中信证券：内容+社交+电商三位一体，新氧(SY.US)畅享颜值经济红利

年轻女性渗透率提升空间大，二三线城市是重要的增量市场。根据新氧发布的《2018年医美行业白皮书》，在18-40岁女性中，中国医美用户渗透率从2015年的2.3%增至2018年的7.4%，三年翻了三倍，增势迅猛。但相比于韩国的42%，中国年轻女性渗透率提升空间还很大。从空间分布来看，一线和二线城市贡献了59%的客户，并且一线城市18-40岁女性渗透率远高于其余地区。二三线城市人口众多且购买力逐渐提升，预计是未来的主要增量市场。

消费升级深化，社交媒体蓬勃发展，颜值提升方式进阶。2018年，中国人均国民总收入达9732美元，城镇居民人均可支配收入39,251元人民币，居民消费升级进一步深化，由物质型消费向服务型消费转变，由衣服鞋包等外设到旅游娱乐等精神层面的充盈。随着微信、微博、抖音等社交媒体的蓬勃发展，颜值深刻地影响着大众的社交和生活，修图、美妆已无法满足深层次的颜值需求，整容需求日益旺盛。

客群结构：“高龄”人群医美需求旺盛，90后成为医美市场消费主力，男性客单价高。

中国医美市场高龄人口需求旺盛。2018年，中国35-49岁、50-64岁人口占比分别为23%和20%，“高龄化”提前“老龄化”到来，隆胸、紧致、吸脂以及各类抗衰需求快速增长。

消费者年龄结构年轻化。年轻一代消费者更加注重体验式消费和个性化消费，医美消费理念接受度高，25岁以下消费者占比超过一半（59%）。90后消费者观念开放、购买力不断增强，已成为医美市场消费主力，同时00后消费势力崛起，19岁以下消费者从2017年的15%增加到2018年的19%。

男性客群将是中国医美消费的重要组成部分。根据新氧《2018年医美行业白皮书》，男性医美消费者的平均客单价为7025元，是女性（2551元）的2.75倍。2018年中国男性医美消费者的占比为11.12%，低于ISAPS发布的国际平均水平14.4%，男性市场潜力有望进一步释放。2018年最受中国男性消费者喜爱的手术类医美项目前三名分别是鼻综合、自体脂肪脸颊填充和植发。其中植发项目单价较高，是推动男性消费者客单价较高的重要原因。

供给端：技术进步、监管规范提升医美安全性，“微整快餐”盛行

随着技术进步和监管趋严，手术、注射、激光等各类项目的安全性不断提升，消费者对医美的最大顾虑减弱。技术的进步也促进了“微整快餐”的风靡，比如月光脱毛、皮秒激光、热玛吉等医美项目，在1个小时内即可完成，并且恢复期短、效果好，获得消费者的青睐。政策方面，1994年后医疗美容领域监管政策密集出台，对分级诊疗、医院资源配备、医生资质等进行了系统性约束。

行业痛点：下游分散，获客费用高企

上游：技术和牌照壁垒为护城河，集中度高，盈利能力强。医美上游企业集中在医药、仪器设备领域，包括注射类针剂、填充类材料、设备类激光和注射等仪器设备，普遍有较长的研发周期和认证周期，技术壁垒和市场准入壁垒高。根据新氧《2018年医美行业白皮书》，最受消费者欢迎的非手术类医美项目为透明质酸填充（即玻尿酸填充）和肉毒杆菌注射。我国玻尿酸认证周期为3-5年，肉毒素的认证周期为8-10年。

医美上游的针剂、仪器设备生产企业盈利能力高，毛利率普遍在70%~90%。国产玻尿酸三大厂商华熙、昊海、爱美客2018年毛利率分别为79.9%/78.4%/89.3%，净利率分别为33.6%/29.4%/36.9%。

中游经销商格局分散，服务区域中小型医美机构。医美产业链上游的针剂、设备和耗材厂商普遍采用直营和代理相结合的方式进行产品销售。直营模式主要针对大型公立医美医院、公立医院医美科室及大中型医美连锁机构等；经销商代理模式主要针对相对分散的小型医美机构，如医美门诊部、诊所等。如爱美客公司为了更好地开拓客户，对部门地区采取买断式经销的模式进行销售，2018年公司直营模式和代销模式分别占销售收入的72%和28%。

下游医美机构集中度低，盈利能力弱。根据Frost & Sullivan（引自新氧招股说明书）估算，2018年中国大约有1万家医美服务机构，其中社会力量办医是主力。公立整形医院约800家，民营连锁医美集团600余家，中小型民营医疗机构1400余家，其余为数量庞大的私人诊所和美容院。下游市场极为分散，公立医院占18.5%市场份额，排名前五的民营机构市场份额仅为7.4%。盈利方面，华韩整形、利美康、永成医美2018年的净利率分别为0.5%、-4.7%和13.1%，下游医美服务机构净利率普遍在-5%~15%，盈利水平远低于上游厂商。

具有正规资质的医生不足10%,信息不对称带来安全隐患。我国医美行业合规整形医生稀缺，每百万人拥有整形外科医生数量为2.88人，与美国的20.18人和日本的17.54人有明显差距。根据更美《2017中国医美行业黑皮书》，中国医美行业合格执业者仅17000人，非法执业者高达15万人，合格执业者比例不足10%，这些非法执业者带来极大安全隐患，容易导致医疗事故。

下游医美服务机构分散，竞争激烈，需要高昂的营销费用来获取客流。根据Frost &Sullivan数据，2018年，中国医疗美容行业总获客成本为313亿元，占医美行业总收入26%。预计2023年将继续增加至790亿元，2018-2023E复合增长率为20.4%。

医美行业平均期间费用率在50%左右，营销费用占比过大。有代表性的四家上市医美服务机构2018年期间费用率在45%-55%之间，销售费用率约15%-35%，约占期间费用的一半。以华韩整形为例，2018年销售费用率25.6%，其中广告费用率17.0%，以客单价1万元推算，每位实际消费客户对应的广告费用约1700元。

值得注意的是，这四家上市医美服务机构相比于行业平均水平，信誉较好，运行管理能力强，口碑和获客效率高，费用率低于行业平均。根据Frost & Sullivan数据推算，2018年，行业总获客成本与行业规模的比例为25.4%。

信息透明，投放精准，在线医美服务平台凸显价值

线上营销：搜索引擎为主，但转化效率低。医美行业线上获客支出占比从2014年的54%稳定增长至2018年58%，预计2023年达到62%。据Mobdata统计，医美机构官网引流渠道中，搜索引擎占比高达60%，其中90%的流量来自于百度。但通过搜索引擎引流到医美官网的用户平均停留时间只有40秒，跳出率高达90%，目标客群转化率低。

在线医美服务平台：经验分享+定向推送+引导消费，打破传统获客渠道模式。在线医美服务平台有医美知识科普、美丽日记分享、专家解疑、社区互动、在线商城等栏目，在分享、学习、交流中完成医美服务的对接。百度等传统线上模式，以将流量转移至医美终端官方网站为主，相应获取搜索、点击为主的广告性收入；而在线医美服务平台可实现交易的闭环，同时获取广告性收入和佣金收入。

垂直医美服务平台收入增长迅猛，转化效率相对较高。2014-2018年，在线医美服务平台收入从6400万元增至12.74亿元，复合增长率高达110.8%；在线医美服务平台占线上获客收入比例也不断攀升，从2014年的0.9%增至2018年的7%。

依托大量的用户真实反馈，在线医美服务平台内容真实、丰富，打破医美产品、服务、终端机构与消费者间的信息不对称，降低交易成本，提升转化效率。以新氧为例，2018年新氧营业收入（广告与佣金合计）仅占线上总获客收入的3.4%，但通过新氧促成的医美交易总额高达21亿元，占线上预定医美服务交易总额的33.1%（部分原因为传统线上医美平台如百度仅导流，不掌控终端交易）。

垂直医美平台的发展对医疗美容行业意义重大。1. 保障消费者利益：相比传统引流模式，垂直医美平台经营更规范，信息更透明，有效地改善了信息不对称，降低消费者风险；发生医疗事故后平台全程监督，先行赔付。2. 扩大了受众范围：科普和社区的模式推动了医美知识的普及，低价引流、分期付款推动了医美的低龄化。3. 为机构端降低获客成本：医美平台基于大量的用户数据，为用户提供个性化服务，进行精准、高效的广告投放和用户引流，降低了医美机构的获客成本。根据新氧《2017年医美行业白皮书》，机构通过新氧App的获客成本约300元/人，仅为传统渠道获客成本的十分之一。

垂直医美平台优胜劣汰，集中度不断提升。2018年以来国内医美App从最早的二十多家，缩减至现在的六七家，市场处于争霸阶段，行业优胜劣汰，资金和流量向头部企业集中。2018年新氧以6.17亿元的营业收入（含广告费及佣金）占在线医美服务平台收入48%的市场份额，更美、悦美、美呗、美黛拉等平台分享另一半市场份额。

医美APP渗透率较低，新氧一马当先。医美App总体渗透率不高，2018年9月新氧/更美/悦美的渗透率分别为0.14%/0.05%/0.02%。自18年年初以来，相较于其他App，新氧渗透率呈现明显上升趋势。

内容能力推动用户增长，运营能力加速用户决策

商业模式：基于内容创作，打造用户社群，匹配医美需求

新氧通过原创内容制作与分发吸引用户（如鼓励用户通过美丽日记的形式在平台上分享自己接受医美服务的过程与感受），用户在获取各类医美信息、知识与经验的同时参与讨论，形成了活跃的互动社群，这在提高用户粘性的同时加速了用户获取信息并进行决策的过程，将信息的分享与获取转化为了实际医美服务的决策与预订。另一方面，新氧较大的用户群吸引了各类医美机构的入驻，平台上提供医美信息发布以及预约服务，用户可以直接在平台上预约服务，享受一站式的服务体验。这一商业模式构成了新氧平台的两大核心竞争力：即相对高性价比的流量与对于入驻机构较强的管控能力。

新氧以17个新媒体平台形成新媒体矩阵，专职新媒体团队规模在50人左右，通过覆盖整形、美妆、审美、护肤、穿搭、健身、影视、明星、红人等领域内容，吸引年轻女性，为新氧平台吸引潜在转化率较高的优质流量。将潜在用户引入平台后，再通过点评等社区互动提升用户粘性，最终通过广告投放、线上预订等方式将用户引流至线下医美机构。平台的医美专业内容、用户分享内容与社区氛围持续吸引用户使用和留存，更高的使用时长和交易总额吸引更多的医疗机构进驻，产生更加丰富的服务和内容吸引用户，从而连接用户与医美机构，形成闭环。目前，新氧17个新媒体平台形成的矩阵月平均阅读量与播放量达到3亿次。

专业内容占领用户心智，日记模式提供持续正反馈

在新氧100人以上的内容审核团队的支持下，平台得以持续输出专业化内容与社区用户创作内容，在树立平台专业化口碑的同时，培养社区氛围，缩短用户决策时长，提升用户复购率。

专业化内容方面：平台入驻25000多名整形医生与7000余家医美机构，提供大量高质量医美内容：包含各项医美项目的原理、优点和缺陷，树立专业化平台形象，从而获得用户信任，占领用户心智。并开发潜在用户。2018年末，平台用户与医疗服务机构的日均信息咨询量已达到28.84万条，同比增长79.6%。此外，平台通过监测拥有丰富医美经验和知识、高频率分享高质量内容的用户，挖掘潜在的KOL，并给予他们流量倾斜，进一步影响购买决策。

用户创作内容方面：日记模式使社区成员间建立弱连接，持续提供正向反馈。平台KOL与普通用户在社区发布“美丽日记”，分享和交流与医美相关的内容和经历，通过点赞、留言形成弱连接。在大众对于医美的接受程度整体不高的背景下，医美产品消费者通过在社区内与他人的互动，提升消费决策信心，获得术后效果比较，在持续正反馈下提高社区用户粘性。截至2018年末，平台“美丽日记”已超过200万篇，对影响购买决策，提升复购率形成有效帮助。

盈利模式：营销推广与交易抽佣双轮驱动

新氧通过帮助医美服务提供者吸引、匹配客户，向医美服务机构收取一定的费用。新氧的收入来源主要包括两个部分：

信息服务：新氧通过在平台上以图片、视频、链接等形式展示医美机构的产品信息，向医美机构收取一定的广告费。收费形式包括按照每日展示的内容或收取固定费用，根据产出结果（如点击率等）按照一定的费率收费，或者依据发布的文章收取固定费用等。目前这一业务贡献了新氧收入的67%。

预订服务：新氧通过促成客户在平台上的预订向医美机构收取一定的预约费用，包括按交易金额的一定比例收取的佣金（10%左右）或按照交易次数收取固定的费用。目前这一业务贡献了新氧收入的33%。我们认为，新氧用户的增长及ARPPU的提升，我们预计预订服务收入占比有望进一步上升。

信息服务：用户规模增长吸引付费机构入驻，流量朝头部医美商家倾斜

MAU 提升明显，付费用户数成倍增长：新氧 2016-2018 年 MAU 分别为 45.7/98.2/140 万，近两年同比增长达 115.1%/42.1%；2016-2018 年月均 UV 达到 290/480/1030 万，近 两年同比增长达 65.5%/114.6%；2016-2018 年付费用户数分别为 7.2/15.2 万/31.3 万，近 两年同比增长 112.9%/105.3%。我们以平台总交易量/付费用户数计算 ARPPU 得到， 2016-2018 年，新氧平台 ARPPU 分别为 5,815.6/7,874.0/6,709.3 元，ARPPU 值下滑主 要系部分非手术类小型医美项目消费增多导致。

头部医美商家可以获得更多平台流量：医美商家加入平台后，自动进入平台的多层级增长系统。系统基于用户反馈等指标评估商家，并定期对商家重新评级。高等级的商家可以获得更多的收费折扣和更多的信息服务，如定制短视频、手机App弹出通知、直播权限，从而获得更多流量。

信息服务订阅机构与平均支出增加共同推动信息业务增长：用户活跃度的提升吸引了大量医疗机构入驻，同时付费用户数量的增长也提高了入驻机构的付费意愿，信息服务付费机构平均支出持续提升。2016-2018年新氧信息服务收入分别为0.2/1.4/4.2亿元，近两年同比增长达622.8%、189.1%，占总收入比重由2016年的40.5%逐步提升至2018年的67.3%。

对于通过新氧预约或推荐的交易，新氧向医美机构收取一定比例佣金确认为预约服务 收入，收取比例通常为消费者支付金额的 10%。受付费用户数量增长的影响，平台促成交 易额在 2016-2018 年分别为 4/12/21 亿元，近两年同比增长达 192.2%/73.3%。2016-2018 年新氧预订服务收入分别达 0.29/1.16/ 2.02 亿元，近两年同比增长达 29.9%/74.7%。

新氧旗下的“尺颜”主打全流程、一对一的免费医美咨询服务。用户在尺颜平台咨询 客服，客服了解基本需求后进一步联系不同项目的资深医美管家；医美管家根据用户实际
情况，直接向用户推荐服务项目，并推荐医美服务机构。管家与用户的直接交互促进了透 明的信息和及时的反馈，提升了用户满意度。付费用户的增长、交易佣金比例的提升以及 已有用户消费习惯的培养将推动预订服务业务规模继续保持较快增速。

收入依赖行业增长和单个商家投放预算提升

医美机构获客线上化是大势所趋：据Frost&Sullivan（引自新氧招股说明书）数据及预测，2018年中国医美线上获客支出达181亿，并将继续以22.2%的年CAGR快速增长，并于2023年达493亿人民币。

单个商家投放预算增长趋势仍将延续：2018年，新氧商家平均信息服务付费接近19万元，同比增速达57%。我们认为，在行业快速增长，医生供给相对紧缺的背景下，医美行业将在长期维持低集中度的同时，对高客单价，高复购率的精准流量维持旺盛需求，以新氧为代表的医美垂直平台单商家投放仍有望长期维持高速增长。

竞争格局：新氧目前预算占比较低，高ROI有望提升商家投放意愿

2018年国内医美服务行业线上广告预算的78%投向了百度，线上医美平台预算占比仅7%，其中新氧预算占比仅3.4%。据Frost & Sullivan（引自新氧招股说明书）数据，中国2017年每千人接受医美疗程数为11.7次，考虑到医美消费复购率较高，则假定单用户疗程次数在2-4次的情况下，全行业单用户获客成本在3200-6400元。而新氧2017/2018年单付费用户获客成本分别为1701.4/1971.9元，新氧渠道获客成本显著低于行业平均水平。随着新氧APP用户规模的进一步扩大，我们预计广告预算将逐步向新氧迁移。