国信证券：希望教育(01765)并购集中落地，规模成长可期

本文源自“学恒的海外观察”微信公众号。

01 业绩符合预期，费用率显著下降

希望教育(01765)2019H1实现收入5.95亿元，同比增长12.6%；净利润2.43亿元，同比增长82.2%；调整后的核心净利润2.56亿元，同比增长33.9%。公司业绩整体符合预期。

2019H1公司毛利率53.1%，较去年同期提高3.8%，主要得益于成本管控导致成本增速小于收入增速。净利率39.6%，较去年同期大幅提高15.9%，主要得益于管理费用率和财务费用率的明显降低。

其中，管理费用率11.2%，较去年同期下降8.8%，主要系不再体现上市费用及购股权开支减少所致。财务费用率12.1%，较去年同期下降7.0%，主要系偿还借款使得利息费用下降1276万元，以及应付款项贴现金额减少2865万元所致。

02 并购集中落地，办学规模有望显著增长

截至2019H1，公司旗下共9所学校，在校生人数8.6万，同比增长14%；现有学校的容量10.5万人，利用率82%，我们预计仍有约8%左右的提升空间。

2019H1期间公司连续公告多个并购项目，上市以来共公告4个并购项目和3个自建项目。除贵州学校外的3个并购学校若均能于2019年9月并表，公司新学年的学生人数有望超过12万人。公司旗下多所学校仍有提升空间，未来1-2年内的整体办学规模有望持续较快增长。

03 资产负债率下降，负债规模可能保持

截至2019H1，公司有息负债共计21.31亿元，较去年同期下降8.11亿元；其中长期借款15.55亿元，短期借款5.76亿元；有息资产负债率28.4%，较去年同期的48.2%有明显下降。我们认为，公司未来1-2年内自建项目和已有学校所需Capex较大，并仍将持续推动外延并购扩张，因此短期内大规模偿还借款的概率不大。公司未来将推动债务结构优化，从而优化财务费用，但负债规模可能会继续保持。

04 维持“买入评级”

我们暂不纳入可能并表的几所学校，预计公司2019-2021年的收入分别为13.40、15.87和17.38亿元，同比增速34%、18%和10%；净利润分别为4.11、5.81和6.92亿元，同比增速32%、41%和19%。公司2019年8月30日收盘价对应2019-2021年的预测PE分别为19.7X、14.0X和11.7X。维持“买入”评级和1.63-2.08港元的合理估值区间。

05 风险提示

1.公司并购和投后整合不及预期；2.政策出台及落地不及预期。