中信证券：美股与油价的相关性或逐渐趋弱 未来原油库存有望重回下行通道

事件：美国商业原油库存意外增加，国际油价大幅下跌。8月2日当周，受商业原油及成品油库存意外增加影响，8月7日Brent、WTI原油结算价分别收报56.23、51.09美元/桶，较7月31日分别下跌13.56%、12.79%，创1月3日、1月14日以来的最低价。

下行压力：美联储降息，全球经济预期走弱，市场避险情绪升温。市场对全球经济和原油需求增长预期较为悲观；此外，当前原油持仓及净多较4-5月的高位已减少20%以上，同时10年期美债收益率水平已跌至2016年以来最低水平，反映市场较强烈的避险情绪。2018年以来全球主要股指分化效应较为显著，未来美股下行对油价的压力效应存疑。

降息导致的美元走弱将对油价形成支撑。预计美国降息将导致美元指数持续走弱，对国际油价形成支撑，对冲经济走弱带来的负面影响。除2008年次贷危机外，历史上国际油价在美国降息周期并未出现过大幅下跌。预计年内美国很有可能进一步降息，利好油价走势。

当前原油基本面对油价仍形成明显支撑：2016年以来美国商业原油库存处于450百万桶以下时，WTI油价中枢多位于55美元/桶以上，OECD库存位于2900百万桶时，Brent油价中枢多位于58美元/桶以上，当前库存数据对油价形成明显支撑；此外，美国原油产量增长基本停滞，消费量大幅提升，产消数据与此次库存增加存在矛盾，且EIA持续下调美国原油产量增长预期；沙特和OPEC有可能加大减产力度，预计下半年全球原油供需仍维持偏紧基本面，对油价形成较强的支撑。

风险因素：向下：全球经济出现危机；OPEC增产对冲伊朗减产过度；伊朗出口减量低于预期。向上：美国制裁委内瑞拉；美国飓风季影响较大；美国产量低于预期；OPEC增产对冲不足。

投资策略：当前，局势冲突加剧叠加美联储进入降息周期，市场对全球经济与原油需求增长较为悲观，避险情绪升温，美股可能进入下跌周期，均给油价带来下行压力。但考虑美国对全球经济的引领作用减弱，我们认为未来美股与油价的相关性可能会逐渐趋弱；降息带来的美元指数走弱或将对冲油价所受的负面影响；美国原油产量增速放缓叠加OPEC有望维持或扩大减产，将有助于维持偏紧的供需基本面格局；当前库存数据对油价形成支撑，未来库存有望重回下行通道。预计Brent价格运行区间55-70美元/桶，全年均价约为65美元/桶，较前期预期下调5美元/桶。

截至8月2日当周，美国商业原油库存增加238.5万桶至438.93百万桶，连续7周录得下滑后意外增长，市场预估为减少331.3万桶。汽油库存增加443.7万桶，创1月18日当周（29周）以来最大增幅，市场预估为减少72.2万桶。成品油中除燃料乙醇外其余库存均增加，原油及成品油库存共增加1041.3万桶，折合148.7万桶/天。

受商业原油及成品油库存意外增加影响，8月7日Brent、WTI原油结算价分别收报56.23、51.09美元/桶，较前一交易日分别下跌4.6%、4.74%，较7月31日已分别下跌13.56%、12.79%，分别创1月3日、1月14日以来的最低价。

美股与油价2015年以来相关性明显

历史上美国降息周期均对应美股股指下行，但油价并不会相应下降。通过对1986年以来美道琼斯工业指数与美联储降息周期的对比发现，美股会在美联储降息周期开始后保持高位一段时间，而后缓慢下行，对应美国经济周期的衰退阶段。但此前的美联储降息周期并不会导致油价明显下行，可能是由于降息同时导致美元走弱，对油价形成的支撑作用对冲了美国经济走弱的负面影响。

2015年以来美股股指与油价相关性明显。2015年，尤其是2017年中以来道琼斯工业指数与国际油价具有较好的相关性。由于全球经济整体偏弱，仅美国经济表现亮眼，因此美股所反映的美国经济成为全球经济和原油需求的风向标，可能是美股股指与油价建立强相关性的原因。

降息周期美股将逐渐进入下行通道，使国际油价承压。目前美国经济已基本见顶，8月1日美联储降息可能标志着美国将进入降息周期，美股股指承压，市场对全球和美国经济的预期走弱，导致国际油价承压。

全球局势背景下，油价与美股关联性或减弱

2018年以来美股与全球其他主要股指出现分化。目前市场对美国经济和美股股指下行的预期不断强化。2018年以来，全球各经济体表现各异，各主要股指与美股股指走势出现分化：日本经济持续增长，但自2018年以来经济隐忧不断加剧，日经225指数2018年以来缓慢下行；欧洲经济仍未复苏，且不确定性持续累积，欧洲主要股指走势早已与美股出现分化；新兴经济体方面，东南亚、印度、阿根廷等国家增长强劲，墨西哥、沙特、南非等国家陷入低迷。目前全球各经济体处于不同的经济阶段，美国经济对全球经济的代表性变差，美股与油价的相关性或将减弱。

美债收益率大幅下跌，反映市场避险情绪升温

10年美债收益率持续下跌，反映市场避险情绪陡然升温，对经济衰退担忧加剧。8月7日10年美国国债收益率报1.71%，较7月31日降低0.31个百分点，跌至2016年10月以来的最低水平；10年期国债收益率与两年期国债收益率之间的息差降至不到8个基点，为2007年以来的最低水平。

当前原油期货持仓及净多较4-5月大幅减少

持仓及净多较4-5月高位大幅下降，反映市场对国际油价走势预期转弱，但短期布油持仓及净多均有所回升。7月30日Brent、WTI多头较上周分别+6.69%、+1.13%，较5月7日、4月30日高位分别-20.67%、-23.93%；Brent、WTI净多较上周分别+7.81%、-1.6%，较5月7日、4月23日高位分别-31.97%、-46.53%。

降息周期美元持续走弱，对油价形成支撑

自20世纪70年代石油美元体系确立以来，原油价格受到美元的直接影响，以往原油价格与美元指数呈现出强烈的负相关性。美联储降息导致美元指数走弱，对油价形成支撑。8月7日美元指数报收97.64，较7月31日美联储降息前降低0.94%。历史上美元指数在降息周期大多会持续走弱，8月1日美联储降息可能标志着降息周期的开始，美元指数可能将长期走弱，有望对油价形成支撑。

注：2016年OPEC大幅减产支撑油价，届时美元指数走强但油价也走强。

目前库存水平支持Brent油价中枢60美元以上

原油库存与油价具有负相关性。供需基本面是决定油价走势的决定性因素，历史上美国商业原油库存与油价具有较强的负相关性。2015年美国商业原油库存从300-350百万桶上升至400百万桶以上，并持续保持在较高的位置，可能代表2015年以来美国原油库存水平已进入新的阶段。

2016年以来，美国商业原油库存低于450百万桶时，WTI油价中枢位于55美元/桶以上，OECD商业原油库存低于2900百万桶时，Brent油价中枢多位于58美元/桶以上。8月2日美国商业原油库存虽意外增加至438.93百万桶，但仍处于450百万桶以下。7月IEA月报显示5月OECD商业库存为29.05亿桶，同比+6500万桶，环比+2280万桶，较5年均值高出670万桶。当前的库存数据对油价有明显支撑。

库存数据仍存疑，美国产量增长放缓对油价走势形成支撑

7.26-8.2当周美国原油供需数据仍显示较好的基本面态势。8月2日当周美国原油产量1230万桶/天，较上周+10万桶/天，原油净进口量528.3万桶/天，较上周+119.4万桶/天，炼厂净消费原油量1777.7万桶/天，较上周+78.6万桶/天，原油及成品油净出口284.5万桶/天，较上周+191.3万桶/天。数据显示美国原油产量增长仍基本停滞，但消费量增长明显，与EIA披露的商业原油库存增加存在不一致。

EIA下调全球原油需求增长预期，但也同步下调了美国原油增长预期。8月6日EIA披露最新一期短期能源展望（STEO），其中预期2019年全球原油需求增长100万桶/天（前值107万桶/天），自2019年1月以来持续下调2019年原油需求增长预期。但同时也下调了非OPEC国家的供应增量预期，预计2019年非OPEC国家、北美地区供应增量213、179万桶/天（前值228、186万桶/天），对OPEC国家产量需求-27万桶/天（前值-121万桶/天）。对非OPEC国家产量预期的下调幅度大于全球原油需求预期的下调幅度，OPEC减产压力大幅缓解，对油价有明显支撑。

沙特有望扩大减产力度，预计供需基本面持续偏紧

沙特计划限制出口以稳定油市。据媒体报道，8月8日沙特官员称，沙特计划在8月和9月将石油出口量均控制在不足700万桶/日，下个月还将减产70万桶/日。其中，沙特9月向北美市场的石油供应或较正常水平低30万桶/日。沙特将低于客户需求分配原油，以帮助稳定市场。沙特6月份产量1010万桶/日，环比+20万桶/日。伊朗制裁豁免中止导致其产量及出口量迅速下滑，但沙特并未完全填补伊朗带来的缺口，6月沙特与伊朗产量合计1220万桶/日，与5月持平，较4月-15万桶/日，较年初-50万桶/日，较2018年-200万桶/日。此前沙特不顾特朗普对油价高位的喊话，暗示下半年需要延续减产，表明其支撑油价决心明显，符合我们前期判断。

OPEC持续超额减产，并延长减产协议。8月9日阿联酋能源大臣Mazrouei称OPEC+将维持较高的石油减产执行。2019年以来OPEC持续超额减产，6月OPEC产量2983.0万桶/天，环比-6.8万桶/天，已达2014年6月以来新低。OPEC减产国合计减产98.7万桶/天，减产执行率122%。7月2日，OPEC+产油国达成继续减产协议，将维持2018年12月达成的120万桶/日的减产规模延长9个月至2020年3月。

向下：全球经济出现危机；OPEC增产对冲伊朗减产过度；伊朗出口减量低于预期。向上：美国制裁委内瑞拉；美国飓风季影响较大；美国产量低于预期；OPEC增产对冲不足。

当前，局势冲突加剧叠加美联储进入降息周期，全球经济与原油需求增长较为悲观，市场避险情绪升温，美股可能进入下跌周期，均给油价带来下行压力。考虑美国对全球经济的引领作用减弱，我们认为未来美股与油价的相关性可能会逐渐趋弱；降息带来的美元指数走弱将对冲油价所受的负面影响；美国原油产量增速放缓叠加OPEC有望维持或扩大减产，将有助于维持偏紧的供需基本面格局；当前库存数据对油价形成支撑，未来原油库存有望重回仍然处于下行通道。预计Brent价格运行区间55-70美元/桶，全年均价约为65美元/桶，较前期预期下调5美元/桶。