猪肉龙头万洲国际（00288）为啥估值这么低？

本文来源于“港股大时代”微信公众号，作者“胡小猫”，文中观点不代表智通财经观点。

2019猪年已经走了过半，A、港、美股总算走出了2018年的阴霾，有不错的涨幅，这其中表现最亮眼的一个板块要数A股的生猪养殖股和美股第一只人造肉股Beyond meat。A股里的生猪养殖龙头牧原和温氏年初至今分别上涨了150%和59%,亏着钱的人造肉股Beyond meat，尽管售价贵过传统肉，但符合美国梦，五月上市以来股价涨了6倍。今天的文章不做梦，咱们主要分析一个从地方肉联厂变身世界肉制品巨头的公司——万洲国际（双汇发展的母公司）。

1、万洲的前世今生

万洲国际2014年在香港上市，主要通过中国的双汇发展和美国的史密斯菲尔德在中美经营生猪养殖、生鲜猪肉和肉制品加工的全产业链猪肉业务。集团主席万隆是公司的灵魂人物，1984年担任地方国企河南省漯河肉类联合加工厂厂长，最后把一个小小的地方肉联厂变成了全球最大的猪肉生产企业。

89年双汇品牌成立，92年双汇火腿肠进入市场，98年双汇发展在深交所上市，双汇王中王火腿肠目前应该还是超市火腿肠品类里的明星产品。2006年，鼎晖和高盛以25.7亿人民币的价格从当地国资委和第三方手里收购了双汇发展55%的股权，最后经过一系列股权置换，去掉了双汇的国字号身份。

2013年，万洲通过40亿美元的银团贷款和发行9亿美元的票据，以49亿美元的价格收购了美国最大的猪肉生产商史密斯菲尔德100%的股权。这项收购虽然让万洲登上了全球最大的猪肉生产商的位置，也背负了巨大的债务，2013年集团的负债权益比率高达236.8%，2014年万洲在香港上市，集资19亿美元主要用来偿还银团贷款。而双汇发展过去五年的净利润基本都用于现金分红，帮母公司偿还债务，2018年万洲国际的负债权益比率已经从2013年的236.8%下降到了37.1%。收购的高额负债问题总算得到解决。

2、踏实卖肉制品的猪肉龙头为啥估值这么低

从2014年到2018年的财务数据来看，双汇发展的收入基本维持在450亿到500亿人民币的区间，净利润维持在40-50亿人民币，母公司万洲国际收入维持在220亿美元，净利润受美国业务影响波动比较大，在7.6亿-11亿美元之间，过去五年表现非常平淡，基本没啥增长。

平淡财务数据的背后是万洲的生猪出栏量、屠宰量和肉制品的销售量在过去五年也基本没变化。按产品拆分来看，肉制品、生鲜猪肉和生猪养殖收入占比分别为53.7%，40.4%和3%，经营利润占比分别为93.7%，14.9%和-6.85%，业绩主要靠肉制品业务在撑。

从单位经营利润来看，肉制品基本上比较稳定，消费品属性强，而受猪价波动影响呈现周期性质的业务是屠宰和生猪养殖，去年美国猪价低迷，导致生鲜猪肉经营利润大幅减少，而生猪养殖业务还录得亏损。

所以拆分来看，屠宰和生猪养殖业务不仅经营利润率低，而且受猪价波动影响明显，万洲的生猪养殖业务主要集中在美国，这也造成了万洲的估值比一般消费品公司低。

其实单纯从各项财务指标表现来看，作为饮料行业代表的消费公司蒙牛和青岛啤酒，虽然收入、净利润的稳定性、净利润率、ROE、ROA各项指标都没有比万洲国际和双汇发展好，但估值却高达30-40倍市盈率，感觉不太合理。

事实上我认为这几个行业有非常相似的地方，行业寡头状况已成，产品从消费数量来看未来增长空间都有限，而万洲和双汇发展目前的估值却在15倍左右。

今年以来，A股受猪价提升影响，业绩弹性大的生猪养殖股，股价都是一飞冲天，而在中国没怎么布局上游生猪养殖的双汇发展的股价基本零涨幅，万洲年初至今涨幅在33%左右，股价也只有在三四月间急涨了一波到接近10块的位置，这段时间正好是国内投资者通过港股通渠道增持万洲的期间（港股通持股占比从2月底的2.7%增加到四月底的9%，目前仍占万洲总持股量的7.3%）。

去年由于美国猪肉业务低迷、贸易关系和非洲猪瘟，万洲股价被这三把刀从9块多砍到5块多，一旦这些不利因素消除或者出现反转，万洲的股价就很可能受业绩和估值影响带来双重提升。

3、一点瞎想——未来打败肉制品巨头的可能是一家科技公司

做投资，总是希望自己可以预见未来，投资者喜欢消费品行业，也是觉得产品的生命周期够长，在有限的投资期限里确定性相对比较高，比如咱们还会一直吃着双汇火腿肠、喝着青岛啤酒和蒙牛酸奶。可人类，似乎快要站在很多大变革的路口。为了满足人类食肉的欲望，出现了畜牧养殖业，现在地球上3亿吨重的人类养殖了七亿吨的家畜，野生大型动物的总重量反而只有一亿吨。

今天的智人在经过农业革命和工业革命之后已经基本解决了数千年来困扰人类的三大难题：饥荒、战争和瘟疫。人类未来的追求可能就是改造人类自己，打造无限接近于神的超级物种。有着改变世界想法的科技狂人埃隆马斯克正在研究人脑植入芯片和送大家去火星，他曾经感叹一天花好几个小时吃饭非常浪费时间，人类为什么不能吃一些满足所有营养需求的药丸来满足生存。

Facebook的创始人扎克伯格也在筹划着要发行自己的虚拟货币。未来世界如果按这些科技极客的想法来控制和改变，毕竟这些科技巨头已经拥有了富可敌国的财富和在实验室里捣鼓着要改变人类的最聪明的大脑。未来的新人类是不是会不吃养殖的猪肉和火腿肠而专吃营养药丸和人造肉呢，那么让传统的存在了几百年的养殖业消失和肉制品巨头倒下的敌人可能真的就是这些生物科技公司吧。

作者为香港证监会持牌人士，作者客户持有万洲国际（00288.hk)。

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