国信证券：比亚迪（01211）中报符合预期，新品投放保障持续增长

本文来自微信公众号“超超看车”。

营收622亿元，+15%

比亚迪（01211）H1实现营收621.84亿元，同比+14.84%，归母净利润14.55亿元，同比+203.61%。二季度实现营收318.8亿元，同比+8.39%，归母净利润7.05亿元，同比+87.12%，主要系报告期电动车产品销量高速增长，降本增效所致。

毛利率改善，三费稳健

公司H1毛利率17.14%，同比+2.10pct，主要系规模效应降本增效所致。三费占比13.38%，同比略降0.13pct，其中销售费用率为3.70%，同比下降0.26pct，管理费用率为7.34%，同比增加0.26pct，主要系相关人员薪酬增加所致，财务费用率为2.34%，同比下降0.13pct。

产品周期推动销量快速增长

报告期内上市多款新车，包括微型车e1、小型SUV元EV/S2系列、A级轿车秦Pro 超能、紧凑级SUV宋Pro EV、豪华中大型SUV唐EV系列，新能源汽车共销售145653辆，同比增加95%，新能源汽车收入254亿元，同比+39%。随着全新一代宋Pro、e1、S2逐渐上量，加上下半年新能源e网系列产品e2，e3和秦EV的推出，公司下半年汽车销量有望保持快速增长。

技术共享，加速合作

在和长安战略合作之后，近日公司又与丰田汽车就联合开发电动车达成合作，后期将共同开发轿车和低底盘SUV的纯电动车型，该车型后期将使用丰田品牌车标，计划将于2025年前投放中国市场。公司在国内新能源汽车领域不管在体量还是技术储备层面的龙头地位获得国际巨头认可，开放新能源独立平台e平台后在与整车厂领域的合作取得实质性突破。

新能源汽车龙头，维持“增持”评级

下半年新能源补贴大幅度退坡，双积分价格不明朗，公司盈利承压。我们暂将19-21年每股收益由1.30/1.67/2.14元下调为1.04/1.36/1.73元，对应PE为49.8/37.9/29.9，维持“增持”评级。

风险提示

新能源车销量份额下滑;双积分推进力度低于预期;外供进程低于预期;

公司H1实现营收621.84亿元，同比+14.84%，归母净利润14.55亿元，同比+203.61%。二季度实现营收318.8亿元，同比+8.39%，归母净利润7.05亿元，同比+87.12%，主要系报告期电动车产品销量高速增长，降本增效所致。

公司H1毛利率17.14%，同比+2.10pct，主要系规模效应降本增效所致。三费占比13.38%，同比略降0.13pct，其中销售费用率为3.70%，同比下降0.26pct，管理费用率为7.34%，同比增加0.26pct，主要系相关人员薪酬增加所致，财务费用率为2.34%，同比下降0.13pct。

报告期内上市多款新车，包括微型车e1、小型SUV元EV/S2系列、A级轿车秦Pro 超能、紧凑级SUV宋Pro EV、豪华中大型SUV唐EV系列，新能源汽车销量大幅增长，共销售145653辆，同比增加95%，其中新能源乘用车增长98%，新能源商用车增长35%。受行业影响，传统燃油汽车报告期内销售82419辆，同比下滑45%，公司产品结构中毛利率较高新能源汽车占比持续提升，抵消燃油汽车下滑的影响。随着全新一代宋Pro、e1、S2逐渐上量，加上下半年新能源e网系列产品e2，e3的推出，公司下半年汽车销量有望保持快速增长。

投资建议

公司主要分为汽车、动力电池、手机部件及组装和二次充电电池业务，具有较大差异性，比较适合采用分部估值。

1)新能源客车业务，预计 2019 年收入扣除动力电池部分为 137 亿元，参考宇通客车给予7%的净利率，10-12倍PE，对应 2019 年市值96-115亿元。

2)新能源乘用车业务，预计 2019 年收入扣除动力电池部分为 354亿元，参考可比公司给予7 %净利率，20-24倍 PE，对应 2019 年市值 496-595亿元。

3)传统乘用车业务，预计 2019 年扣除动力电池收入 174 亿元，参考公司之前的利润水平和可比公司给予3%净利率，10-12倍 PE，对应 2019 年市值52-63亿元。

4)动力电池业务，参考宁德时代给予9%净利率，30-34倍 PE，对应 2019 年市值714-809亿元。

5)手机部件及组装业务，比亚迪电子为港股上市公司，比亚迪持有 65.76%的股权，对应市值150亿元左右， 简单假设 2019 年市值不变。

综上，预计比亚迪 2019 年总市值为 1507-1731亿元，相比目前市值有一定上涨空间。

考虑到下半年新能源补贴大幅度退坡，双积分价格不明朗，公司盈利承压，我们暂将19-21年每股收益由1.30/1.67/2.14元下调为1.04/1.36/1.73元，对应PE为49.8/37.9/29.9，维持“增持”评级。