中信证券：万达体育(WSG.US)价值低估，盈利能力持续提升

本文源自微信公众号“中信证券研究”，作者：冯重光。

预计万达体育(WSG.US)2018-2022年平均EBITDA为1.78亿欧元，EBITDA复合增长率为13.8%，综合考虑公司实际的运营收益能力和负债情况，给予公司16.5亿欧元的目标市值，对应13.4美元/ADS，当前价格对应股价空间达241%。首次覆盖给予“买入”评级，强烈推荐配置。

全球领先的赛事运营和媒体营销平台。

公司是万达集团的重要战略板块，万达集团控制91%投票权，王健林为公司实际控制人，高管团队阵容强大、在体育行业和各自专业领域普遍拥有15年以上从业经验。2015年公司先后收购瑞士盈方体育传媒(Infront)和美国世界铁人公司(WTC)、创立万达体育中国(WSC)，形成职业体育和大众体育的完整业务链条。公司于7月26日在美股上市，本次IPO共计融资约1.79亿美元，用于偿还短期负债。

营收稳健增长，盈利能力持续提升。

公司2016-2018年营业收入分别为8.77亿/9.55亿/11.3亿欧元，剔除可报销项的影响，毛利率分别为33.2%、37.2%、39.8%，盈利能力逐年改善。公司2016-2018年净利润分别为-2920万/7880万/5400万欧元，受商誉减值和其他一次性费用影响波动较大。

高杠杆经营是公司重要经营特征，EBITDA可以更准确反映实际运营成果。

高杠杆经营是公司和体育营销行业的重要特征，公司上市前有息负债约10亿欧元，预计上市后使用募集资金归还2亿美元负债后杠杆倍数将降至4.5倍左右。2016-2018年公司的EBITDA分别为0.39亿/1.43亿/1.3亿欧元，Adjust EBITDA分别为1.33亿/1.71亿/1.95亿欧元，2017-2018年增速分别达28.6%/10.2%。我们判断公司将持续保持较高的经营杠杆，借助杠杆力量扩大经营规模、赚取丰厚的运营收益，并支付借款利息。公司2018年的Adjust EBITDA长期负债利息保障倍数超过7倍，实际负债压力非常可控。

大众参与型体育业务稳健增长，观赏型体育和DPSS业务存在些许周期性和季节性波动。

2018年公司三大业务板块大众参与型体育业务、观赏型体育业务和DPSS业务营收分别为2.84亿欧元(+13%)、5.24亿欧元(-4.2%)、3.21亿欧元(+105.8%)，营收占比分别为25%、46%、28%。

1)大众参与型体育业务即运营自有赛事IP，赚取报名费、赞助费和商品销售收入等，公司在铁人三项、马拉松、山地自行车等赛事领域均排名全球前列，2018年，公司共组织和授权326场大众参与型赛事，132万运动员参赛。

2)观赏型体育业务，即首先从赛事IP版权方获取代理权、营销权和媒体分销权等权益，再据此变现。公司与国际足联(FIFA)合作长达20年、与国际冰联(IIHF)合作长达38年。

3)DPSS业务主要为赛事版权方提供数字媒体制作服务，以及为赞助商提供品牌推广服务和广告解决方案服务，以及与赛事相关的其他服务获取收益。

核心竞争力突出，布局体育产业的不二之选。

公司具备全球化视野和中国基因，拥有稀缺的行业资源和整合能力、丰富的赛事培育和运营经验、全球顶级赛事和持续技术创新迭代能力，预计将成为中国及全球体育产业景气增长的主要受益者，既具备长期成长潜力又有较强的抗周期能力，是投资布局体育产业的不二之选。

风险因素：

赛事代理权合同到期续约的风险、市场竞争风险、业务周期性风险、债务风险、收购整合风险、商誉减值风险、汇率及利率波动风险等。

盈利预测与估值评级。

预计公司2018-2022年平均EBITDA为1.78亿欧元，EBITDA复合增长率为13.8%，按照估值与增速匹配的原则，预计公司上市后归还部分负债后有息负债金额将降至约8亿欧元，综合考虑公司实际的运营收益能力和负债情况，给予公司16.5亿欧元的目标市值，对应13.4美元/ADS(即1.78亿欧元EBITDA*13.8倍-8亿欧元)，当前价格对应股价空间达241%)。首次覆盖给予“买入”评级，强烈推荐配置。