中信证券：小米（01810）电视上半年销量第一，IoT成长改善收入结构

本文来自中信证券研究。

7月24日，雷军在个人微博宣布，小米（01810）电视2019年上半年销量中国第一，半年度出货量和销量均突破400万台。我们认为，电视、空调等爆款产品将大幅提升公司收入天花板，互联网服务体量提升将改善盈利能力。尽管公司当前面临诸多挑战，但基于强大的线上渠道、广泛的米粉支持，国内手机份额有底部支撑。公司当前估值处于历史低位，相比于恒生科技指数亦有安全边际，当前机遇大于风险。

IoT：电视、空调等大家电销量超预期，改善公司收入结构。

小米电视已取得阶段性成功，在产品设计、代工体系、线上渠道等方面积累了重要经验，我们预计2019年全球销量可达1200万台（+43%）。米家空调销量亦远超市场预期，618全渠道总销量39万台，我们预计全年销量有望达200万台，并有望于3~5年内销量突破500万台，仅空调业务给公司带来的收入增量有望达百亿量级。公司于近期推出了自营品牌洗衣机。预计大家电品类的逐一推出将显著提升IoT收入及占比，改善公司过于依赖手机的收入结构。中长期来看，IoT软件生态及服务变现将成为公司最大看点。

手机：国内份额有底部支撑，2019Q2毛利率回暖可改善经营性业绩。

在内外部多种压力下，当前市场普遍担心小米手机在国内的市场份额。我们认为，公司线上销量有望企稳，线下销量短期内仍面临一定压力。考虑极端情况下，小米仅保留线上销售及线下小米之家直销，我们测算国内份额的底部支撑为7%（对比2018年13.1%），而叠加手机均价提升、海外市场增长，公司手机业务整体收入下滑仍可控制在5%以内。此外，Q1小米手机受清库存影响，毛利率下探至3.3%；我们认为，Q2老款机型逐渐出清、新款机型快速放量，手机库存好转将带动毛利率回暖，经营性业绩有望显著好转。

互联网：手机依赖度降低，持续改善公司毛利率水平及盈利能力。

除基于手机的广告及游戏业务之外，公司积极拓展多种收入渠道，新增动能主要包括：

1）海外互联网服务，包括传统预装、分成等，小米还在印度推出视频、音乐、支付等业务；

2）电视互联网服务，小米电视及盒子MAU已达千万量级，广告及视频会员分成收入可观；

3）有品电商，覆盖15大品类、超3000种SKU；

4）互联网金融，包括小米小贷及供应链金融。尽管互联网业务收入占比有限，但毛利占比接近一半。我们认为，互联网服务的拓展将持续改善公司整体毛利率水平及盈利能力。

机遇与风险：估值有安全支撑，负面预期已充分反映。

小米集团当前市值280亿美元，对应静态PE22倍，动态PE18倍，估值处于历史低位。

参考美股苹果估值与标普500信息科技指数的高度相关性，我们认为小米估值应参考港股资讯科技业指数考虑极端情况下，公司2019年业绩同比零增长，当前静态PE已经充分反映了市场对小米的负面预期。

考虑到电视、空调的放量提升公司收入水平，电视互联网、海外互联网、金融、电商等互联网服务改善公司盈利能力，公司全年业绩大概率能继续保持增长，动态PE仍有上行空间。