东兴证券：行业预期修复迎反弹，OYO光速入局引深思

本文源自“东兴证券”。

投资摘要：

酒店数据迎边际改善，三季度旺季行情叠加低基期，看好龙头估值修复。五一假期错配叠加时间延长，5月国内酒店业 RevPAR 同比转正，锦江股份 5 月境内酒店 RevPAR 同比高增 7.06%，增量主要由 ADR 贡献，未来随中端新开店入住率提升，经营数据有望进持续改善。受宏观经济下行压力影响，酒店业估值自2018年下半年开始再次集体走弱，PE(TTM)估值除华住外 纷纷回到15X-18X的低位区间，2019 年 6 月中旬后呈现较为明显的回升态势，在三季度旺季行情催化下，行业龙头有望率 先迎来估值修复行情。酒店业内整合加速，单体酒店连锁化趋势明显，前四大酒店集团市占率从 30.64%（2015）攀升至50.39%（2017），行业集中度逐步提升，2019 年酒店巨头开店加速，Q1净开店数量同比大增，新开店以加盟店和中高端酒店为主。

OYO入局引深思，定位下沉蓝海市场，以轻加盟模式迅速建立市场规模及品牌力。自 2017年底进入中国，OYO率先错位切入经济型下沉长尾市场，以轻加盟模式迅速翻牌小规模单体酒店。供给端从规模化到数字化，销售端强地推基因下完成线下到线上的转化。在一年半内上线 10000 家酒店，50 万间客房，一举成为国内第二大酒店品牌。从盈利模式看，前期主要通过轻品质提升和低价策略，帮助加盟商提升入住率改善经营水平；在推出全新风险共担 2.0 模式后，进一步深化与加盟商的利益 绑定，但同时成本端承压也更加明显，我们保守估计公司入华以来亏损已达 20 亿元。参考印度逐年扭亏的发展历程，我们认为未来逐步提升佣金水平、发展自营渠道和提升精细化管理，将成为 OYO 在中国提升净利水平的关键。从发展路径看，相比于印度本土聚合平台的路径，目前 OYO 在中国的角色依然是酒店库存运营商，未来的战略定位仍待继续跟踪。

下沉市场消费升级催生爆款，做服务还是卖产品？行业属性将决定“烧钱”模式成功概率。在资本加持下，OYO、拼多多、 瑞幸等爆款凭借有别于传统模式的创新思维，在产品下沉中挖掘出新的市场份额，“烧钱换用户—规模化换话语权—完善产品”成为了互联网时代最常见的商业手段。但我们认为，行业对线下服务质量的需求水平，决定了“烧钱”模式成功概率。线下 服务需求越高，纯“烧钱”模式成功率越低。OYO所处酒店业对线下服务要求极高，单纯依靠“烧钱”难以维持，酒店用户体 验的好坏基本上取决于线下服务，因此OYO仅完成规模扩张远远不够，依靠精细化管理提升服务水平是未来工作的重中之重。

轻加盟促传统巨头有益尝试，下行经济酝酿行业整合黄金期。OYO的出现瞄准差异化市场，在红海中找蓝海，以轻加盟新模式开创了酒店行业新路径，这是一种创新的尝试，也引发整体酒店业思考。同时在宏观经济下行期间，单体酒店业绩承压，连锁品牌的整合工作将享受更低的成本，轻加盟模式降低单体酒店加盟门槛，也将更有利于国内酒店行业连锁化率的提升。

投资策略：

三季度旺季来临，低基期下酒店数据边际改善行情可期，看好龙头率先迎估值修复，低估值区间内配置性价比突出，推荐首旅酒店、锦江股份，关注华住(HTHT.US)（未评级）、格林酒店(GHG.US)（未评级）。

风险提示：

1、宏观经济下行，需求疲软；

2、酒店扩张速度不及预期 ；

3、加盟管理风险 。