天风国际：PCB行业为5G独立组网之关键赢家，受益于400G交换器强劲需求

沪电股份、深南电路 、瀚宇博、金像电 、华通、TTM(TTMI.US)

SA核心网络为5G投资新主轴，受益于SA核心网络强劲需求，400G交换器PCB产值可望在2020年显著增长400–450% YoY，400G交换器PCB单价与毛利率显著增长有利相关供货商。5G硬件投资主轴包括基站 (Base station)、核心网络 (Core network)、客户前置设备 (CPE：Customer Premise Equipment) 与手机 (Smartphone)。中国为全球最大5G核心网络市场，因中国运营商将在2020年将自非独立组网 (NSA：Non-standalone) 转换至以独立组网 (SA：Standalone) 为主，我们相信此核心网络转变将对400G交换器 (Switch) 需求显著增长并有利于PCB供货商。

5G SA核心网络推动三大应用与具备三大优势：

(1) 5G三大应用分别是：(i) 增强型行动宽带 (eMBB：Enhanced Mobile Broadband)、(ii) 超可靠度和低延迟通讯 (URLLC：Ultra-reliable and Low Latency Communications)、与 (iii) 大规模机器型通讯 (mMTC：Massive Machine Type Communications)。我们预期eMBB应用先于2020年实现，URLLC与mMTC应用则在2021年后快速增长。eMBB的实现可用「eLTE基站+NSA」与「5G基站+SA」2种布建策略，前者虽初期成本较低，但未来若欲支持URLLC与mMTC应用而升级至SA之转换成本会增加许多，故从长期建置节省成本考虑，为推广eMBB应用故4Q19起便有建置SA需求。

(2) 建置SA三大优势分别是：(i) 实现5G三大应用、(ii) 降低长期建置成本、与 (iii) 提供URLLC与mMTC平台加速5G生态成长。

SA带动400G交换器强劲需求，PCB单价与毛利率显著增长，相关业者可望受益，包括：沪电股份、深南电路、金像电、瀚宇博、华通与TTM。400G交换器PCB因采用了设计更复杂的36层板 (vs. 100G交换器的26–28层板)，故PCB单价约较100G交换器增长60–80%，毛利率约25–35% (vs. 100G交换器的10–20%)。我们预估400G交换器PCB产值可望在2020年显著增长400–450% YoY至20–22亿美元，关键供货商包括沪电、深南、金像电、瀚宇博、华通与TTM可望自2H19开始因强劲需求而受益。我们相信SA与NSA将会共存数年，但SA渗透率将会逐渐成长，故400G交换器PCB的成长能见度可望维持数年。

投资建议：

SA带动400G交换器强劲需求，PCB单价与毛利率显著增长，相关业者可望受益，包括：沪电、深南、金像电、瀚宇博、华通与TTM。SA渗透率将会逐渐成长，故400G交换器PCB成长能见度可望维持数年。

风险提示：

新产品生产递延、非5G业务不如预期。