中金：水泥产能置换会否导致行业盈利下滑？
本文来自微信公众号“中金点睛”，作者李可悦、陈彦、龚晴。
当前国内拟建、在建熟料置换产能约7500万吨，投放高峰期将在2020~2021年出现。我们估算未来两年熟料置换产线将导致全国有效产能净增约4000万吨（占比18年产量3%），行业面临一定供给压力，区域分化将进一步加深。中长期来看，如政策无法有效限制无效产能参与置换和跨区域置换现象，则行业盈利面临大幅回调风险。个股层面，我们建议短期关注供需面较好区域龙头；中长期关注盈利稳健、净负债率低，具备并购能力的标的。
2020~21年置换产能逐步释放，供给增量对全国格局影响有限
据水泥协会统计，目前国内拟建、在建熟料置换总产能7500万吨，2020/21年将分别释放3000/4500万吨，对应熟料产能同比+1.6%/+2.4%。用于置换的指标中，表内在产产能仅3500万吨，考虑到新投产线产能利用率亦有一定程度提升，我们测算未来两年熟料产量累计增幅约3%。行业面临一定供给压力，但对全国影响有限。
区域分化加剧，西南、两广、江西冲击较大
我们认为，在目前拟/在建产能置换项目投放后，对重点区域供需面的扰动程度排序是：西南>两广>华东>华中/西北>京津冀。
1）西南地区置换线集中于云南且规模较大，拟/在建产能1800万吨，占本省现有产能19%。警惕区域盈利回调及对贵州的连带影响，预计川渝和云贵基本面将进一步分化。
2）两广地区置换新增产能约为1500万吨，占现有产能约8%。广西集中度下降较为显著，同时对广东产生连带影响。中期区域需求景气度有望逐步消化供给增量，但盈利面临阶段性回调压力。
3）华东置换线增量主要集中于江西，该省置换产能1259万吨，占现有产能19%，供给压力明显。由于华东以省内大企业置换为主，对区域集中度影响较小，但产能投放过程中可能面临竞争加剧、价格承压。
警惕政策中长期风险点，同时关注龙头潜在并购机会
展望中长期，我们认为行业仍面临三大与产能置换相关的风险因素：1）可供置换的无效产能潜在规模仍然较大（2000t/d以下规模产能约1.1亿吨）；2）如无法对跨区域置换严格限制，可能会加剧部分区域供给压力并破坏竞争格局；3）当前高利润刺激下，中小企业进行激进产能置换、激活无效产能的意愿较高。在悲观情况下，或将导致行业盈利面临全面回调。但从海外经验来看，盈利下行阶段将加速行业整合。对于净负债率较低、盈利相对稳健，具备并购能力的龙头企业，这一阶段可能意味着潜在并购良机。
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