云锋金融：细说德银(DB.US)风险，故事还未结束

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本金和市场价值

再来看昨天这则市场传言，数字是有年报依据的，但阐释有误，并非风险敞口。差之毫厘，谬以千里，所以今天我们先来说说这几个概念。

来源：网络

德银(DB.US)昨天官方说明衍生品头寸情况（关于德意志银行衍生工具敞口的说明）。其中重点看的是资产负债表上的衍生品正市场价值（positive market value）一项，2018年底是3200亿美元，2019年一季度为3310亿欧元。

那么，43万亿欧元（年报显示，约等于传言的50万亿美元）与3310亿欧元，这两个数字的含义和区别到底是什么？

举个栗子。

例如德银与客户做了一个5年期的利率互换，本金是1亿欧元，约定客户支付固定利率，德银支付浮动利率。那么，当一年后利率下降10个基点的时候，德银赚了钱，这个合约的市场价值(MTM)大约是40万欧元（100m*4*10bps)。

1亿欧元是本金（notional），计入43万亿欧元的口径；而40万美元将出现在德银资产负债表的资产方。3310亿欧元的含义是：德银在未平仓衍生品交易中，那些赚钱的合约，市场价值一共是3310亿欧元。

市场价值和风险

接着上面的例子，德银衍生品正市场价值为3310亿欧元，客户有可能欠钱不还，构成交易对手风险敞口。

是否所有衍生品的正市场价值相加，就是交易对手风险敞口呢？还是接着上面的例子。如果客户与德银除了这笔利率互换，还做了个外汇远期，而客户赚了钱，那么外汇远期合约的市场价值就是客户的资产、德银的负债。

对于这种情况，不同的会计准则有不同的处理。德银根据国际财务报告准则（IFRS），只计正值总额，不扣负值。换言之，只计算客户欠款，不扣除欠客户的，这种口径下交易对手风险敞口较大。

美国GAAP对此则有不同规定，允许根据主净额结算协议（Master netting agreement）来轧差。如果在利率互换上，客户欠德银的钱，但在外汇远期上，德银欠客户钱，则允许轧差，德银的交易对手风险敞口就会减小。

主净额结算协议定义

来源：国际清算银行

德银强调，这3310亿欧元是衍生品交易对手风险敞口总额。如果扣除欠客户的钱，再扣除客户在德银的抵押品，那么对客户净的（交易对手）风险敞口（net exposure）就仅有210亿欧元了。

数据来源：德银，2019.7.9

不过，这210亿欧元只代表衍生品的交易对手风险净敞口，其实还有很多其他的风险敞口，我们在第三部分讨论。

43万亿名义本金背后：德银的优势和弱点

以上我们区分了名义本金、市场价值、和交易对手风险净敞口。很多人仍然认为，毕竟43万亿欧元的名义本金仍是天量，潜藏风险。

首先我们来看看，43万亿欧元的衍生品名义本金是什么概念。我们看了摩根大通和高盛的2018年报，发现量级类似：摩根大通是48.2万亿美元，高盛是42.5万亿美元。所以德银的衍生品本金的确不小，但也属于同类可比。

摩根大通衍生品合约的名义本金（十亿美元）

数据来源：摩根大通2018年报，云锋金融

那么，德银在衍生品方面的能力如何呢？

通过衍生品的净市场价值（正市场价值减去负市场价值），恰恰可以看到德银衍生品方面的赚钱能力。

数据来源：德银2018年报，云锋金融

可以看到，德银在固定收益和汇率衍生品方面赚钱能力强，2018年取得净市场价值226亿欧元，股票和商品衍生品在亏钱。这也呼应了本次的裁员重点。

德银真正的风险在哪里

衍生品有市场风险、信用风险、和流动性风险。

衍生品十分复杂，确实可能蕴藏巨大市场风险。利率、汇率、股价等市场变量的水平、它们的波动率、期权里不同因素的敏感性等，均构成衍生品的风险因素。此外，衍生品的结构中也可能潜藏杠杆率，从而未在名义本金中充分体现。以下是德银自己的VaR指标，仅供参考。

德银2018年各类市场风险的在险价值(VaR，百万欧元)

数据来源：德银2018年报

a,b,c,d,e分别为利率风险、信用利差风险、股票风险、外汇和贵金属风险、商品风险的VaR值。f为各类风险合计VaR值。

衍生品的不透明，对于所有银行都是一样的，并非德银独有。作为旁观者，即便看了400多页的年报，我们也无法获得足够的信息来对德银的市场风险敞口做出判断。

在信息不透明的情况下，市场神经也会更加敏感。

本周初的2天，德银股价已下跌近10%

信用风险包括上述信用利差风险，也包括我们之前提到的交易对手风险。一般地，客户欠钱不还的交易对手信用风险相对较小。这对于所有银行也是一样的，德银并无特殊。

德银潜在的风险是流动性风险。根据彭博社报道，一些大型基金如文艺复兴基金（我们此前介绍过【投资大师】连续27年回报率打败巴菲特——聊聊文艺复兴公司创始人），是德银的大客户，近期在把部分业务转到其他银行。

彭博社：文艺复兴科技几月来从德银撤资

在德银重组瘦身的过程中，特定类型客户的流失似乎是必然的，如果很多客户同时终止衍生品合约的话，德银的流动性风险将上升。这点如同商业银行的挤兑。

此外，如果德银情况恶化，失去投资级评级等，也将使得融资难度和成本上升，构成流动性挤压。

会不会发生这种情况呢？

这要看客户和市场对于德银“大而不倒”的信念。上一轮金融危机中雷曼的倒下，有很多反思认为是政府救助不力，但也有观点认为不应该滥用“系统性重要”的概念，用纳税人的钱去救助银行。

不管怎样，德银确实是被贴了标签的“系统性重要”银行，目前的资本充足情况也还好。而且，回归“更简单、更安全的银行”也是正确的战略，应当有助于风险缓释而非爆发。

不过，凤凰涅磐，浴火方能重生，现在才刚刚开始。

德银的故事还没有结束。