海通宏观：利率为何下降，我们如何应对？

本文来自 微信公众号“姜超宏观债券研究”。

摘要

上周的全球市场发生了两件大事，都与美国有关。先是美联储主席鲍威尔正式宣布降息，但是为了彰显自己的独立性，又表现出不太情愿，对于之后是否继续降息含糊其辞，甚至抛出了未来经济好转不排除再次加息的说法，把降息讲的跟加息一样。随后美国总统特朗普出尔反尔，再次威胁对3000亿美元中国出口美国产品征收关税。

作为全球最有权势的两位大佬，把货币政策和贸易政策表达得如此多变，顿时让全球市场鸡飞狗跳，股市和商品等风险资产价格下跌，而黄金和国债先跌后涨。

其实，特朗普的反复无常才是常态，而不管鲍威尔如何的不情愿，美联储降息了是不争的事实。因此，目前唯一确定的，是全球再次迈向了低利率时代。

一、美国降息重启，超低利率时代

最弱加息周期终结。

19年7月31日，美联储宣布降息25bp，正式终结了史上最弱的一轮加息周期，距离金融危机时期美国上一轮降息的08年12月已经过去了10年。

自1954年起，美国曾经历过12次加息周期，其中加息结束时的峰值利率最低的是1957年的3.5%，最高的是1981年的14%，而本轮利率峰值仅为2.25%-2.5%，可以说是过去60年以来最弱的一轮加息周期。

全球降息此起彼伏。

而进入2019年以来，降息的并不止于美国一家。

早在1月份，非洲的加纳宣布利率下调100bp至16%，成为第一个降息的国家。

2月，印度央行宣布下调回购利率25bp至6.25%，同月埃及和吉尔吉斯斯坦均宣布降息100bp。

3月，格鲁吉亚、牙买加和巴拉圭央行各自宣布降息25bp，而尼日利亚央行宣布降息50bp。

4月，哈萨克斯坦、乌克兰和阿塞拜疆宣布降息25bp，而印度宣布第二次降息25bp。

5月，马来西亚、新西兰和菲律宾均宣布降息25bp，而新西兰也成为19年首个降息的发达国家。

6月，澳大利亚、俄罗斯分别降息25bp，印度第三次降息25bp，智利降息50bp。

7月则是降息的高潮：7月2日澳大利亚宣布再次降息25bp;7月18日有4个国家同时降息，其中韩国、印尼和南非各自降息25bp，而乌克兰年内第二次降息50bp。7月25日土耳其下调利率425bp，7月26日俄罗斯年内第二次降息25bp，7月31日美联储首次降息25bp，中国香港、阿联酋、巴林、沙特因货币均锚定美元，紧随美联储降息25BP，而巴西宣布降息50bp。

到目前为止，今年全球降息的经济体已经超过了20个，其中大部分是发展中国家，但也有不少是发达经济体。

长期宽松周期起点。

在降息之后的记者招待会上，美联储主席鲍威尔称这是一次“保险式”降息，主要是为了应对全球经济增长疲软带来的下行风险、以及支持通胀回升。

在过去，大家认为美联储的决策是“数据依赖型”，一旦降息意味着经济数据走弱得到了确认。因而“保险式”降息的说法给人感觉降息是暂时性的，鲍威尔也强调说目前其实是“周期当中的一个政策调整”，不意味着开启了新一轮的漫长宽松。对于未来的政策路径，鲍威尔表达的模棱两可，既不认为降息只有一次，也提到不要认为不会再加息，时机合适的时候会大胆运用所有的工具。

鲍威尔关于降息的解释让市场联想到了1995年，当时格林斯潘领导下的美联储曾经在加息周期中短暂降息，并使得美国经济景气周期延长，一直到2001年才正式进入到降息周期。

在鲍威尔讲话之后，市场的降息概率一度大幅下降，期货市场的数据显示年内再次降息的概率不足50%，甚至产生了再次加息的预期，而美债利率短期回升，美元指数创2年多的新高，黄金一度大幅下跌。

但是鲍威尔讲话的效果只维持了1天，在特朗普发表了再次给中国进口产品加税的言论之后，美国降息概率再度上升，期货市场数据显示9月再度降息的概率达到100%，年内降息3次的概率超过75%，而美债和黄金价格大涨。

因此，不管鲍威尔承认与否，市场相信美国新一轮长期宽松周期已经开始。

重新步入低利率时代。

与新一轮宽松周期相伴的，是全球再度步入了低利率时代。

美国最新的10年期国债利率已经降至1.9%，创下3年新低。而在美国此前的100多年历史当中，只有三年的10年期国债利率均值曾降至1.9%以下，其中1940年为1.89%，2012年为1.8%，而2016年为1.84%，因而目前的10年期美债利率已经重新降至100多年的历史最低点附近。

在欧洲，则是负利率的全面蔓延，目前欧洲10年期国债利率为负的国家已经有11个，包括瑞士、德国、丹麦、荷兰、奥地利、芬兰、法国、瑞典、比利时、斯洛文尼亚、斯洛伐克，其中最低的瑞士10年期国债利率低至-0.84%。

再加上一直是负利率的日本，这12个国家在18年底的国债规模达到17万亿美元，占全球国债60万亿美元的比例接近30%，这意味着全球很大一部分国债都交易在零利率附近甚至是负利率区间。

而彭博巴克莱全球综合债券指数显示，其追踪的全球国债平均利率已经降至1.39%，创下3年多的新低，而且离16年创下的1.07%的历史最低点只有一步之遥。

因此，无论是美国的利率水平，全球负利率国家的数量和负利率国债规模，以及全球国债利率的平均水平，均充分证明全球已经再次步入了低利率时代。

二、人口年龄老化，资本回报下降

为何全球利率持续下行，而且负利率的国家如此之多?在我们看来，一个重要的原因就在于全球老龄化。

全球老龄化。

在经济学上，通常把15-64岁的人口定义为劳动年龄人口，把0-14岁人口定义为儿童，而把65岁以上人口定义为老年人口。按照联合国的标准，65岁以上老年人口占比超过7%将进入老龄化社会，而65岁以上老年人口占比超过14%将进入超老龄化社会。

在1950年代，全球老年人口占比仅为5%，而到2001年全球老龄化率升至7%，全球正式步入老龄化社会。2019年，全球老龄化率已经升至9.1%，按照联合国《世界人口展望2019》的预测，到2030年全球老龄化率将升至11.7%，而到2040年左右全球将正式步入超老龄化社会。

从理论上说，利率等于资本的回报，利率的下降等同于资本回报率的下降。而劳动力是决定经济产出的最重要因素，人口老龄化使得全球劳动力供应减少、产出下降，因而全球资本回报率持续下降。

日本和欧洲深度老龄化。

从老龄化的角度来观察全球的利率水平，我们发现上文中所有负利率的国家，基本上都是老龄化最严重的国家。

目前，全球有12个国家的10年期国债利率为负，而这12个国家的老龄化率均高于15%，全部都已经进入深度老龄化的状态。按照老龄化程度排名，均位列全球有年龄结构数据的185个经济体的前20%分位。

其中，日本的老龄化率高达27.5%，排行全球第一名。而除了日本以外，老龄化率排名前十名的其余9个国家全是欧洲国家，包括意大利、葡萄牙、德国、芬兰、保加利亚、希腊、克罗地亚、瑞典和法国。

也就是说，老龄化最严重的是日本和欧洲，而这两个地区恰好就是目前负利率最为严重的区域。

老龄化率与利率水平负相关。

从老龄化的角度来观察全球的利率水平，我们发现这两者存在着高度的负相关性。

我们找到了66个有10年期国债利率交易的经济体的数据，并把其利率水平与老龄化率进行对比，发现这两者的负相关性高达77%。

我们按照利率水平，把这66个经济体分成5组。

第一组是10年期国债利率为负的经济体，其老龄化率平均高达20.2%。第二组是10年期国债利率介于0-3%之间的经济体，其老龄化率平均为16.2%。可以看出，低利率的经济体几乎全部对应着深度老龄化。

第三组是10年期国债利率介于3-5%之间的经济体，其老龄化率平均为11.2%。第四组是10年期国债利率介于5-10%之间的经济体，其老龄化率平均为6.8%。第五组是10年期国债利率高于10%的经济体，其老龄化率平均为5.2%。也就是说，人口年轻的经济体拥有相对较高的利率水平。

如果老龄化与利率水平的高负相关性成立，既然全球老龄化的趋势不可逆转，那么就意味着未来全球必然会进入低利率时代。

三、央行难以独立，货币长期宽松

问题是，即便老龄化导致了产出下降，对于一个国家而言每年的产出总归都是正的，因而资本回报率再低也应该在零以上，如何解释负利率的普遍出现?

央行造就负利率。

其实是央行一手造成的，日本和欧洲的国债出现负利率，在于日本和欧洲的央行长期实施了负的基准利率政策。

目前日本的基准利率是-0.1%，其10年期国债利率是-0.17%;瑞典的基准利率是-0.25%，其10年期国债利率是-0.19%;欧央行的基准利率是-0.4%，其10年期政府公债利率为-0.39%;丹麦的基准利率是-0.65%，其10年期国债利率为-0.43%;而瑞士央行的基准利率是-0.75%，其10年期国债利率为-0.84%。由此可见，日本和欧洲主要国家10年期国债利率为负的程度与其基准利率水平基本相当。

日本和欧洲的基准利率主要是针对商业银行，也就是商业银行在央行的存款或者超额存款，需要按照基准利率向央行缴费。如此一来，对于商业银行而言还不如购买同样是负利率的国债，说不定还能赚取市场波动的差价。

央行的使命，避免经济衰退。

为何日本和欧洲的央行要实施负利率?为何美联储要降息?我们要理解央行的使命。

其实对于现代经济而言，央行并不是天生就有的，而是后来才成立的。比如说全球头号央行的美联储，其实成立于1913年，比美国的立国要晚近140年。

在没有央行的时代，美国经济也能运行，但是大家发现日子过得不太舒服，经常过苦日子。在美联储诞生之前的60年，美国发生了16次经济衰退，其中每次经济衰退平均持续23个月，而经济繁荣平均持续26个月。

然后大家就开始思考，有没有什么办法能够让经济衰退少一点，衰退的时间短一点。之后人们发现，利率和经济周期有着密切的关系，利率下调之后，可以减少储蓄、增加投资和消费，让经济重新恢复繁荣。所以大家就发明了央行，央行的使命其实就是来调控利率，避免经济陷入长期衰退的困境。

比如说08年金融危机发生之后，按照1929年大萧条的经验，可能全球经济会陷入好几年的经济萧条，但是美联储随后立即大幅降息至零利率、加上大规模QE，结果经济衰退了一年左右就重新开始复苏了。

从美国的历史数据来看，自从美联储诞生以后，其经济周期确实发生了良性的变化。在美联储诞生以后的105年中，美国发生了19次经济衰退，其中每次经济衰退平均持续14个月，而经济繁荣平均持续50个月。也就是得益于央行的诞生，美国经济衰退发生的频率变低，经济衰退持续的时间变短，而经济繁荣持续的时间变长了。

本轮美国经济复苏始于09年7月，到目前为止经济繁荣持续的时间已经超过121个月，成为有史以来最长的经济复苏周期。

央行难以独立，货币宽松过度。

一个基本的常识是，长期的经济增长来自于经济中各要素的投入，来自于劳动力、资本和技术进步，和央行没有关系。而央行的货币政策只能影响短期的经济波动，因此央行唯一的作用是熨平经济周期，在经济过热时紧缩货币，在经济过冷时宽松货币。

问题是，在实际的运行当中，大家宁愿经济过热，也不愿意经济过冷。因而往往是在经济增长的上行期，货币政策也难以收紧，而一旦经济增长有了下行的风险，货币政策就马上宽松。这其实也是美联储当下降息的真实写照，虽然美国经济数据并没有明显回落，但就是因为经济出现了下行的风险，美联储也要保险式降息，市场还希望有更多降息。

而当货币政策被经济增长的目标绑架之后，货币宽松也就成为了新常态。问题是货币政策并不会带来经济增长，而是向未来透支增长潜力，这就使得经济增长的潜力越来越低。

因此，当前全球利率再度逼近历史低点，和央行货币政策失去独立性不无关系。

四、贫富差距扩大，有效需求不足

问题是，从全球来看，央行宽松的货币政策并未带来经济增长，而是导致了资产泡沫，以及贫富差距的持续扩大。

仅在美国，过去的20年先是爆发了科网股泡沫，之后又产生了地产泡沫，如今为了维持创历史新高的股市，美联储又开始降息。问题在于，拥有资产的主要都是有钱人，因而宽松货币政策的一个重要后遗症就是贫富差距扩大。

全球贫富差距扩大。

根据世界不平等数据库，从1980年到2016年，全球收入前1%人群的收入份额从16%升至20%，排名前10%人群的收入份额从49%升至52%。也就是收入排前10%的人群占有了一半以上收入，而排名后50%人群的收入份额占比不到10%。

而收入不平等的扩大主要发生在亚洲、欧洲和北美。在这三个地区的过去30年，不仅收入排前10%的人群的收入份额持续扩大，而且收入排后50%的人群的收入份额持续萎缩。以北美为例，其收入排前10%人群的收入份额从1980年的34%升至2016年的47%，而收入排后50%人群的收入份额从20%降至12.5%。

美国商务部的数据也证实了这一点，其统计的收入排前5%人群的收入份额从1980年的16.5%升至2017年的22.3%，而收入排后40%人群的收入份额从14.4%降至11.3%。

与利率走势密切相关。

在全球不平等数据库中，统计了美国过去100年的分组收入份额变化数据。我们发现，收入差距的扩大与利率的下行高度相关。

在美国1980年代以前，其收入排前1%人群的收入份额是在持续下降的，尤其以1940年到1976年的降幅最为明显，从20%降至了10%，这意味着贫富差距在改善，而同期美国处于利率上行周期，其10年期国债利率从2%左右升至10%以上。

而在1980年代之后，美国10年期国债利率从10%以上重新降至目前的2%以下，与此同时收入差距再次扩大，收入前1%人群的收入份额从10%回升到20%以上。

在我们看来，利率下降与贫富差距扩大未必是因果关系，很有可能是互相强化的。一方面，利率下降吹大了资产泡沫，导致贫富差距扩大。而富人有钱但消费倾向低，而穷人消费倾向高但是没有钱，结果就是经济的总需求不足，导致利率继续下降。

五、不走放水老路，改革创新发展

货币放水没有出路。

总结全球利率下降的背后，固然有人口老龄化导致的生产效率下降的原因，但同时也因为央行失去独立性、货币长期宽松，导致资产泡沫和贫富差距扩大，而这又使得总需求不足，进一步强化了利率下降，形成了恶性循环。

特朗普希望向中国转嫁贫富差距扩大的内部矛盾，但其结果是导致全球供应链收缩，企业减少投资，拖累经济进一步下滑，这已经反映到了美国2季度经济的减速中。而且在特朗普的压力之下，失去独立性的美联储只能继续开闸放水，导致利率进一步下降，资产泡沫和贫富差距进一步扩大，根本无助于解决美国的问题。

而我们在过去10年也是长期采用宽松的货币政策，结果也是地产泡沫扩大，贫富差距恶化。因此，借鉴历史经验，我们绝不能重走放水刺激的老路，因为这根本不是出路。

改革创新就有未来。

上周的政治局会议定调不把房地产作为短期刺激经济的手段，货币政策要松紧适度。而央行强调货币政策以我为主，这意味着即便海外放水，我们的货币政策也会保持在稳健中性，不会走刺激老路。

政治局会议提出，财政政策要加力提效，继续落实落细减税降费政策，要通过深化机制体制改革来增添经济发展活力和动力，这意味着我们将靠改革来稳增长。

首先从人口老龄化来看，虽然由于计划生育政策的原因，未来中国老龄化的速度会比较快，但仅就当前而言，我国65岁以上人口占比为11.9%，虽然已经步入老龄化，但是相比于美国的15.8%，欧盟的20%以及日本的27.5%还有不少的差距，这说明我们的人口依然相对年轻，有释放活力的潜力。

比如说虽然中国的城市化率已经达到了60%，但是户籍人口城市化率只有43%，两者存在着巨大的差距，能不能够进一步放开大中型城市落户的限制，让所有居民都能平等享有到城市的教育、医疗、买房等资格?从国际经验来看，人口会持续向大城市集中，这可以进一步提高生产效率。而政治局会议提出加快重大战略实施步伐，提升城市群功能，这意味着未来我们有望释放大中型城市化的红利。

再比如在工业化结束之后，未来服务业将成为支柱产业，而中国的服务业存在着大量的管制，很多被国有企业垄断，导致了服务业产品质量不足，影响了需求。政治局会议提出，多用改革办法扩大消费，这意味着服务业的准入门槛有望进一步放开，例如金融行业在对外开放的同时其实也在全面对内开放。

而在融资结构方面，政治局会议强调继续推进金融供给侧结构性改革，其中最大的改革就是转变融资结构，大力发展直接融资。中国债券市场的大发展，给企业提供了重要的融资来源。而在股权融资方面，以注册制为核心的科创板的推出，给创新型企业提供了重要的融资渠道，也有助于激励创新。

总结来说，虽然从全球来看，货币再宽松难以避免，未来会再次步入低利率时代。但是就中国而言，目前各方面的条件均不支持全面宽松，因而中国的利率有望保持稳定，这其实也有助于汇率稳定。本轮政府政策没有重走货币刺激老路，而是大力减税降费、放松管制、开放市场，大力发展直接融资，这其实有助于提升中国经济增长的效率。因此，只要我们坚持做正确的事情，就无须对未来过度悲观。

一、经济：制造业景气改善

1)制造业景气改善。19年7月全国制造业PMI为49.7%，高于过去两月水平，虽仍在线下，但与荣枯线更为接近，指向制造业景气有所改善。主要分项指标中，需求、生产均现好转，价格回升，库存去化。分规模看，大型企业PMI升至线上，中、小型企业PMI线下回落。

2)需求有所好转。7月新订单指数略升至49.8%，新出口订单指数同步回升至46.9%，两者虽仍在13年以来同期新低，但较上月均有好转，特别是外需改善力度较大。

3)生产改善仍弱。7月生产指数回升至52.1%，但仍持平在13年以来同期新低，而发电耗煤增速降幅扩大至-14%，与生产指数走势背离，意味生产或仅是弱改善。

二、物价：通胀压力下降

1)食品价格回落。上周猪价、禽价、蛋价继续上涨，但蔬菜、水果价格下跌，食品价格环比上周回落0.3%。

2)CPI短期稳定。7月以来食品价格小幅回升，7月商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比涨幅分别为1.5%和0.8%，预测7月CPI食品价格环涨1%，7月CPI稳定在2.7%。

3)PPI继续回落。7月份以来国际油价、国内煤价、钢价均先涨后跌，截止目前7月港口期货生资价格环比下跌0.2%，预测7月PPI环比下跌0.1%，同比降幅扩大至0.2%。

4)通胀压力下降。年初以来，猪价、水果价格大幅上涨，拉动食品价格以及CPI上行。但在工业品价格方面，2季度以后国际油价、国内煤价、钢价均上行乏力，进入7月以来商品价格明显回调，因而PPI以及核心CPI依然趋于下行，整体通胀压力也有望在未来明显下降。

三、流动性：货币松紧适度

1)货币利率稳定。上周货币利率保持稳定，其中R007均值下行1bp至2.78%，R001均值上行4bp至2.69%。DR007上行3bp至2.65%，DR001上行4bp至2.63%。

2)央行小幅回笼。上周央行再度暂停逆回购操作，公开市场逆回购到期回笼500亿。

3)汇率小幅贬值。上周美元指数反弹，人民币汇率小幅贬值，在岸与离岸人民币分别贬至6.94与6.97。

4)货币松紧适度。上周央行召开会议，称下半年要坚持实施稳健的货币政策，保持松紧适度，及时预调微调，保持流动性合理充裕，引导广义货币供应量和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配。要加强政策协调配合，加快疏通货币政策向实体经济的传导机制，进一步激发市场微观主体活力。要坚决打好防范化解重大金融风险攻坚战。要发挥牵头抓总作用，进一步深化金融供给侧结构性改革，有效降低企业实际融资成本。

四、政策：不刺激强改革

1)不刺激强改革。中共中央政治局会议表示，经济下行压力加大，但“化危为机”反映对下半年仍较为积极。展望下半年，政策或维持“不刺激+强改革”的组合。在稳增长政策方面，会议保持定力，强调“房住不炒”，剑指“最终需求”，并以有效支持民企、金融支持实体为两大抓手。而会议也强调下半年要“通过深化机制体制改革来增添经济发展活力和动力”，以国企改革为首的一系列机制体制改革值得期待!

2)促进文旅消费。国常会确定促进文化和旅游消费的措施：鼓励各地实施景区门票减免、淡季免费开放、演出门票打折等政策;鼓励举办文化旅游消费季等活动，支持邮轮游艇旅游等新业态发展;发展文化和旅游场所夜间餐饮、购物、文化演出等。

3)就业政策优先。国常会表示，加大力度落实就业优先政策，持续保持比较充分的就业;严密关注劳动密集型企业就业情况，建立失业风险预警机制，支持企业稳岗，引导支持产业向中西部有序转移;推动就业支撑措施抓紧落实到位;对高校毕业生、退役军人等重点群体推出更有针对性的就业服务和扶持政策;完善新就业形态支持政策，促进零工市场、灵活就业等健康发展。

五、海外：美联储7月会议如期降息，韩国出口连续8个月下滑

1)美联储7月会议如期降息。美联储7月议息会议以8:2的票数，通过下调联邦基金目标利率25BP至2.00%-2.25%的决定，符合市场预期，同时宣布于8月1日提前结束原计划两个月后完成的缩表。美联储主席鲍威尔表示，此次降息有保险和风险管理的考量，是应对全球经济增长疲软带来的下行风险、以及支持通胀回升，他认为此次降息不意味着开启了新一轮的漫长宽松，但降息也不只有一次，有可能再降，其表态不及市场预期的鸽派。

2)美国发布7月PMI、非农数据。上周四，美国发布7月ISM制造业PMI指数为51.2，创16年8月以来新低，不及预期52.0，前值51.7。上周五，美国劳工部公布7月新增非农就业人数16.4万，符合市场预期，美国失业率3.7%，与6月持平，非农私人企业平均时薪增长温和，环比0.3%，同比3.2%。

3)英国维持利率不变，巴西降息幅度超预期。上周四，英国央行宣布维持利率不变，同时下调2019年GDP增速预期0.2个百分点至1.3%，上调未来一年通胀预期0.18个百分点至1.9%。美联储宣布降息后，巴西央行降息50BP至6%，超出市场预期。该央行声明，未来通胀的良性情境得到巩固，进一步调整刺激力度成为可能。此外，中国香港、阿联酋、巴林、沙特因货币均锚定美元，紧随美联储降息25BP。

4)韩国出口连续第8个月下滑。上周四，韩国公布7月出口同比下跌11%，为连续第8个月下滑，其中韩国7月半导体出口同比锐减28.1%，石化产品、石油制品出口分别下降12.4%、10.5%，汽车出口增长21.6%。