座城市写字楼总数为88465座。所以根据我们的逻辑与数据分析，瑞幸2021年的10000家店，即便是只在办公楼内开，还远远没有覆盖中国适合开咖啡店的位置，还有很大的空间。

当前市场上部分研究对中国写字楼的数量计算存在较为明显的偏差，导致市场对瑞幸开店策略与市场空间出现误读。

部分研究推断认为中国头部60座城市的写字楼数量只有12000余个。瑞幸在最新的全球合作伙伴大会上提出了2021年10000家店的目标，如果按照中国60个城市只有12000座写字楼看，瑞幸很难完成这个目标，并且2021年时市场已经接近饱和。但我们分析，单个人在写字楼中占据的建筑面积要达到20平方米左右，写字楼平均建筑面积1万平米左右，中国60座头部城市只有600万人在写字楼里工作，与基本常识明显不符。

而为什么中国的写字楼咖啡空间又是有限的?

在商铺的租赁合同中，承租方为达到良好的经营效果，避免同业竞争，往往会与出租方约定排他性条款，即排除或者限制特定类型的商户入驻同一物业。如果瑞幸进入一家写字楼，那么这家写字楼基本上不会再签第二家咖啡店。而写字楼一层的空间，往往也只能容纳下一家咖啡店。

咖啡多数需要热着喝，消费者对于咖啡购买活动的半径比较小，便利性非常重要。一个咖啡店比较容易占据在这个门店购买最方便的那批消费者，其他品牌门店开在较远的地方，也不容易冲击到距离最近那批消费者的生意。所以，从这个角度，瑞幸进入一个地区后，全力在这个区域加密，也是明智的。

所以我们认为，中国适合开咖啡店的写字楼还远远没有被覆盖完全，即使2021年瑞幸达到10000家门店，也距离上限有很远的距离。而瑞幸门店开出来后，会通过物业合同的排他性，形成壁垒，瑞幸开店开的越快，壁垒就越高。

7.2瑞幸可以在消费者心中建立“第一次”体验的强力心理站位

而从消费者心智的角度，商家带来良好的“第一次”体验最有效果，最能形成强大的心理站位，最有望形成品牌忠诚度。瑞幸跑的越快，扩张越快，就会有越多的消费者被瑞幸占据“第一次”。

中国能够“日常喝”“好喝的”现制咖啡一直都没有在市场上出现。对于中国绝大多数消费者，因为价格，方便程度等因素，根本没有喝过“好喝的”现制咖啡，更多的只是接触过味道品质相去甚远的速溶咖啡。而瑞幸则是第一次将“好喝的”现制咖啡带入了很多消费者的生活。我们认为这种初次引入的体验，初次的好喝咖啡味觉享受，对消费者的心理站位影响非常大，并很容易形成品牌忠诚意识。

星巴克在美国的成功，如果只讲一条核心原因，那么最核心的原因就是在星巴克将优质好喝的现制咖啡引入美国前，美国人喝的咖啡太劣质了。“好喝的”咖啡需求在美国也是一直没有被满足，其时美国咖啡消费已连年下滑。星巴克将好喝的咖啡引入美国人的生活，为美国消费者创造咖啡美好的体验。出于人最本源的感恩意识，美国人心中形成了强大的心理站位与品牌忠诚。而在欧洲，很多国家一直就已经在喝优质好喝的咖啡，星巴克很难在欧洲人心中形成这种心理，多年来发展不温不火。

而对于中国多数曾经喝过“好喝的”现制咖啡的消费者来说，因为现制咖啡过于高昂的价格，他们很难将其作为“日常喝”，瑞幸的价格给了这一类消费者“日常喝”的条件，出于与首次引入“好喝的”类似的心理，我们认为首次为引入“日常喝”的习惯，同样也可以建立较强的心理站位与品牌忠诚。

同时，咖啡消费是一项非常高频的消费，瑞幸在店中还提供轻食等服务更提高了消费频次。相比其他消费而言，咖啡消费很容易融入生活的一部分，带有更强的感情味道。

所以，瑞幸开店开的越快，就越能够作为“第一个”引入者，将“好喝的”与“日常喝”的咖啡引入更多的消费者心理中，这种“第一次”引入的强大心理站位，将会为瑞幸在消费者心里，构建出更胜于门店物理壁垒的心智壁垒。

所以我们认为，从物理与心智两方面，瑞幸在中国现制咖啡这条空白的优质赛道上跑得越快，扩张越快，就越有机会形成壁垒，保持领先。当前瑞幸极快的扩张速度，正是其最为明智的选择。

但是快速扩张的瑞幸还是亏损的，长期扩张必须有盈利能力作为保障，否则就是赔本赚吆喝。但我们认为瑞幸同样具备良好的盈利能力及潜力，我们将在下一段，提出瑞幸成熟门店盈利能力及估值的计算。

八、瑞幸的盈利潜力与估值

最后，我们依据以上所有的论述，对瑞幸的盈利潜力进行讨论并进行估值：

我们给予瑞幸的估值为43.68美元(ADS)，相较当前价格19.59美元有较大涨幅空间，首次覆盖给予“买入”评级。同时我们认为，相较于瑞幸未来长期的真实价值，我们当前给的估值比较保守。

我们认为，中国咖啡市场的潜力巨大，是会长期高速增长的行业。“日常喝”“好喝的”现制咖啡又是空白的优质赛道，这种背景下，瑞幸会持续、大量、快速地开店。我们认为瑞幸何时盈利主要取决于公司自身战略与条件，所以我们认为几乎无法预测瑞幸什么时候盈利。但瑞幸1-3年内中短期盈利的具体时间对于公司的估值其实并不十分重要，重要的是公司“当期盈利潜力”对应的长期真实价值。

详细计算瑞幸门店的“当期盈利潜力”，以及合理估计的长期增长速度，更适宜对瑞幸进行客观准确的估值。我们认为，瑞幸公司价值的主要部分也在于过渡期以及长期永续增长阶段的长线价值上。

“当期盈利潜力”指的是以成熟门店的单店模型对盈利能力进行测算，较少考虑公司业务超预期扩张等发展项目带来的亏损，关注瑞幸成熟门店静态状态下可以实现的盈利。如果以高速发展的瑞幸的整体实际净利润测算，则会低估“当期盈利潜力”。同时，对于未来长期增长的速度，我们认为目前市场估计较低，导致部分低估了瑞幸的价值。

所以我们综合前文的论述，详细计算出瑞幸的“当期盈利潜力”，以此为基础对近几年的经营状况进行预测，同时对未来增长速度进行合理评估，得出对瑞幸的总体估值为102.8亿美元，对应股价为43.68美元。

以下我们以较长篇幅展开对瑞幸估值的具体计算方法：

8.1瑞幸2021年10000家门店的城市分布

瑞幸在最近召开的供应商大会中提出2021年门店将达到10000家的计划，我们以此作为瑞幸门店中短期扩张的基础数量假设。

同时我们必须对瑞幸接下来开店所在城市的结构进行预测。截止2019年5月19日，瑞幸当前的门店中，开在一线城市的占比为41.7%，新一线为45.2%，二线为11.9%，三线目前仅有镇江2家店。

截止2019年5月19日，瑞幸在一线城市门店总数为1036家，一线城市只有4座，现存咖啡馆密度相对较高，我们发现开店的速度已经呈现明显趋缓态势。而瑞幸在15座新一线城市发展速度较快，同时开始切入热点二线及经济较为发达的三线城市。

注：新开店节奏同样受季节因素影响，一季度普遍较低

2021年如达到10000家门店，瑞幸门店在各线城市的占比必将发生变化。瑞幸开店的策略主要是覆盖写字楼，最需要“日常喝”咖啡的人，所以我们以各线城市写字楼的占比作为未来瑞幸门店城市级别分布的参考，一线，新一线，二线，三线城市的写字楼数分别为，35469,36740,38379,26808。一线新一线及二线三个级别城市的写字楼比基本为1比1比1。

同时考虑收入的因素，2017年，一线、新一线、二线、三线人均可支配收入的比为1.8比1.4比1.3比1(以三线城市收入为1)。我们将月人均可支配收入3500元定为一个适宜的收入标准，即每天可以消费7-12杯瑞幸咖啡。2018年，城镇月人均可支配收入超过3500元的城市有46个，定位二线及以上城市就有49个，三线城市中城镇月人均可支配收入超过3500元的城市非常少，只有6个，当前瑞幸在三线城市中第一个进入的镇江市就是其中之一。

三线城市月人均可支配收入多在3500元以下，我们认为2021年，瑞幸在三线城市开的门店依然不会很多，对于绝大多数三线城市，即便是瑞幸实惠的价格，也较难实现“日常喝”。

所以我们结合各线城市写字楼的占比与收入因素，我们预测2021年，瑞幸门店在 “一线”，“新一线”，“二线”“三线”城市的比约为2000:4000:3000:1000，2021年瑞幸门店的主要增量来自于新一线城市及二线城市。而瑞幸门店在各线城市分布结构的变化，将对瑞幸的成本有明显影响，我们在估值时将以此为重要依据。

而对于售价来说，我们认为门店下沉低线城市的影响不大。我们认为，瑞幸的定位在一线城市和二三线城市是不同的，覆盖的人群也将是明显不同的。瑞幸将在二三线城市覆盖其中较高收入的人，处于消费能力头部的一批人。二三线咖啡馆覆盖密度非常低，瑞幸有条件可以一切入便定位比较高端，这和一线城市的情况明显不同。

一线城市7000余万常住人口，消费能力较强，咖啡馆覆盖率较高，平均3373人一家咖啡店，相对较多的人已有了喝现制咖啡的习惯，瑞幸在一线城市并不一定覆盖高收入人群。而在二三线城市，常住人口达到了近5.4亿人，消费能力相对较弱，咖啡馆覆盖率非常低，平均13846人一家咖啡店，是一片更为空白的市场，这片市场也缺乏中高端定位的现制咖啡品牌。按我们预测，瑞幸2021年在二三线城市开4000家左右的门店，但覆盖的人群比例依然很低，瑞幸只需要在相对核心的位置覆盖二三线城市消费能力较高的居民就可以了。瑞幸在二三线，覆盖的是有较高消费能力的那一批人，与一线、新一线瑞幸的用户类似，而定位则更高端，所以我们认为瑞幸门店城市下沉，对售价没明显的影响。

8.2 瑞幸盈利潜力模型

我们基于以上所有的分析，在此给予瑞幸2021年的门店做一个盈利预测模型。

收入­端：

首先，我们对瑞幸门店的收入进行预测：

单店销量：300件

当前瑞幸平均单店咖啡销量为236件，轻食66件。我们认为，瑞幸2021年成熟门店的单店咖啡销量会达到300杯左右，轻食销量85件。而300杯以上咖啡销量，在平均门店面积不发生改变的情况下，中短期来看实现可能性比较小。

当前，瑞幸目前多数门店位于1-2线城市，1-2线城市现制咖啡人均消费量相对全国整体来说要高，而增速会慢一些。瑞幸在招股书中引用Frost & Sullivan预测是2018年到2023年一二线城市现制咖啡单人消费量复合增速23.5%。而我们对招股书进行分析演算，得出瑞幸单店2019年一季度的单店销量相对2018年第一季度同比提升了22.8%，考虑到瑞幸提价及配送补贴下降的因素，我们对到2021年的单店销量给予10-15%的增速预测。

同时，我们基于对门店的产能和每日需求波峰波谷进行分析，认为当前单店模型下，特别是90%的门店为30-50平方米的快取店，300杯已经基本挖掘完全了瑞幸单店销量的潜力。

通过我们对部分瑞幸门店订单单号2小时时间维度的实测，我们发现瑞幸全天60%以上的销量都集中在8-10点，12-14点这四个小时内，而我们统计瑞幸门店日平均营业时间是12小时零9分钟(根据6月18日的开关店时间)，如果一家店销量为300杯咖啡，那么180杯都将在4小时，全天营业时间的三分之一时间内完成，波峰现象明显。主要原因是写字楼人群上班和休息的时间基本是一致的，瑞幸目前的消费人群也主要是在写字楼喝咖啡的人群，而如果进行更细小时间维度(如30分钟)的实测，大概率销量的波峰会集中在更短的时间内。且咖啡多数又必须热着喝，不能把拿铁像麻辣凉面一样提前做好了等很久，所以很难消除销量波峰波谷的限制。

而通过我们的实测，单杯咖啡的平均制作时间需要1-1.5分钟，从接单到制作完成咖啡必须完成的手动动作步骤还是比较多的。四个小时一共240分钟，产能在160-240杯区间，如果全天300杯60%集中在这四个小时中已经基本达到了负荷，门店很难满足比300杯高出很多的需求。

所以，结合我们对瑞幸2019Q1单店销售同比增长22.8%的计算，现制咖啡市场20%+的增速，及产能与需求波峰波谷的分析，我们认为瑞幸当前门店结构模型下，2021年成熟门店的单店销量为300杯左右。

产品定价：17元(含增值税价格，瑞幸公司获得不含税收入约14.37元)

我们在前文通过针对瑞幸当前用户的问卷调查，得出瑞幸用户可接受的现制饮品价格主要集中在16-20元这个区间。我们对问卷进行加权平均得18.5元。

我们认为2021年时，瑞幸的实际售价很难达到这个数字，对于瑞幸更明智的方法还是尽快获得更多的用户，所以还会有一些赠送与优惠。但我们认为考虑反应瑞幸长期价值的 “当期盈利潜力”时对应的是成熟门店的老客户，当前瑞幸卖出的产品中只有8.9%是赠送的产品，绝大多数产品都是老用户购买的，赠送产品占比的不断下降，显示出了瑞幸对于消费者较强的粘性。所以我们对“当期盈利潜力”进行计算，还是采用17元作为现制饮品(多为现制咖啡)的定价。

由于未来瑞幸销售的轻食品类无法预测，所以接下来不对瑞幸销售的轻食原材料成本进行详细计算，直接给予轻食产品行业较为保守的20%的毛利率，估算15元的含税定价。

综合销量与定价，我们认为反应瑞幸2021年“当期盈利潜力”的成熟门店单日咖啡销量300杯，单价17元，轻食销量85件，单价15元。单店日营业额6375元。刨除增值税及附加后，可得营业收入5387元。

成本端：

我们再对成本进行预测：

2021年单杯现制饮品的产品成本：5元

我们认为，当前瑞幸已经将单杯产品成本控制到了正常水平，未来可以压缩的空间比较有限。如果咖啡豆价格稳定，那么瑞幸2021年的“咖啡”成本与当前的成本不会有太大的变化，为4.5元左右。而对于“可变”成本，当前0.9元，低值易耗品0.17元成本压缩的空间很小，而仓储和物流或将由于更大的规模效应进一步少量压缩。仓储成本2018Q3曾压缩到0.13元，但或由于瑞幸Q4季度后轻食品类的扩张，使仓储成本再次短期攀升，我们判断未来还会有所下降，如果单杯物流成本下降到0.2元，综合以上，我们计算瑞幸2021年单杯“可变”成本或将下降至0.5元。加上“咖啡”成本，我们认为瑞幸2021年的单杯现制饮品的成本为5元。

2021年租金：单店409.9元

2019Q1瑞幸的各门店类型的比例和2018Q1差别很大，未来瑞幸厨房店的占比很难像2018Q1时那么多，所以我们剔除厨房店占比过高的2018Q1季度，瑞幸2018Q2-2019Q1单店平均租金成本为476.4元。随着瑞幸2021年10000家门店进入更多的二三线城市，新一线城市占比提升，一线城市占比下降，我们预计租金水平会因此而下降。

我们对一线，新一线，二线，三线城市的200平方米以下的商铺的租金进行了统计分析，发现单平米租金差别较大。一线城市单平米日租金为12.16元，新一线6.12元，二线3.52元，三线2.49元，不同线城市的商铺租金水平差别较大。

由于瑞幸目前41.7%的门店位于一线城市，45.2%位于新一线城市，所以租金成本相对较高。但是2021年，我们预测瑞幸门店在一线、新一线、二线、三线的比为2:4:3:1，相应的租金水平会有所下降。按门店比例与各线城市租金水平进行加权，我们得出2021年瑞幸各线城市2:4:3:1门店的租金水平为当前476.4元的84.6%，每家店为409.9元。

人力：单店959.3元

瑞幸门店的人力成本会随季节产生较大的波动，主要原因是淡季旺季变化带来的当季门店运营员工人数的变化。举例来说，瑞幸2019Q1季度的员工数为16645人，而2018Q4季度门店数比2019Q1少，但员工人数却有21907人，其中兼职人数少了4507人。咖啡销售淡季时，门店不需要那么多的兼职员工来上班，所以2019Q1季度的门店人力成本会比2018Q4季度低很多。

同时瑞幸起步初期时，门店需要较多的全职人员来带新员工，如2017年底时全部是全职工，而咖啡制作简单，其实可以雇佣很多兼职工，全职兼职比为1:1.5即可，所以用包含2018年上半年的瑞幸单店人力成本来估算成熟门店的人力成本会存在高估。所以我们用2018Q4和2019Q1的数据二者平均来计算单店人力成本更为客观，平均数为1003.5元。

而未来随着瑞幸门店的下沉，单店的人力成本还会有所下降。我们按照一线58335、新一线45581、二线城市41687的人均可支配收入(由于我们判断瑞幸目前主要进入经济发展水平高的三线头部城市，所以将其与二线合并)与瑞幸2021年在各线城市3:4：2：1的分布，来计算2021年瑞幸的工资成本水平，计算得2021年的工资水平应是当前的95.6%，为959.3元。

配送补贴：72元

我们在前文计算得出，在瑞幸将免配送的门槛由35提高到55后，瑞幸当前非赠送产品的配送比例只有9%，总体配送比例也在持续下降。我们按300件，10%的比例，平均每配送单2.5件，每单补贴6元计算，单店每日配送补贴72元。

水电：250元

咖啡机非常耗电，所以门店的销量会和水电费紧密相关。2019Q1季度瑞幸单店的水电费为113元，几乎只有2018Q4季216元的一半。如果瑞幸门店销量提升，水电费也会相应提升。2018Q2-2019Q1的门店日均销量为235杯，平均水电费为192元。提升到300杯时，水电费我们测算会涨到250元。

折旧：230元

我们假定瑞幸装修的标准和设备的单店投入不变，折旧会计方法不变，单店折旧费用就基本保持不变。2018Q2-2019Q1,单店装修及设备折旧基本在220-230元之间。

综上：所有原材料成本及门店成本，所有门店内的成本折算到单杯现制饮品中，2021年约为10.81元。

门店端2021年盈利潜力：

综合我们对门店收入与成本的计算，我们认为2021年，瑞幸当期单家门店可以做到每日1286.1元的利润。年末10000家门店按8600家有效门店计算，门店端可以达到40.3亿元盈利潜力。

门店外的费用

我们以成熟的餐饮连锁星巴克和麦当劳作为瑞幸门店之外费用的对标企业。

广告及营销费用：2%的营业收入

我们在前文已经论述，瑞幸的高额广告投入是一次性的，并不需要像线上电商一样持续花高昂的价格购买流量。我们认为瑞幸未来的广告费用在总营业收入的占比会逐渐和星巴克、麦当劳等连锁餐饮企业相近。我们认为瑞幸未来广告费用在销售额中的占比会进一步降低，当前为9%，我们预计，2021年下降到2%-3%左右。

管理及其他一般费用：6%的营业收入

目前瑞幸管理费用相对较高，但也在呈快速下降的趋势。对标星巴克与麦当劳等大型餐饮连锁企业，这个数字未来会降到6%左右。瑞幸在互联网化，智能管理方面做得比较出色，未来这个比例还有望比对标的大型连锁餐饮企业更低。

2021年瑞幸的盈利潜力是多少

综上，按照瑞幸2021年10000家门店的开店计划，我们综合以上论述，预计瑞幸在2021年的约8600家“有效门店”可以产生169.4亿元营业收入(已刨除增值税)，当期整体盈利潜力为25.0亿元。

关键假设:

门店总数：

2021年达到10000家，每年开2600-2800家店。我们在研究过程中，3次对瑞幸的门店数进行了统计。首次统计2019年5月19日，门店数为2480家，最后一次统计2019年6月25日，为2698家。1个月零6天，开了218家门店，开店进度基本符合我们的预期。同时，我们对销量及收入预测时，依然要用“有效门店数”。

我们认为瑞幸2021年的“有效门店”数约为8600家。

其余所有科目的假设，均已在上一段加以了详细论证，不再次一一展开。

或许2021年，瑞幸与下表计算的经营状况有所出入，但如在本段一开始提到的，我们认为届时的经营状况主要取决于瑞幸公司的经营战略。但我们认为，瑞幸的“盈利潜力”可以达到我们所计算出的水平。

8.3 瑞幸的估值

我们认为2021年，瑞幸的“当期盈利潜力”为25.0亿人民币，按6.9汇率折算，3.6亿美元。

我们认为以 “当期盈利潜力”为基础进行估值，这样能够更好地预测瑞幸长期价值，瑞幸的主要价值在于未来长期稳定增长的时期。

因为多数公司在上市时，已经存续经营了很多年，历史数据较为完备。但瑞幸刚刚经营了一年多，并且是快速的增长，开店带来大量费用，自由现金流数据并不客观也很难预测。所以我们以瑞幸2021年的10000家门店“当期盈利潜力”为估值基础，对瑞幸进行估值：

8.3.1自由现金流折现，多段式增长模型估值

我们计算出2021年瑞幸的盈利潜力，作为我们对瑞幸长期发展预测的起点。而后我们再以预测的中国咖啡市场增速作为2021年之后瑞幸增长的速率，以进行计算。

我们把日本咖啡市场增长的历史参考作为中国咖啡市场增长的预测。以下图日本人均咖啡消费量0.12公斤的1960年(我国2018年0.13公斤，人均收入折算购买力后约是日本当时的1.6倍)作为中国咖啡市场增长第一阶段的起点。分为三个增长阶段：第一阶段：2018-2028年，人均咖啡消费量增速22.2%,考虑CPI后增速为23.8%。第二阶段：2028-2038年，人均咖啡消费增速6.9%，考虑CPI后增速8.4%。第三阶段：2038-2048年，人均咖啡消费增速4.7%，考虑CPI后增速6.2%，这时中国人均咖啡消费约为每人每年2.2公斤。之后进入永续增长期，永续增长期增速设为3%。

注：在设定每阶段的增长速率时，没有将中国目前远高于1960年日本购买力的收入水平考虑进去，且瑞幸处在现制咖啡赛道上，初期增速应快于日本的整体增速。同时日本咖啡在达到人均2.1公斤后，仍保持了高于3%永续增长速率的增速，我们直接在人均达到2.1公斤后进入3%永续增长期，计算方法相对比较保守。

我们以此为依据，通过公司自由现金流折现计算瑞幸咖啡的目标市值为102.8亿美元，对应目标价每ADS价格为43.68美元。

注：贝塔值(β)1.15为2000.7-2019.7美国市场中概股的市值加权平均计算值。

无风险利率Rf与市场的预期收益率Rm均为同期美国市场的平均计算值。

同期餐饮业的贝塔值(β)为0.73，星巴克为1.00，瑞幸属于相似可比企业，我们考虑瑞幸处于发展初期，经营尚存不确定性，所以取较为保守的高贝塔值进行计算。

8.3.2按可比板块及公司的市盈率进行估值

我们认为瑞幸的可比公司应当选择餐饮板块公司。

当前全球餐饮类公司的市值加权平均市盈率为30.26，2021年预测市盈率为24.50，如依照瑞幸2021年25亿人民币，3.6亿美元净利润进行进行估值，瑞幸2021年的目标市值为88.8亿美元。

而作为现制咖啡连锁的最相似可比公司，星巴克目前的市值为1015亿美元，当前市盈率33倍，2021年预测市盈率为24.4倍。根据彭博的数据，1992年上市时的市值仅为1.1亿美元。当前股价83.8美元，上市时复权的股价为0.33美元。

我们认为瑞幸相对星巴克的估值应当有所差别，主要原因是:星巴克虽然进入了很多个国家，但真正优势地区主要还是北美地区。刨除中国的话，星巴克进入国家的人口总和大约为13.3亿，与我国人口差不多。而星巴克优势地区的人口估算不超过5亿，而以瑞幸目前扩张的速度及计划，很快就将成为中国现制咖啡市场的龙头。中国的咖啡市场增速10倍于世界平均水平，面对的竞争环境也相对宽松，所以我们认为瑞幸相对星巴克处于更为优质的赛道，增长速度大概率会长期高于星巴克。

8.4瑞幸咖啡投资评级

基于以上我们绝对估值与相对估值的结论。

首次覆盖瑞幸咖啡(LK.O)，给予“买入”评级，目标价43.68美元/ADS，较2019年7月5日19.59美元，存在123%涨幅空间。

九、风险提示

9.1咖啡豆价格波动带来的成本压力

咖啡豆是仅次于原油大宗商品，历史价格波动很大。1992年，生咖啡豆价格曾低至每公斤1美元，1994年，由于受巴西极端天气等因素影响，全球咖啡豆价格快速大幅度上涨。1994年1月阿拉比卡咖啡豆价格仅为1.74美元一公斤，半年之后的7月就涨到了4.83美元。1994年的咖啡豆价格的大幅波动，也对当时上市不久的星巴克造成了冲击，被迫小幅提升售价。同时，上市以来一路上涨的星巴克公司的股价，也在1993年底-1995年5月横盘。而1995年5月时的咖啡豆价格也开始较快速下滑，由1995年5月的3.77美元下降到1995年底的2.34美元，星巴克的股价同时又开始一轮上涨，到1996年5月一年间上涨了1倍。

2018年-2019年世界市场阿拉比卡咖啡豆的价格在2.5-3美元每公斤左右，相对处于低位。当前瑞幸一杯咖啡中单纯咖啡豆的成本我们测算为0.8-1.2元左右，虽然在单杯咖啡中占比很低，但如果咖啡豆价格大幅波动，如涨到2011年时的近7美元，比当前咖啡豆的成本上涨1倍以上，会有一定成本压力。

9.2 5G、6G时代带来的办公场所变化，或使门店客流减少

未来随着5G，6G时代的到来，通讯传输速度进一步提高，VR、AR技术也会更加成熟。这就给“在家办公”“分布式办公”提供了更大的便利性与可行性。在写字楼办公，可能不再是必须。

四大会计师事务所之一的普华永道2019年2月宣布，在中国香港、中国内地及中国澳门正式全面实施“灵活工作”制度。

瑞幸的门店主要开在办公区，写字楼，目前是适合咖啡消费的场景，我们认为办公楼也是咖啡消费需求最多的场景。但是如果未来“在家办公”逐渐成为趋势，开在写字楼的瑞幸门店的客流量会受到影响，门店调整又会有比较高的成本。所以我们认为，通讯技术发展带来的办公场所变化，城市中人流分布的变化，也是瑞幸长期不可忽视的风险因素之一。

9.3 研究报告中实验方法的误差

受限于客观条件，我们咖啡盲品实验的产品，购自于两家星巴克门店，两家瑞幸门店，一家711门店与一家全家门店。一到两家门店的产品味道并不一定能足够客观反映其品牌上千家门店整体咖啡味道的水平。同时，实验样本数量较少，可能导致一定误差。

9.4 瑞幸经营尚存较多不确定性

虽然我们认为人们“日常喝”“好喝的”咖啡的需求是一直广泛存在的，且居民收入已经达到了足以支撑高速增长的水平，但我们认为经济情况还是会较大程度影响瑞幸的经营状况。公司处于发展初期，门店扩张较快，如消费者购买热度不及预期，大量开设门店的成本又较高，将对公司产生较多不利影响。

同时，针对于瑞幸未来的提价问题，我们虽然进行了瑞幸用户的价格接受度测试(同时保守起见尽量多地选择了消费能力较低的用户)，但这是针对当前时点的调查，而提价将取决于未来消费者届时的选择。如经济情况发生变化，针对咖啡健康性出现不同于当前主流无害论的研究结果，或在我国咖啡消费习惯建立前有更受欢迎的现制咖啡替代品出现，都将对未来瑞幸的提价产生影响。

瑞幸2021年是否盈利存在一定的不确定性，与公司发展战略紧密相关，发展初期也存在一定风险。我们只能预测瑞幸2021年的“盈利潜力”，并不一定能够在相同时点实现，虽然我们采用了尽量保守的方法，但基于此进行的绝对估值与相对估值或存在一定误差。