从东方纸业到安踏体育（03669），浑水手把手教你如何“避雷”

本文来自“wind资讯”，原文标题为《浑水教你如何“避雷”》。

最近大名鼎鼎的浑水盯上了港股大牛——安踏，已经连续发布两份数万字分析报告。作为普通投资者我们没有浑水这样专业的分析团队，但是可以从他们的分析报告中学会一些质疑上市公司的技巧，避免踩雷。

浑水(Muddy Water)创始人卡森·布洛克(Carson Block)，Block曾在上海做过两年并购律师，并且会说一些中文。2010年，一个取自成语“浑水摸鱼”的公司成立，他们依靠揭露上市公司的虚假财报和欺诈行为而做空以获取到利润。

浑水的第一个对手(中概股)，指向了东方纸业。一家在美上市的中国公司。浑水发布报告，称这家公司涉嫌严重的诈骗和造假行为。涉嫌资金挪用。涉嫌夸大营收和资产估值与毛利润。并且给予了“强烈卖出”的评级，目标价竟然低到了1美元以下。

此战浑水一战成名，声名鹊起。绿诺国际、中国高速频道、多元环球水务、嘉汉林业、分众传媒、新东方都成了经典案例。让赴美上市企业的创始人从毫不知情，到胆战心惊。

Wind总结了浑水最近两年对港股的做空报告，一个是2017年的辉山乳业，一个是近期的安踏。看看他们质疑上市公司时都从哪些方面着手。

浑水沽空的股票，总体来看，分为三类：

第一类是类似安然的庞氏骗局公司，如嘉汉林业;

第二类是有一定经营实体但恶意造假的垃圾公司，如东方纸业、绿诺环保及中国高速频道;第三类是投资行为和财务报表存在一定疑问和疏漏，或者盈利模式、财税制度存在被误读的正常经营的公司。

这些特征主要包括：远高于同行业的毛利率;报给工商和税务部门的文件与报给SEC的不一致;有隐瞒关联交易的情形或收入严重依赖关联交易;可疑的主要股东和管理层股票交易;审计事务所名不见经传且信誉不佳;管理层的诚信值得怀疑;更换过审计事务所或CFO;过度外包、销售依赖代理或收入通过中间商;复杂难懂的超过商业实际需要的公司结构;超低价发行股票。

浑水的作业流程

浑水公司由于是律师创立的，较多地采用了暗访、走访客户及经销商等实地调查手段。

首先通过一些外部信息，如朋友、做空机构提供的线索，或者凭借一些公司作假的共同特点如：远高于同行业的毛利率、 披露信息不一致、有隐瞒关联交易的情形或收入严重依赖关联交易、可疑的主要股东和管理层股票交易、审计事务所名不见经传且信誉不佳、管理层的诚信值得怀疑、过度外包、销售依赖代理或收入通过中间商、复杂难懂的超过商业实际需要的公司结构、超低价发行股票、频繁更换审计机构、只融资不分红、经营数据有悖常识等寻找做空标的。

在确定可疑标的后，便从商业模式、经营情况、资产规模等方面寻找公司的问题，然后对各个问题进行取证，手段有查账(多数以公司提供给美国证监局的报表与工商局报表对比)、现场调研以及调查产业上下游情况。

浑水的调查方式主要有：

1、现场取证

比如浑水对东方纸业的现场调查特别关注了厂区的生产经营活动，从物流的情况来看90分钟内仅1、2量车出入，与其财报所示的销售规模不成比例。浑水对中国高速频道宣称的广告投放网点进行了勘察，结果认为其广告投放效果很差且无特别的技术壁垒。

2、行业上下游调查

浑水调查了ONP前10大客户(电话以及实地调研)，认为按照客户的收入规模，不能支持其从东方纸业的采购规模(附表1)。在对绿诺环保的调查报告中，采用了同样的方法，调查了公司宣称客户的安装情况和规模，结果显示出入较大。

3、查存货

在对东方纸业的调查中，对公司宣称的存货规模进行了现场勘察，并请通行专家进行评估。

4、怀疑第三方咨询机构出具报告的可靠性

某些中概股公司为使投资者相信他们的资产和经营情况，聘请了外部咨询机构出具评估报告，浑水针对这些支持性的报告本身的可靠性提出质疑，比如嘉汉林业有误导评估机构的嫌疑，中国高速频道的评估机构未经查证妄下结论。

其实发现公司造假根本不需要多少高深的财务知识，也不需要多大规模的调查，只需要一点点怀疑精神和一点点尽职调查。

但，往往大家缺的就是那一点点怀疑精神!