光大证券：美国GDP增长超预期，预防式降息渐行渐近

美国二季度GDP环比折年率2.1%，好于市场预期。从分项看，消费、政府支出高于预期，投资和出口远不及预期，进口与前值持平（图1）。从对GDP的拉动看，消费拉动2.85个百分点，贡献最大，其中耐用品、非耐用品、服务消费贡献均较前值显著提升。固定资产投资拖累0.14个百分点，这也是2015年以来该项首次拖累GDP增速，库存拖累0.86个百分点。净出口拖累0.65个百分点，主要是二季度出口下滑较快所致。

二季度呈现出消费强、投资弱、财政宽的格局。一方面，美国私人消费较一季度显著反弹，再次显示了家庭支出的韧性。但另一方面，投资和出口较一季度大幅走弱，投资中库存降幅较大，表明全球经济疲软、贸易摩擦、油价低迷的影响比预期更为严重。总体上，强劲的消费和政府支出抵消了投资和出口的拖累，令美国经济继续温和扩张。

固定资产投资中，建筑类投资环比下滑10.6%，为2016年1季度以来最大降幅。这部分与能源行业投资下行有关，随着油价走弱，美国的油气钻井数已从3月底的1006台下降至6月底的967台，其中原油钻井数连续8个月下降。

另一方面，在出口前景低迷的情况下，制造业企业普遍缺乏扩张的动力，制造业产能利用率也从年初的76.7%下降至75.9%。住宅投资连续6个季度环比下滑，但今年以来的下滑趋势较去年已有明显放缓。随着利率走低，预计未来的住宅投资将得到支撑。知识产权投资仍然保持扩张态势，环比增长4.7%。

预计GDP数据不会影响美联储降息的决策。下周，美联储将迎来在7月的议息会议，市场普遍预计美联储将在会后宣布降息，这也是次贷危机十年以来的首次降息。

值得注意的是，与之前几轮降息相比，这次降息前的宏观数据似乎要更好[1]。我们从制造业、消费者、房地产、劳动力市场四个维度进行比较，发现这次除了制造业PMI在降息前6个月的下降幅度与过去五轮相近之外，其他几个领域的关键指标都明显好于以往[2]。

例如，前五轮降息前6个月密歇根大学消费者信心指数平均下降4.6，而这次降息前上升7；前五轮降息前住宅建筑商协会（NAHB）住房指数平均下降4.2，这次上升6；前五轮降息前初次申请失业金人数月均增加2.5万，这次仅增加1500人（图2）。劳动力市场表现出色。

我们分别用一系列软、硬数据构造了两个跟踪美国经济景气度的指标[3]，结果显示年初以来美国经济呈下行趋势，其中硬数据表现相对较弱，但软数据仍处在高位（图3）。我们基于这两个指数构建的模型显示，下半年美国经济增速将继续放缓，但四季度GDP同比增速或仍将达到2%以上（图4）。

基本面尚可，为何还要降息？我们认为这与全球经济疲软、贸易摩擦带来的不确定性有关，属于“预防式”降息。

这一点可以从美联储的褐皮书中看出端倪。褐皮书是美联储定期发布的跟踪区域经济的报告，由12个地区联储根据本地区的情况撰写，内容涵盖生产、就业、工资、物价等方面，每年发布8次。该报告也是美联储制定货币政策的重要参考材料。

自2018年1月以来，褐皮书中出现“关税”、“贸易”、“不确定性”等词的次数明显增加。其中，“不确定性”一词出现的次数在今年7月的褐皮书中达到22次，为近两年来最多（图5-6），表明全球经济疲弱和关税政策给美国企业带来的影响仍在扩散，这也是引发美联储降息的重要原因。

最新数据也显示，欧元区等经济依旧疲弱，这也支撑“预防式”降息。

欧洲方面，7月德国制造业PMI降至43，法国制造业PMI也再次滑向枯荣线，欧元区经济前景不乐观。此外，鲍里斯•约翰逊当选新一任英国首相，他宣称不管是否与欧盟达成协议，英国都将在10月31日脱欧。对投资者而言，英国硬脱欧的风险在上升。

展望下周的议息会议，基准情形下，美联储将降息25 bps，同时宣布9月结束缩表。当前市场一致认为联储降息已成定局，但对降息的幅度仍存在分歧。我们认为，在基本面没有大幅恶化的情况下，降息25 bps似乎更合适，也更能准确地向市场传递出“预防”的信号。从近期联储官员的表态来看，那些支持降息的鸽派票委也认同这一点，比如圣路易斯联储主席布拉德。

对于未来是否进一步降息，预计鲍威尔将持开放态度，但不会表现的过于激进。当前市场已基本消化了降息25 bps的影响，投资者更关注联储是否会继续降息。我们认为，由于美国经济基本面尚可，而企业债务率较高，美股又处在历史高位，鲍威尔不会急于发出进一步降息的信号。

本质上，这是一个关于道德风险的问题。过度宽松的货币会“鼓励”企业继续加杠杆，催生资产价格泡沫，这是美联储不愿意看到的。因此，我们建议投资者勿对美联储的货币宽松过度乐观。

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附录：我们构建的软数据指数（SDI）主要包含一些企业和家庭调研数据，以及金融市场数据，共有制造业PMI、消费者信心指数等9项指标。硬数据指数（HDI）主要包含与GDP相关的数据，共有零售、资本品订单等12项指标。我们将这些软、硬指标做标准化处理，然后按相应的权重系数做加权平均，最终得到SDI与HDI。

[1]我们比较的是前几轮降息中的首次降息，分别发生在1989年6月，1995年7月，1998年9月，2001年1月，2007年9月。

[2]软数据一般指不直接用于计算GDP的数据，比如制造业PMI。硬数据一般指与GDP计算有关的数据，比如消费支出。

[3]我们分别称之为软数据指数（Soft Data Index，SDI）和硬数据指数（Hard Data Index，HDI）。