中信建投：零售业务优势促使招商银行(03968)A股估值溢价持续回升，ROE具备进一步上升空间

招行的零售业务一直领先于同行业，2004年开始一次转型开启零售引领之路，2010年开始二次转型，明确轻型银行战略。但是招商银行的估值溢价是在2015年下半年开始真正出现的。

第一个阶段是2015年上半年之前，招商银行估值与其他上市银行的平均估值接近。如2015年6月末估值溢价率只有6.69%，并且此前一度低于0%。第二个阶段是从2015年下半年至2017年一季度，招商银行的估值溢价率逐渐提高。这段时间招行溢价率扩大的主要原因来自于央行数次降息并大规模释放流动性，导致银行业普遍净息差收窄。而招商银行拥有较多的零售贷款，使得其息差稳定性更强。第三个阶段是从2017年二季度至2018年初，这段时间招商银行估值溢价率大幅提高至70%左右。金融去杠杆背景下，招商银行在零售业务和金融科技方面的竞争优势开始显现。第四个阶段是2018年至今，国内外政治经济形式错综复杂，国外贸易环境不稳定，国内经济下行压力加大，但招行的估值溢价率仍以较快的速度上升。截至2019年6月底，招商银行的估值溢价率已经达到94.33%。

二、估值溢价持续提高的原因分析

招商银行长期领先且不断扩大的ROE水平为其赢得了投资者的认可，也成为其估值溢价的基石。从2015年至2018年，招商银行相对于可比同业的ROE差距从106BP上升至315BP，平均每年增长70BP，表明招商银行与同行业相比，具备更强的高盈利能力。

招行的估值溢价持续提高主要来自两个维度。其一、活期存款占比高且同行业的差距持续回升。较高的活期存款占比带来较低的综合负债成本率，从而导致高的NIM，从而带来高净利润增速和高ROE，带来较高的估值溢价。而且随着活期占比同行业的差距持续扩大，从而综合成本率其较行业的差值也在持续扩大，助推估值溢价的提升。当然零售贷款占比高，资产端优势显著，带来较高的资产收益率，对NIM也有贡献，但是同行业的差值不太显著，但是估值溢价却持续回升，从而资产端优势不是招行估值溢价持续提高的核心来源。

其二、资产质量优于同业且同行业的差距持续扩大。招行不良率和行业均值的差持续扩大，这同零售溢价持续回升保持一致。资产端优势领先，估值可以持续回升。逻辑是：不良率持续下降，同行业差不断扩大，需要计提的拨备减少，确保业绩高增长，从而带动ROE回升，带来较高溢价。

如果把招行估值溢价分为零售溢价和资产质量溢价两个部分，其中活期占比高是零售溢价最为核心的原因，而资产质量溢价主要来自资产质量好于行业均值带来的溢价，而这个也同零售贷款占比高有关，因为零售贷款不良率低，其也来自零售端优势的持续增强。

零售业务优势不仅仅体现在负债端，较高的活期占比和较低的综合负债成本率，同时也体现在资产端，较低的不良率。从而无论是零售溢价或者是资产质量溢价最终都是来自零售业务优势。而这种行业领先优势的持续增强是估值溢价持续提高最为核心的原因。从而我们得出结论：零售业务行业领先优势趋强是其估值溢价持续提高的核心原因。

三、金融科技发展如何增强招商银行的零售业务优势？提升零售溢价

招行发展金融科技的初衷是为了巩固其在零售业务的优势。零售业务是最容易被金融科技颠覆的业务，金融科技公司的出现提高了客户对于服务的期望值，招行通过对标金融科技公司的零售业务金融科技，并提出“移动优先”战略，持续推进两个APP的升级换代；同时从2018年4季度开始推进MAU考核，引入大量互联网和科技人才，并在大数据、云计算、区块链等技术上投入了大量研发资源。

金融科技对于招商银行的原有零售业务优势主要有两点增强：

其一、引流原有零售客户向线上转移，将持卡人变成App用户。手机APP 作为导流的渠道，未来零售客户数将出现稳步增长。随着中国进入无卡时代，手机端APP逐步将代替银行卡成为银行业务的新入口，招商银行的零售客户将从“质”和“量”两个方面迎来突破：一、借力MAU考核激励，零售客户数量会出现几何级数增长，二、金融科技实力强大后，客户画像更加完善，为客户推送产品和服务更加精准，单位客户的贡献度提升。金融科技对招商银行收入端的贡献将逐步显现。

其二、对于长尾客户的风控水平提高。招商银行不良率的快速降低，得益于招商银行在大数据和金融科技方面的技术优势。针对长尾客户，传统的风控模型时是无效的，从而必须要有新的模型和数据来实现更好的风险管控。随着招行开放场景的扩大，场景金融业务的发展，其积累客户数据和信息更加全面和准确，纬度更长，从而在风险管控上的有效性更高。比如：招行在零售长尾客户上，已经积累了10年的数据；在对公的长尾客户上，也已经积累了3年左右的数据；同时招商银行在2017年引入大数据和金融科技技术，开发优化风险评级、预警模型，搭建IFRS9下的预期损失模式拨备模型，打造全链条风险管理，持续优化和改良风控模型。招行的数据积累将极大程度提高其风控管理能力和预警水平，改善其资产质量。而且行业内的领先优势将持续提高，绝对领跑行业，自然在估值端会有显著的体现。

四、未来零售溢价提高预测——对标富国银行（WFC.US）

敏感性分析结果显示，招商银行ROE具备进一步上升空间。综合考虑金融科技未来发展的前景，其活期存款占比上升（5%/8%/10%）和不良率下降(5BP/10bp/15BP)的共同影响，招商银行ROE上升的最小值和最大值分别为1%和3%。招商银行零售业务具有明显的先发优势，基础底子深厚，同时在金融科技上明显加大投入力度，也取得了非常明显的成绩，将进一步巩固其零售优势，从而估值溢价率可以达到100%以上后继续回升。

借鉴富国银行发展历史，招行的零售估值依然低，有望回升到2倍以上。从历史上国外银行发展的经验来看，我们目前所处的利率并轨时期类似于2000年前的美国。美国银行业在完成利率市场化且度过储贷危机之后，迎来了2000年到2007年稳定较高ROE的阶段，由于银行估值与其ROE水平显著正相关，而这两个阶段中美银行业的ROE水平相似，均处于15%左右。因此，基于相似的发展阶段，可以用富国银行在2001~2007年对标招商银行目前的估值现状。2001年~2007年，富国银行的PB维持在2.5倍以上，而目前招商银行的PB估值震荡徘徊在1倍~2倍之间。从而，我们认为现阶段招商银行的估值依然是较低，未来仍有较大提升空间。

五、投资建议

招行金融科技上的优势突出，而且，本年开始，金融科技发展将改善其核心业务指标，从而继续巩固其零售业务优势，提高其估值溢价。主要的路径是：其一、活期存款占比将持续回升；因为随着进入无卡时代，手机APP代替银行卡，同时借力MAU考核激励，零售客户数量会出现几何级数增长。目前1.25亿零售客户，预计未来达到2亿左右都不是问题；手机APP用户终将成为招行客户，将贡献活期存款，提高活期存款占比；其二、对长尾客户的风险管控能力提升，不良率继续改善。金融科技实力增强后，客户画像更加完善，招行对长尾零售客户，积累了近10年的数据，风控模型更加有效，对长尾客户的风险管控能力提升，且高于行业均值，不良率将继续改善。

我们认为随着金融科技的发展，将强化零售端优势，同行业均值差将继续扩大，招商银行A股估值溢价可超100%。我们预计公司19\20年营业收入同比增长13%/15%，归母净利润同比增速16%/17%，EPS分别为3.70元/4.33元，BVPS为23.64元/26.23元，对应A股的PE为9.6/8.2，PB为1.5/1.35。维持“买入”评级，六个月目标价43元，对应1.8倍的PB。

（一）招行估值溢价变化

在硝烟四起的零售业务领域，招商银行一骑绝尘，不断开创国内银行零售业务的先河。招行的零售业务历经二次转型，2004年开始一次转型开启零售引领之路，2010年开始二次转型，明确轻型银行战略。但是如果我们比较招行估值与其他上市银行的估值，可以发现，招行先进零售业务的估值溢价是在2015年下半年开始真正出现的。

第一个阶段：大隐隐于市。2015年上半年之前，招商银行估值与其他上市银行的平均估值接近。如2015年6月末估值溢价率只有6.69%，并且此前一度低于0%。但是此时，招商银行已经发力零售业务和金融科技，为后来的业绩腾飞夯实基础。

第二个阶段：初露峥嵘。2015年下半年至2017年一季度，招商银行的估值溢价率逐渐提高。2017年3月末，估值溢价率已经达34.81%。这段时间招行溢价率扩大的主要原因来自于央行数次降息并大规模释放流动性，导致国内商业银行普遍出现净息差收窄的情况。而招商银行拥有较多的零售贷款，使得其息差稳定性更强。

第三个阶段：淘尽狂沙始到金。2017年二季度至2018年初，招商银行估值溢价率大幅提高。2018年1月末，估值溢价率已经达73.68%。这段时间正值金融去杠杆时期，银行同业负债成本提高为息差造成较大的压力，同时也为银行合规经营提出了更高的要求。“吹尽狂沙始到金”，在行业收缩背景下，招商银行贷款占比高，在贷款利率回升周期中，其更加受益，同时在零售业务和金融科技方面的竞争优势开始显现，季度净利润增速稳定高出同业5BP-7BP。

第四个阶段：芝麻开花节节高。2018年至今，国内外政治经济形式错综复杂，国外贸易环境不稳定，国内经济下行压力加大，但招行的估值溢价率仍以较快的速度上升。截至2019年6月底，招商银行的估值溢价率已经达到94.33%。主要是金融科技对其核心业务指标的影响开始显现，活期存款占比和对长尾客户风控能力的提升都将增强其零售溢价，客户数和客户贡献度都将提高，从而带来零售溢价的持续回升。

市场愿意给招商银行越来越高的估值溢价，是对于宏观环境层面和公司经营层面的双重认可。一方面，来自于外部宏观环境变化带来的相对优势，例如经济下行压力下银行对公业务风险加大、利率市场化持续推进银行信贷业务息差收缩、金融对外开放步伐加快等客观因素；另一方面公司对于零售业务和金融科技的提前布局，以及在此基础上衍生的轻型银行文化、创新基因、合规经营文化等自身因素，让招商银行在行业收缩时能够逆势上行。

我们认为，招商银行零售业务具有明显的先发优势，基础底子深厚，同时今年来在金融科技上明显加大投入力度，也取得了非常明显的成绩，将进一步巩固其零售优势，未来的估值溢价率完全可以达到100%以上。

（一）从ROE角度看招商银行的估值溢价来源

ROE是衡量一家公司是否具有投资价值的“锚”。从本质上看，投资者长期的投资回报是来源于企业经营利润的不断增加，所以ROE越高，回报也就越大。所以ROE是银行投资体系中极其重要的指标。除了当期的ROE水平，一家银行是否能持续保持高ROE也是投资者重点的关注方向，它表明银行是否具有可持续的高盈利能力。

从这个角度上来说，招商银行长期领先且不断扩大的ROE水平为其赢得了投资者的认可，也成为其估值溢价的基石。从2015年至2018年，招商银行相对于可比同业的ROE差距从106BP上升至315BP，平均每年增长70BP，表明招商银行与同行业相比，具备更强的高盈利能力。这种盈利能力的增强，也体现在为招商银行的季度净利润同比增速远超同行业，自从2016年下半年以来与同行业之间的差距明显拉大，2017年二季度之后（上文中的“第三阶段”）更是长期稳定在5%以上，而在此阶段招商银行的估值溢价由2017年3月末的34.81%持续攀升至2018年初的71.66%，表明招商银行的持续盈利能力为其获得了市场投资者的认可。

我们对于ROE进行了拆解，将招商银行的ROE优势拆解为以下三条因素：净息差领先优势扩大、资本充足率保持领先以及不良率的成功“逆袭”。招商银行近年来的净资产收益率在可比同业中一骑绝尘，虽然2016年以来由于行业原因，净资产收益率逐年下降，但招商银行的ROE水平下降较慢，仍旧能长年保持在15%以上的水平，与其他“老16家”上市银行相比较的相对优势也愈发突出，由此也给招商银行带来了额外的估值溢价。2018年招商银行年化ROE达15.79%，显著高于其他可比同业银行平均值3.15BP。

根据杜邦分析法对银行业的ROE进行拆解，可以发现招商银行的ROE优势扩大的原因主要来自于是2016年三季度以来的季度净利润增速持续快速增加。2017年2季度开始，招商银行季度增速与同业长期保持在5BO以上的差距，成为招商银行ROE保持领先的中流砥柱。

我们对ROE的计算公式进行进一步拆解得到：

ROE =权益乘数×净息差×贷资比×（1+中间业务收入占比）×（1-成本收入比）×（1-新增拨备占比）×（1-所得税费用占比）

与同业相比，领先优势扩大的净息差、资本充足率提升带来的和不断下降的新增拨备占比是招商银行ROE优势扩大的两个主要原因，而二者都与招商银行的零售布局以及金融科技水平密不可分。其中新增拨备占比下降主要是因为招商银行2016年以来不良贷款率的显著降低和高拨备覆盖率，并非是由于拨备计提力度减小，下面我们将逐条分析。

（二）净息差领先同业，彰显零售成本端优势

净息差领先同业，零售业务带来负债端成本优势。从2015年四季度开始，招商银行相对于同业的净息差优势开始逐步扩大。

特别是在负债端，招商银行的平均综合融资成本自从2016年以来稳定在2.00%以下，相对于同业低0.4-0.5个BP，且成本优势自2016年以来逐年增加，2018年末差距已达0.51BP，是净息差优势的主要来源；

招商银行在成本端的优势还体现在其相对同业较高的活期存款占比上。从2015年2季度至2018年末，招商银行的活期存款占比从52.97%提升至65.34%，与可比同业之间的差距从17.86%提升至21.51%，负债端的优势进一步显现。较高的活期存款占比为招商银行提供了负债端的成本优势，在行业净息差下降的背景下，让其始终能够保持净息差的领先优势。

在资产收益端，招商银行的生息资产平均综合收益率自2017年以来也有边际改善，但是与同业相比并无明显优势。

（三）新增拨备占比差距缩小，智能风控助力不良率“逆袭”

2015-2018年间，除了净息差等对于影响ROE的各项正面因子持续提升，招商银行的成本收入比、新增拨备占比等负面因子相对同行业的水平也持续下降，使得ROE水平得以持续提升。从2015年到2018年，招商银行的新增拨备占比从2.14%下降到1.68%，与同业平均的差距也从0.66BP缩小到0.10BP。其中招商银行新增拨备占比下降，得益于招商银行的不良率“逆袭”和持续的高拨备覆盖率，并非由于拨备计提力度减小。

不良率方面，2016年四季度以来，招商银行的不良贷款率持续下降。从2016年第四季度的1.87%下降到2019年1季度的1.35%，并在2018年一季度成功“逆袭”同业均值，目前已经稳定在低于同业均值0.15BP的水平。拨备覆盖率方面，也是从2016年四季度以来稳步上升，考虑不良率下降的因素后，招商银行的实际拨备计提力度并不弱于同业。

（四）资本充足率优势

稳定高于同业的资本充足率表明招商银行抵御资产违约风险的能力较强，资本风险相对较小，这点在行业面临转型调整的时候尤其受到市场的认可。自2016年以来，招商银行的资本充足率开始与同行业的差距开始逐步拉大，截至2018年底，与可比同业之间的差距在1.90BP。

（五）总结：零售业务领先优势趋强是其估值溢价持续提高的核心原因

通过上文的分析，我们得出结论招行的估值溢价持续提高主要来自两个维度。

其一、活期存款占比高且同行业的差距持续回升。较高的活期存款占比带来较低的综合负债成本率，从而导致高的NIM，从而带来高净利润增速和高ROE，带来较高的估值溢价。而且随着活期占比同行业的差距持续扩大，从而综合成本率其较行业的差值也在持续扩大，助推助推估值溢价的提升。当然零售贷款占比高，资产端优势显著，带来较高的资产收益率，对NIM也有贡献，但是同行业的差值不太显著，但是估值溢价却持续回升，从而资产端优势不是招行估值溢价持续提高的核心来源。

其二、资产质量优于同业且同行业的差距持续扩大。招行不良率和行业均值的差持续扩大，这同零售溢价持续回升保持一致。资产端优势领先，估值可以持续回升。逻辑是：不良率持续下降，同行业差不断扩大，需要计提的拨备减少，拨备覆盖率持续下降，确保业绩高增长，从而带动ROE回升，带来较高溢价。

如果把招行的估值溢价分为零售溢价和资产质量溢价两个部分，其中高活期占比高是零售溢价最为核心的原因，而资产质量溢价主要来自好于行业资产质量均值的溢价，而这个也同零售贷款占比高，零售贷款不良率低直接相关，也来自零售端优势的持续增强。

零售业务优势不仅仅体现在负债端，较高的活期占比和较低的综合负债成本率，同时也体现在资产端，较低的不良率。从而无论是零售溢价或者是资产质量溢价最终都是来自零售业务优势。而这种行业领先优势的持续增强是估值溢价持续提高最为核心的原因。从而我们得出结论：零售业务行业领先优势趋强是其估值溢价持续提高的核心原因。

（一）招行发展金融科技的初衷：巩固零售业务的优势

零售业务是最容易被金融科技颠覆的业务，所以招行正在竭尽全力通过对标金融科技公司的零售业务金融科技，利用现有的客户资源提供定制化的金融服务、提高服务效率、促使零售业务服务流程电子化。银行相比金融科技公司，在零售端的最大优势就会低成本的业务模式和客户获取渠道，但金融科技公司的出现提高了客户对于服务的期望值，所以招商银行通过对标金融科技公司，让信息更加透明、及时，让服务无缝对接，提升客户体验，虽然在科技水平上尚处于发展阶段，仍与金融科技公司有一定的差距，但不能让自身的业务时长远远超过互联网公司、也不能让自己的手机业务远远落后。主要的措施包括：2016年提出“移动优先”战略，持续推进两个APP的升级换代；同时从2018年4季度开始推进MAU考核。

招商银行提出在金融科技发展方面全面对标金融科技公司。在基础设施方面，对标金融科技公司，提升IT基础能力，在移动技术、云计算、大数据、人工智能、网络安全、区块链等领域加大投入，推动招行金融科技基础设施向互联网转型。在业务敏捷发展方面，对标金融科技公司，建立IT 双模研发体系，引入项目制形成全新形态的科技与业务的融合机制，不断深化IT 与业务的融合，提升业务敏捷能力，不断提升组织对于客户需求的响应速度和服务的持续迭代改进能力。在创新孵化平台方面，对标互联网企业创新机制，在内部建立金融科技创新孵化平台，为金融科技创新项目提供全面孵化支持，为创新项目注入新能力、新资源。在外部引进金融科技资源，通过与科技企业、高校建立联合实验室，或通过金融科技创新项目基金引进外部资源，提升银行金融科技能力。

我们认为，招商银行全面对标金融科技公司的战略主要目标是对标金融科技公司的金融科技水平、发展战略，尤其是零售端的金融科技水平，并运用银行自身的优势，在未来与金融科技公司差异化发展，乃至超越金融科技公司。招商银行在2018 年开始发展对公业务的金融科技，我们认为，这是其区分于金融科技公司，高于金融科技公司的重要战略。金融科技公司主要面向特定群体提供零售消费信贷，在对公业务方面十分薄弱，而银行在对公业务上有着更扎实的基础、更广阔的客户资源以及更成熟的体系。对于招商银行来说，以零售业务为主，兼备发展对公业务是其长期战略所在，通过先在零售业务上对标金融科技公司，提高科技水平，积攒应用经验，进而将金融科技与对公业务融合，既与其长期发展方向吻合，又是其高于金融科技公司的重要举措。

（二）招商银行“移动优先”战略

1、总体布局

其一、加大资源投入和搭建人才队伍。首先，资源投入方面。2018年招行在信息科技方面投入了65.02亿元，同比增长35.17%，占营业收入的2.78%。2019年招行对公司章程进行修订，明确“每年投入金融科技的整体预算额度原则上不低于上一年度本行经审计的营业收入（集团口径）的百分之三点五”的规定。并且将每年营业收入的1%作为金融科技的专项投入基金，用于孵化创新项目。2017年，投入达到7.9亿元。2018年，该基金增长到22.1亿元，这点与摩根大通、巴克莱银行等fintech发展策略非常相似。其次，人才队伍上。目前，招商银行总行移动App IT团队就高达3000人，大数据专家也超过数百人，较四大行毫不逊色。

其二、架构优化。近三年来，招商银行App以每年一个大版本的节奏进行迭代，2017年正式发布了招商银行App6.0，融合当时最前沿的的人脸识别、指纹识别、智能投顾等智能技术。掌上生活App则效仿支付宝，全面开放智能消费金融服务，更加注重与线下场景的结合。并在技术上实现了架构彻底的云计划化，把手机银行拆解成轻耦合的137个独立的微模块，某个模块可以独立更新升级，通过API、SDK调用等模式，告别过去冗长的研发—测试—上线流程和环节，效率大大提升。

在此基础上，2018年9月，招商银行推陈出新发布最新App7.0版本，则更加注重智能化技术，通过运用自然语言处理、知识图谱、机器学习等数据智能技术，简化用户操作流程的同时，也扩大了用户受众群体。对原有的收支账本、理财社区和城市服务等都作出了相应升级，并全新推出语音智能助理“小麦”。

其三、生态开放。招行App6.0对外开放了1035个功能，其中很多功能开放给合作伙伴，如一网通支付、用户认证、O2O入口，以形成一个开放的生态，集各家合力为我所用。APP7.0同样以API为手段向合作伙伴开放能力，加强O2O建设以强化银行网点线上线下联动，更强调互动性。

2、成效显著

其一、MAU大幅增长；

2018年招行提出以月活跃用户（MAU）作为零售业务发展的“北极星”指标，牵引整个招行零售业务的理念向数字化转型，践行“移动优先”发展策略，重点聚焦大批量低成本获客能力和数字化经营能力建设，充分挖掘客户和科技的潜在价值，打造未来增长的新动力。2018年，两大App的MAU达8,104.67万，较上年末增长47.24%。

其二、MAU大幅领先可比同业

招行两大App用户粘性及活跃度在金融App中均名列前茅。如果按照月活量/存量零售客户统计，招行移动端在国内银行中傲视群雄。同时，“网点+APP+场景”的线上线下全渠道的融合模式，带动零售客户持续增长。截至2018年12月底，招行零售客户数达1.25亿户，较上年末增长17.61%。但是，平安口袋银行APP累计注册客户6225万户，MAU为2588万户，占累计注册用户总数的41.57%。无论是从注册客户数、MAU还是从两者占比来看，招商银行明显要高于平安银行。

其三、应用场景不断丰富

2018年，招商银行在金融科技技术应用至手机客户端蓬勃发展的情况下提出了无卡化战略，其App已有15个MAU超千万的自场景，初步搭建了包括地铁、公交、停车场等便民出行类场景的用户生态体系，通过金融科技构建金融生态体系，逐步消除实体银行卡。

（三）招商银行在金融科技的应用扩大客户数，提高风控能力

其一、拓展零售客户数

零售业务的高资产收益和低负债成本吸引各商业银行纷纷加大零售贷款占比，但开展零售业务真正难点在于客户群体的拓展和维护，招商银行顺应零售客户行为线上化、移动化的趋势，以招商手机银行、掌上生活两个App为战略抓手，持续巩固提升其财富管理、消费金融、零售贷款等方面优势。

手机APP 作为导流的渠道，未来零售客户数将出现稳步增长。手机APP的用户将逐步转变为客户，2018年以前，招行零售客户每年同比增速大致为20%左右，如果未来三年（2019—2021）间，零售客户稳步同比增长25%，3年后，其零售客户数也将达到2.4亿户，客户数实现翻番。客户基数的扩大，活期存款将稳步增长。

我们预计，随着中国进入无卡时代，手机端APP逐步将代替银行卡成为银行业务的新入口，招商银行的零售客户将从“质”和“量”两个方面迎来突破：一、借力MAU考核激励，零售客户数量会出现几何级数增长，二、金融科技实力强大后，客户画像更加完善，为客户推送产品和服务更加精准，单位客户的贡献度提升。金融科技对招商银行收入端的贡献将逐步显现。

随着客户数量的增加，客户在支付端的活期存款将提高，活期化率相对优势稳步提升，这将继续增强其零售端的优势，巩固负债端相较行业的领先优势，提高NIM同行业的差距，巩固ROE和净利润增速同行业的优势。

其二、对于长尾客户的风控水平提高

不良率的快速降低，得益于招商银行在大数据和金融科技方面的技术优势。招商银行在2017年引入大数据和金融科技技术，提升授信业务自动化、流程化、专业化、集中化，并开发优化风险评级、预警模型，搭建IFRS9下的预期损失模式拨备模型，打造全链条风险管理。2018年，在将2017年搭建的模型和架构进行应用的基础上，又从零售与批发两个方面着手，通过运用金融科技优化风险管理模式，进一步提升风险管理能力。

针对长尾客户，传统的风控模型时是无效的。从而必须要新的模型和数据来实现更好的风险管控。随着招行开放场景的扩大，场景金融业务的发展，其积累客户数据和信息更加全面和准确，纬度更长，从而在风险管控上的有效性更高。比如：招行在零售长尾客户上，已经积累了10年的数据；在对公的长尾客户上，也已经积累了3年左右的数据；同时风控模型也在持续优化和改良。

针对长尾客户，无论是零售风险管控或者对公风险管控，主要依然是基于数据和模型做出预判，招行的数据积累将极大程度提高其风控管理能力和预警水平，改善其资产质量。而且行业内的领先优势将持续提高，绝对领跑行业，自然在估值端会有显著的体现

（四）手机APP替代银行卡，同银行卡替代存折类似

任何一项重要的新业务和新技术引入银行业，都将带来行业内深刻的变化。银行1.0时代，银行卡代替存折，招行用“一卡通”奠定了其在零售银行上的绝对优势，大量的低息负债，成为招行最核心的竞争力。银行业3.0时代的到来，用手机APP逐步代替银行卡，这种变革和功效绝对不亚于“一卡通”，因为同样是零售客户的数的拓展和针对长尾客户风控能力的提升，从而长期内一定巩固其零售业务优势，同行业的差将持续扩大。

（一）招商银行ROE增长的敏感性分析，估值溢价回升幅度预测：

根据银行业的ROE拆解公式：

ROE =权益乘数×净息差×贷资比×（1+中间业务收入占比）×（1-成本收入比）×（1-新增拨备占比）×（1-所得税费用占税前利润比重）

招行的零售溢价主要来源于较高的活期存款占比和较低的不良率，以及这两个变量相较于行业均值的差值的扩大，而金融科技未来的发展也将继续有助于提高活期占比和对长尾客户的风控水平，从而有助于继续增强零售优势，增强期估值溢价。为此，我们做了敏感性分析，因为PB---ROE相关，我们对于招商银行的ROE相对于活期存款占比和不良率分别做了敏感性分析，假设活期存款占比或不良率单一变量发生改变，招商的ROE的增加量都非常显著。

详见下文：

单独考虑活期存款占比提升5%/8%/10%，ROE将分别提升47bp/74bp/93bp

我们对活期存款占比下降对ROE的贡献进行敏感性分析，以2018年年报数据，假设招商银行活期存款占比能够在现在60.64%的水平上增加5%/8%/10%，则招商银行的净息差将分别上升7.3bp/11.6bp/14.5bp，如果活期存款占比增加10%至70.64%，招商银行的净息差将达到2.71%，并可以提升ROE水平92.98bp。在此模型下，活期存款占比每增加1%，ROE约增加9.3bp。

单独考虑不良率下降5bp/10bp/15bp，ROE将分别提升62bp/124bp/186bp

同样，我们对于不良率下降对ROE的贡献进行敏感性分析，以2018年年报数据，假设招商银行能够在当前不良率1.36%的水平上下降5bp/10bp/15bp，则招商银行的可少计提信用损失拨备70.4/140.9/211.3亿元，ROE将分别上升62bp/124bp/186bp。在此模型下，招商银行的不良率每下降1bp，ROE约提升12.38bp。

综合考虑活期存款占比上升和不良率下降的因素，ROE最小/最大将提升110bp/289bp

综合考虑活期存款占比上升和不良率下降的共同影响，ROE上升的最小值和最大值分别为110bp和289bp。ROE提升幅度的最小值为：当活期存款占比提高5%，不良率下降5个bp时，ROE将上升110个bp。ROE提升幅度的最大值为：当活期存款占比提高10%，不良率下降15个bp时，ROE将上升289个bp。

由此可见，招商银行未来ROE水平仍有进一步提高的可能，我们认为招商银行作为国内发力最早的零售银行，加之金融科技的赋能，带动活期存款占比上升和不良率下降，未来估值溢价仍然具有向上的空间。

（二）从国外历史看中国银行业的估值现状

对标富国银行，在美国银行业完成利率市场化且度过储贷危机之后，2000年到2007年是美国利率市场化完成且进入稳定较高ROE的阶段；而我们目前也正处于利率市场化的“最后一公里”——利率并轨。同时，由于银行估值与其ROE水平显著正相关，而这两个阶段中美银行业的ROE水平相似，均处于15%左右。

因此，基于相似的发展阶段，可以用富国银行在2001~2007年对标招商银行目前的估值现状。

2001年~2007年，富国银行的PB维持在2.5倍以上，而目前看，招商银行的PB估值震荡徘徊在1倍~2倍之间。从而，我们认为现阶段招商银行的零售估值溢价依然是比较低的，估值溢价可以继续提高。

从2019年上半年业绩快报来看，受行业因素影响，二季度NIM可能有所收窄导致营业收入增速放缓，但其归母净利润增速仍呈加快趋势。同时，上半年净利润增速超预期，同比增长13.02%。主要原因是不良率大幅的环比下降，超预期，带来的信用成本的降低。

我们仍然看好公司2019年基本面优势，表现在：

其一、公司营收和归母净利润增速仍处于股份行前列位置；其二、ROE仍高于同业；其三、上半年不良贷款实现双降，二季度不良率明显下降，资产质量优势更一步突出，抵御经济下行的能力增强；其四、零售业务取得突破，巩固先发优势。19年公司将重点发力零售转型的3.0阶段，在“移动优先”和“MAU北极星指标”的牵引下，通过“招商银行”、“掌上生活”双APP并进策略，不断夯实零售客户基础，在保持核心业务领域体系化竞争优势的同时，全面向“APP时代”进发。

此外，招行金融科技上的优势更为突出，而且，本年开始，金融科技发展将改善其核心业务指标，从而继续巩固其零售业务优势，提高其估值溢价。主要的路径是：其一、活期存款占比将持续回升；因为随着进入无卡时代，手机APP代替银行卡，同时借力MAU考核激励，零售客户数量会出现几何级数增长。目前1.25亿零售客户，预计未来达到2亿左右都不是问题；手机APP用户终将成为招行客户，将贡献活期存款，提高活期存款占比；其二、对长尾客户的风险管控能力提升，不良率继续改善。金融科技实力增强后，客户画像更加完善，招行对长尾零售客户，积累了近10年的数据，风控模型更加有效，对长尾客户的风险管控能力提升，且高于行业均值，不良率将继续改善。

我们认为随着金融科技的发展，将强化零售端优势，同行业均值差将继续扩大，A股估值溢价可超100%。

我们预计公司19\20年营业收入同比增长13%/15%，归母净利润同比增速16%/17%，EPS分别为3.70元/4.33元，BVPS为23.64元/26.23元，对应A股的PE为9.6/8.2，PB为1.5/1.35。维持“买入”评级，六个月目标价43元，对应1.8倍的PB。