中信证券：中国东方教育(00667)校区爬坡顺利 盈利提升拐点如期显现

本文来自“学而时思”，作者为中信证券姜娅、冯重光，本文观点不代表智通财经观点。

核心观点

19H中国东方教育(00667)收入18.21亿元(+26.6%)，净利润3.12亿元(+48.0%)，经调整净利润4.08亿元(+88.1%)，符合预期。各个品牌学校顺利爬坡，预计下半年公司业绩将进一步提速，维持“买入”评级。

业绩如期释放，中报符合预期。19H公司收入18.21亿元(+26.6%)，净利润3.12亿元(+48.0%)，经调整净利4.08亿元(+88.1%)，如期高增长。

19H收入增长来自学生人数增长和生均付费增长共同带动：19H生均付费2.73万元(+13.8%)，平均培训人次13.30万人(+11.3%)。招生结构继续优化，长期课程学生数量增长明显：19H短期/1~2年/2~3年/3年以上平均培训人次分别同比增长+33.6%/-8.5%/-2.8%/+65.8%。

校区经营改善盈利能力显著提升。19H综合毛利率提升7.9pcts至60.8%，主要由于新设校区快速爬坡、经营杠杆显现。师生比由2018年底的1:29提升至当前1:30，校均培训人次由18H1的733人提升至792人。相应地，职工薪资/教学消耗品/租赁开支/校区折旧占收入比重分别下降1.0/1.3/ 2.7/2.7pcts。

销售费用率下降3.3pcts至17.5%，对应的获客成本由4,826元/人降低至4,192元/人。管理费用率受7,569万元SBC支出影响提升2.7pcts至15.6%，剔除SBC费用后为11.4%(-1.5pcts)。此外，HKFRS16准则的使用产生6,184万元财务成本支出，还原会计准则调整影响后，预计净利润率应再提升超过2.5pcts。

成熟品牌表现稳健，量价驱动各有不同。19H新东方烹饪、新华电脑、万通汽车收入10.14/3.48/2.46亿元(+15.7%/+38.4%/+25.4%)，对应平均培训人次6.82/3.77/2.10万人(-1.9%/+35.3%/+14.9%)，人均付费2.97/1.85/2.35万元(+17.9%/+2.3%/+9.1%)，校区数52/24/27个(+2/0/+1)。可见，新东方烹饪业务最为成熟，鉴于其强大的品牌力，价格提升作为主要驱动力推动收入增长提速。

电脑主要凭借培训人次增加，万通则是受人次和学费增长共同驱动。经历前期各品牌学校校区加快布局周期，19H三个传统品牌显现爬坡后良好表现，其中新华和万通尤为亮眼。收入增长的同时，毛利率对应提升：新东方、新华、万通19H毛利率分别提升4.1/8.2/14.1pcts，达64.3%/67.6%/53.7%，不含总部费用的分部业绩分别达到4.15/1.39/0.19亿元(+28.0%/+143.1%/+215.4%)。

培育品牌增长强劲，爬坡顺利扩张迅猛。19H欧米奇、华信智原、美味学院收入分别为1.55/0.35/0.19亿元(+90.0%/+77.0%/+145.4%)，增长强劲，对应平均培训人次4,220/1,154/779人(+79.9%/+8.1%/+76.2%)，人均付费7.34/6.02/ 4.80万元(+5.6%/+63.9%/+39.3%)，校区数24/22/19个(+1/0/+1)。

19H上述三个品牌学校扩张顺利，欧米奇、华信智原、美味学院毛利率均提升明显，分别提升27.9/55.4/75.0pcts至51.0%/15.0%/9.7%，至此公司六个品牌学校的毛利率已经全部转正。欧米奇、华信智原、美味学院不含总部费用的分部业绩分别为-240/-2,044/-1,128万元，虽仍在亏损但均显著改善。

风险因素：新校区爬坡不及预期；新业务开拓不及预期；行业竞争加剧。

投资建议：预计19H2公司各项业务将继续保持快速增长势头，公司业绩有望进一步提速。维持2019~21FY净利预测7.98亿/10.45亿/13.28亿元，对应EPS分别为0.37/0.48/0.61元；其中经调整盈利预计9.07亿/11.05亿/13.96亿元，现价对应19/20年31/23倍，维持“买入”评级。