中信证券：低成本加速崛起 美国西南航空(LUV.US)打造第一廉航

复盘美西南，开辟廉航新模式，逆袭跻身美国四大航。

美国西南航空(LUV.US)成立于1971年，采用单一机型、单一经济舱位、以高频次、低票价吸引价格敏感的自费旅客，具有竞争力的票价源自极致成本管控和高利用率。截至2018年末机队规模750架，2019Q1日均出发航班超过4000班次、覆盖城市100个。2018年西南单位成本较美国三大航平均低19%以上，单位扣油成本优势扩大。专注点对点短距航线，平均航距较三大航低42.8%，2018年西南航空客运量、周转量在全美占比升至15.2%、13.2%，本土RPM排名第2，成功实现逆袭。

管制放开高成长，低成本加速崛起，打造第一廉航。

管制放松背景下，具有竞争力的票价加速流量导入，1977年~1990年西南机队规模由10架快速扩张至106架，航线布局全美33个城市，客运量CAGR高于行业13pcts，1978~1980年营收同比实现60%~70%高增速。极致成本管控和高飞机利用率成为提供高频次、低票价服务的动力之源，飞机日利用率较三大航高5%~15%，1990年-2004年单位人工成本较三大航低15%~20%、单位飞机起降费低10%~25%，2008年以来转型全服座收接近三大航，单位成本仍具19%~23%优势。

西南盈利穿越牛熊、抗周期凸显；扰动改善我国廉航或迎机遇。

1978年~2008年公司累计净利润66亿，远高于行业亏损500亿，连续48年保持净利率为正。1991、2001、2008年航空需求断崖式下跌，公司相对达美平均相对收益率47%、106%和56%。宏观经济景气下行背景下，颇具竞争力票价吸引价格敏感度增加的商务旅客。我国航线管制逐渐放松，期待市场化进一步落地；2018年国内三线机场旅客吞吐量同增18%，远高于一线枢纽6%增速，低线消费崛起加速渗透；2018年春秋平均航距升至1611km，高铁分流边际效应减弱。

2025年国内廉航市场规模近千亿，春秋周转量占比或4.5%，成长确定性强。

2018年我国廉航市场份额仅11%，明显低于全球33%水平，航空大众化加速需求向三、四线渗透，我们测算2025年中国低成本航空市场规模或增长至983亿元，对应春秋航空周转量市占率或近4.5%，成长确定性强。2016年以来春秋航空一年开辟一基地，枢纽间直飞差异竞争确保成长，2020、21年北京大兴、成都天河机场投运，公司有望获得一线机场时刻增量。上海主基地需求景气推动收益上行，汇兑波动风险基本可忽略，航油价格降1%预计或增厚春秋航空业绩4000万，下半年或持续受益航油压力缓解。

风险因素：

宏观经济增速放缓，油价快速上涨，飞机引进不及预期。

投资策略。

复盘全球最大廉航美西南，管制放松航线布局全美，具有竞争力的票价加速流量导入。单位成本较三大航平均低19%以上，叠加高利用率实现降维打击，2018年公司客运量占全美15.2%。对比春秋客运量占比仅3.2%，凭借单位成本低30%、上海主基地、先发优势等壁垒，有望未来持续受益行业成长红利。我们维持春秋航空2019/20/21年EPS预测2.02/2.38/2.76元，对应PE21/18/15倍。下半年或受益航油压力缓解，汇兑风险基本可忽略，对比美西南，春秋航空成长确定性强，长期投资价值凸显。维持“买入”评级。