美债收益率倒挂冲击力有多大？

> 10年期美债从3.2%到1.65%的“腰斩”，反应的是美国经济剧烈衰退预期

> 美股创新高是从行业和企业盈利层面认为宏观经济并未衰退

我们认为，美股长期牛市是居民资产负债表得到持续修复的重要原因。2008年金融危机后，股票资产在居民资产负债表中占据重要的地位。居民个人财产性收入占总收入比例持续升高，强化了美股与美国居民收入之间的相关性，2018年美国个人财产性收入占总收入的比重已升至16%。不仅如此，美联储报告显示，2018年三季度、四季度和2019年一季度美国居民和非营利部门持有股票（直接+间接）占总资产比例分别为 25%、22%和23%，占金融资产的比例分别为 35%、31%和33%，占比仍较高。可见，居民资产负债表中所有者权益与美股资产价格密切相关。美股资产价格上涨，推动所有者权益上行，改善居民资产负债表结构，使得居民杠杆降至历史低位，2018年居民资产负债率仅为13%。

从消费的内部结构拆分来看，本轮经济复苏周期中，服务类消费是拉动消费增长的主动力。而美国服务类消费中，超过95%以上是家庭服务消费，这与个人收入水平直接相关。2018年美国个人总收入中，16%为个人财产性收入。美股的持续性上涨支撑居民财富上涨，提振了消费需求，成为经济繁荣的动力。

美国居民资产和负债定值方法具有非对称性，资产主要按市场定价，而负债主要按账面定价，这种不对称性进一步放大了资产的财富效应以及货币幻觉。叠加上近年来美国居民和非营利部门持股比例不断上升，股票市场的财富效益和货币幻觉变得更加显著，居民消费意愿进一步提升，促使消费持续改善。

我们用10年期和2年期美债利差衡量长短端收益率，历史上美国国债收益率出现过3段时间“国债收益率倒挂”的期限结构特征。第一次开始于1988年12月，持续一年半至1990年6月。在此阶段中，美国10年期国债收益率呈震荡下行趋势，而2年期国债收益率则高位上行，最高突破9%，使得美国长短期债券收益率出现倒挂，最终随着短期国债收益率的下行，国债收益率曲线恢复陡峭。此阶段，虽然美国并未出现大的经济危机，但其经济增速从88年开始也出现了大幅的下滑。

第二阶段间断式的持续了两年半，开始于1998年6月，至2000年12月底结束倒挂。期间，倒挂呈现不同特点。开始阶段2年期国债收益率与10年期国债收益率均呈下行态势，但长端利率下行幅度较大，导致长短期利差逐步收窄。而2000年初，短期债券收益率上行，而长端债券收益率则相对平稳甚至下行，导致二者利差收窄并再次出现倒挂。随后，随着长短期债券收益率的下行，其中短期下行较快，国债收益率曲线逐步恢复陡峭。此次债券收益率曲线趋平先于2000年初美国爆发的互联网投机泡沫破裂危机。

第三阶段始于2005年12月底，间断式持续至2007年6月，本次收益率曲线倒挂也主要源自于美联储加息导致的短端债券收益率的迅速上行。若以10年期和2年期美债利差低于100BP作为长短端利率曲线趋平的划分，则此次收益率曲线平坦化的持续时间较此前两次更长，而收益率曲线趋平提前了美国次贷危机的爆发1年多时间。通过历史回顾我们发现，长短端利率倒挂是美国经济回落或衰退的重要信号。

我们在2018年11月9日的《冬尽春归，否极泰来——2019年度策略报告》中提出，美国经济大概率在2018年四季度至2019年一季度见顶，二季度美国实际GDP年化季率初值录得2.1%，高出预期值0.3个百分点，远低于前值3.2%，二季度GDP增速下行。但近期美国货币政策和财政政策均出现边际变化：联储7月降息打开了其连续降息的窗口，8月1日起暂停缩表，货币政策边际转向明确；财政政策方面，美国批准新预算协议，暂停债务上限直至2021年7月底，并授权政府增加支出，政府支出对经济支撑或将持续。整体看，美国逆周期政策力度加强，或将延缓其经济衰退。

当下美债与美股的资产价格走势存在重大宏观分歧。截至2019年8月14日，10年期美债收益率破1.60%达到了1.59%，美股在6月至7月连续上涨，道琼斯工业指数与标准普尔指数连创历史新高。回溯10个多月前，2018年10月至11月，10年期美债收益率还维持在3.1%-3.2%水平。2018年12月底至2019年7月，美股表现出了积极的增长趋势，尽管在5月受中美贸易摩擦加剧稍有下行，但很快止住颓势开始反弹并连创历史新高。当前10年与2年、10年与3个月前两种美债长短端利率倒挂，债市反映出的基本面信息是：美国经济见顶回落并显露衰退预期，甚至开始探讨“危机”模式；美股方面认为当前经济基本面数据还是有韧性的，此前美股的短暂下行主要是受中美贸易摩擦、英国脱欧等风险事件冲击市场情绪影响，基本面的恶化不是主因，随着美联储进行预防式降息，对股票投资者而言，短期看降息认为有利于估值提升，同时预防式降息有望对冲经济潜在的负向冲击，增强美国经济的基本面。我们认为，美股与美债走势反映市场投资者存在重大的宏观认知分歧，宏观趋势将逐步清晰，美股与美债的认知分歧也难以持续。

美债与美股的宏观分歧大概率以美股认错告终。美股与美债出现较大的宏观认知分歧并不是少见，当两者对未来宏观经济走势存在分歧时，大概率以美股认错而告终。2007年9月美联储开始连续降息周期，债市表露出对经济衰退的担忧，美债10年期收益率开始快速下行，债市走强；美股认为经济仍有韧性，在利率下行初期美股有一定增长，随后开始回落。美国2011年末开始启动第二轮量化宽松，债市较早预判出量宽政策对经济的提振作用有限，2011年2月10年期美债收益率达到相对高点后开始快速下行，美股认为量宽政策有望带动经济复苏，基本面预期向好叠加流动性充裕和利率下行，美股投资者继续看多股票。随后，量宽对经济产生的提振效果不佳导致美股对经济增长的预期扭转，2011年7月开始美股出现大幅下跌。从更早的历史时期上追溯，也可以看到类似案例，由于对经济数据和货币政策的解读不同，美债与美股对经济是否有韧性、是否衰退有认知分歧，这种分歧最终大概率以美股认错告终。

美国就业和薪资数据是消费表现的前瞻指标，消费恶化将施压经济，股市会提前表现出衰退迹象。我们认为，美股是美国经济的晴雨表，美股会提前反映经济衰退预期而下跌。而美国经济的核心增长动力来自于消费，也是其最重要的组成部分，美国消费数据的恶化将对美国经济产生较大利空；进一步延伸，美国的就业数据与时薪增速数据是消费的重要前瞻性指标，就业与薪资数据的恶化将冲击消费表现。根据历史数据显示，以2000年与2008年为例，当美国失业率与非农时薪增速出现拐点并开始恶化后，消费增速往往随后就出现拐点并开始下行，1998三季度时薪增速见顶，2000年一季度消费出现拐点；2008年次贷危机前夕，2007年二季度末失业率与时薪增速出现拐点，2008年二至三季度美国消费才出现拐点开始大幅下行。我们认为，当下美国经济的韧性主要来自于消费，而时薪增速与失业率也逐步筑底，一旦这两者出现恶化，则美国经济衰退的预期将反映在美股走势中。

美股存在“股市下行冲击居民资产负债表，利空消费与经济，股市继续跌”的负反馈。“股市是宏观经济的晴雨表”在美国确有其意，美股是美国经济的重要前瞻信号，同时美股也会反映美国经济现状，美股与美国经济存在联动关系，但需要更进一步了解的是，美股与美国经济之间存在负反馈机制，美股近10多年的牛市导致市场对这一负反馈机制并不熟悉。根据美联储数据测算，2018年美国居民资产负债率不足14%。美国居民负债率相对较低，这与我们认识美国消费者借贷消费的印象不同，其实美国居民的资产负债率不高与美股的长期牛市密切相关，由于美国居民的主要财富大多最终流向股市，近10年美股牛市做大了居民的所有者权益，带动居民资产负债率下降。但是负反馈机制在于，如果美股下跌将直接冲击居民的资产负债表，居民资产负债表恶化将导致居民消费需求恶化，消费是美国经济的核心增长来源，一旦快速恶化将直接冲击美国经济，进而导致美股进一步下滑。我们认为，当前美国经济已经呈现出见顶回落态势，在负反馈机制下美股的大幅调整有可能对美国产生较大冲击。

美股作为全球股市的龙头，一旦美股出现调整，将经由风险情绪等多重渠道影响到全球权益市场，全球股市可能都会跟随调整。2018年2月2日，美国10年期国债收益率升至2.84%，美股遭遇“黑色星期五”，长端利率快速上行引起“股债双杀”，道指、纳斯达克、标普指数单日分别下跌2.5%、2%、2.1%。受美股拖累，当天欧洲三大股指伦敦金融时报100指数、巴黎CAC40指数、法兰克福DAX指数及主要亚太经济体股指东京日经225指数、恒生指数及韩国综合指数分别下跌0.63%、1.64%、1.68%、0.9%、0.12%和1.68%，均受不同程度冲击。2018年10月，10年美债收益率从9月底的3.05%快速上升到10月5日的3.23%，长端利率快速上行导致美股暴跌10%左右，也冲击到了欧洲及亚太主要股市。2019年5月，全球贸易摩擦冲击美股，美股暴跌至2018年至今的最低水平，美股的快速下行导致全球主要股指纷纷“跟跌”。8月初中美博弈加剧，美股再次出现大幅回落，欧洲及亚太主要股指再次快速“响应”，应声下跌。根据历史经验，美股作为全球股市的龙头，一旦出现大幅调整，将经由风险情绪等多重渠道影响全球权益市场，全球股市也会随之出现大幅调整。

近期美债长短端收益率曲线持续倒挂以及黄金较大幅度上行已经显示出一定的危机特征。与短端利率受货币政策影响较大相比，长端美债收益率与经济表现的相关度更大，反映了市场对未来经济增速和投资回报率的预期。近期10年期美债的快速下行，在很大程度上表明投资者对未来经济增长持悲观态度，避险情绪加强。与此同时，近期黄金价格持续上行，8月14日COMEX黄金期货价升至1527.8美元/盎司，创2013年4月以来最高收盘价。作为避险资产，黄金价格持续上扬与美联储降息，全球经济表现疲软、贸易摩擦加剧未来经济风险，以及美元逐步进入下行周期密切相关，尤其反映出投资者对于全球经济衰退的担忧。

中国2016年的债市情景也是值得参考的一段历史。2016年，在全球经济和通胀放缓的背景下，全球利率快速下行，但在当年四季度之后利率水平开始出现剧烈回升，这一变化与美国和中国直接相关。中国经济在2016年持续承压，二季度和三季度GDP增速下滑至6.7%的同期历史低位，市场悲观预期较强，10年期国债收益率也降至2.65%附近的低值。四季度后随着供给侧结构性改革的持续发力，以及同年3月1日央行全面降准1个百分点的政策效果逐渐显现，国债长端利率迅速回调，2017年全年上行78个BP。美国经济在2016年同样面临下行压力，二季度GDP同比增长仅为1.34%，同期长端利率也下行至1.37%的区间低值。2017年初特朗普上台后，通过税改等财政政策刺激经济，取得较好效果，GDP同比增速和国债长端利率均有所回调。