工业品库存周期分析：拐点真的到了吗？

本文源自“中信证券研究”，作者为唐川林，敖翀，祖国鹏 ，黄莉莉 。

材料类的工业品库存通常会呈现四个阶段的周期循环，其隐含的核心影响因素是投资产业链需求的波动，但有个别品种受到供给端或者政策的影响，也会出现小周期的反复跳跃。目前大部分原材料产品处于被动补库的阶段，价格显著下行的压力并不大，但板块稳定的超额收益或逐步消失，在未来价格表现的排序上，铜>石油>铝>钢铁>煤炭。

工业品库存周期特征明显，但也会受到政策因素的扰动。

库存既是供需力量交互作用的结果，也可以作为价格变动的先行指标。我们分析煤炭、钢铁、铜、铝、石油等工业品的库存显示，大部分工业品库存周期节奏类似，基本会经历被动去库——主动补库——被动补库——主动去库的周期循环，但有个别品种受到供给端或者政策的影响，也会出现小周期的反复跳跃，比如石油库存周期会受到地缘政治的影响，钢铁、铝等产品近两年受到环保政策的影响。而在各个周期中，由下游需求拐点驱动的被动去库时间最短，通常只有5~7个月，而主动补库和主动去库时间相对较长，这主要是下游采购行为更容易受到明确价格趋势的影响。

工业品普遍处于被动补库存的阶段，煤炭、钢铁库存压力在增加。

供给侧改革加快了主要工业品从主动去库存到主动补库存的节奏，经历了2017～2018年的主动补库存，随着需求放缓，目前大部分工业品都进入了补库存的阶段。从目前库存水平看，铜、铝、原油库存尚处于中等水平，钢铁库存处于上升过程，煤炭的被动补库已经进行了近一年时间，后两者库存对价格的压力在增加。

从库存周期到板块超额收益：目前处于被动补库存阶段，工业品股票超额收益或逐步下降。

从各个工业品对应的股票超额收益走势看，煤炭、钢铁、铜、铝等工业品的超额收益波动基本一致，而原油子板块则保持了相对独立的走势。从煤、钢、铜、铝对应的子行业指数看，前一轮长周期超额收益的拐点出现2011年中期，也就是下游从主动补库存转到被动补库存的阶段，超额收益开始出现下降，主动去库存时期的前半段（2013年至2015年初）是超额收益下降最明显的阶段；在下游步入被动去库存阶段之前（2015年中期开始），各板块就会陆续出现明显的超额收益，而在主动补库存阶段的大部分时间，超额收益都较为稳定。

风险因素：

全球经济减速，流动性宽松政策不及预期。去产能及环保监管政策力度减弱，导致供给大幅释放。

投资策略：

综合库存周期分析的结果，我们判断目前库存水平相对平稳的石油、铜、铝等板块，在事件因素的催化下或还可出现一定的超额收益，但是对于钢铁、煤炭等库存显著累积的板块，超额收益则可能消失。