会员留存率高达90%，行业逆风下好市多（COST.US)能否继续稳步前行？

本文来自“美股研究社”，作者是Lucas Wolgram。

股票价值作为未来现金流的现值。如果一个人能够完美地预测现金流量，那么在获得影响现金流量的新信息之前，股票不会改变价格。虽然没有人能够完美地预测现金流，但有些业务，比如好市多(COST.US) ，比其他业务更具有可预测性和一致性。在计算现值时，与可预测性较差的企业相比，更具一致性的企业应具有更高的价值和更低的折现率。我相信好市多是这些更可预测的业务之一，应该得到更高的估值。

大多数分析师使用资本资产定价模型来计算资本的加权平均成本，并使用这个数字作为企业未来现金流的贴现率来确定您今天应该支付的现值。如果你在好市多这样做，你会发现一只被高估的股票。然而，我认为，资本资产定价模型没有为好市多的现金流量提供一个精确的贴现率，因为它估计资本的股本成本的方式。资本资产定价模型的估计产生了过高的股本成本。由于好市多非凡的业务、可预测的特性和低风险，我认为好市多未来现金流的贴现率应该低于 CAPM 衍生的加权平均资本成本。相反，好市多的股票应该被视为一种债券。从这个角度来看，在当前的利率环境下，好市多目前每股265美元左右的价格实际上是相当合理的。记住这一点，归根结底，我不认为好市多对大多数散户投资者有那么大的吸引力，因为承担更多的风险可能会带来更高的回报，但每股的价格也不是完全不合理的。

好市多不可思议的业务稳定性

好市多是一家非常稳定的企业。大部分利润来自于他们的会员模式，而且由于好市多的价格低，会员的保留率高达90% 左右(正如好市多最近的盈利电话会议上提到的，美国和加拿大的会员续签率分别为90.7% 和88.3%)。我不打算深入探讨为什么商业模式如此伟大，我想把重点放在这种稳定持续下去的可能性有多大。

在展望未来之前，有必要简要回顾一下Costco已经取得的成就。从2007年到2018年，好市多复合收入的年复合增长率为6.78%，净利润的年复合增长率为9.26%。虽然这些数字并不惊人，但好又多的收入在过去几十年里一直保持着异乎寻常的稳定。即使在2009年金融危机之后，收入也只下降了1.46%。自2007年以来(我没有进一步回顾)，每隔一年就有一个正的收入增长。净收入一直不稳定，但长期来看仍保持稳定。值得注意的是，好市多已经很长时间没有亏损了。即使在2009年，许多公司的利润都出现了负增长，Costco的利润仍然超过了2007年。这些数据显示，好市多抵御了经济衰退。当你思考Costco的商业模式和战略时，这是有道理的。

这些图表说明了好市多过去的业务是多么的一致。但真正的问题是，这种情况能否在未来继续下去。好市多已经达到顶点了吗? 还是还有更大的扩张空间吗？为了确定这一点，我将查看好市多在每个国家经营的分店数量与该国人口的比例。

好市多的光明未来

好市多将继续在美国开设新店，并且仍有很大的国际增长空间。截至2018年12月31日，好市多共有768个分店(资料来源: 好市多2018年年度报告可在此查阅)。好市多今年已经开了几家分店，今年夏天至少还有11家门店开业。

即使在美国，与加拿大相比，仍有很大的扩张空间。在美国，每100万人中只有1.6家 Costco 零售店，而在加拿大，每100万人中只有2.7家。在国际上，好市多显然有很大的扩张空间，因为冰岛是唯一一个接近加拿大每百万人口所在地的国家。

这一数据告诉我，如果每百万人开设一家门店是合理的目标(我相信这在大多数国家都是合理的)，好市多可以在未来多年里每年继续开设15至30家门店。好市多应该能够在未来几年甚至几十年保持稳定的增长。

DCF估值

为了了解Costco的价值，我建立了一个10年DCF模型。我认为一个完整的10年模式是合适的，因为Costco有一个非常一致的业务。我使用了2019年8%的商品销售和会员增长。我在2020年将这个比例降到了6%，然后在剩下的几年里只使用了5%。我认为这个增长是相当保守的考虑到商店的每一个人口从早期的数据。以下是我对NOPAT 的预测:

在预测 NOPAT 之后，我预测了自由现金流，并使用 CAPM 计算 WACC:

我对WACC的计算假设包括21%的税率和6%的股权风险溢价。使用6.76%的WACC计算，其股价为175.84美元。正如我在介绍中所说，这与当前的价格相差甚远。如果我的预测完全正确(可能会有轻微的偏差) ，你应该愿意为5%的回报支付高达283.83美元。当你考虑好市多作为一个企业的稳定性和低风险，这实际上是不太坏的时候，另一个选择是债券收益2-3% 。我认为，这就是机构看待该股的方式，也是从市盈率角度来看，该股价格如此之高的原因。

高市盈率是合理的

看看好市多的市盈率比较，人们可能会再次认为该股估值过高。好市多目前的市盈率约为38倍，是我2019年预期市盈率的32倍。

从历史上看，这对好市多来说是相当高的。该股的市盈率在24倍至35倍之间。也就是说，年收益率为2%的债券目前的市盈率为50倍，未来收益没有增长的希望。我在DCF估值中提出的论点也可以用倍数来表示。好市多不应该像传统股票那样估值。你不应该随便给它打个倍数就了事。好市多是一个非常特殊的公司，有很多独特的优势是很难复制的。与市盈率50倍的债券相比，好市多2019年市盈率32倍(这一市盈率应会持续多年增长)仍颇具吸引力。

好市多的竞争对手的预期市盈率要低得多。我鼓励投资者考虑好市多的质量，而不是它的一些竞争对手。同行是不可预测的，因为他们不能匹配好市多的价格，导致更少的忠诚客户，最终，更不可靠的现金流。不太可靠的现金流意味着更高的风险，因此市盈率也会更低，因为投资者觉得有必要为增加的风险得到补偿。

总结

有些看好好市多的人声称，股价似乎很高，因为该公司未来会提高利润率。我认为是错误的，因为这将完全摧毁好市多的竞争性定价优势。相反，我认为好市多可以被视为一台可靠、稳定的现金流机器。在一个2% 无风险利率的世界里，股票的大买家可能会在稳定的股票上寻找5% 的低回报。我相信好市多现在就是这种情况。在2% 的利率水平下，我不认为好市多的每股价格被高估了，但我也不认为这是最好的选择，尤其是对散户投资者而言。如果你手头有闲钱，收益不超过2% ，而且不介意持有稳定、抗衰退的股票，那么相对于收益1-2% 的储蓄账户或50倍收益的债券，好市多仍然是一个诱人的选择。