民生证券：周期切换下，黄金将呈现慢牛格局

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导读

未来几年内，黄金将呈慢牛格局。逻辑有四点。

第一，创新周期进入萧条阶段，全球大多数主权债实际利率为负，美国实际利率下行提升了黄金的相对配置价值。

第二，美元存在一个近20年的周期，即将进入贬值阶段，助推黄金价格上涨。

第三，创新周期萧条阶段，政治经济不确定性增大。美债倒挂叠加美股市盈率相对高位，引发全球金融市场动荡，黄金避险价值凸显。

第四，大宗商品周期进入下行阶段，低通胀不支持黄金价格快速大幅上涨。

摘要

结论或投资建议

随着全球经济进入创新周期萧条期，需求走弱，通胀压力有所缓和，抗通胀属性对黄金价格的推动作用减弱，黄金价格难以快速大幅上涨。但是，全球负利率环境和美国实际利率下行提升了黄金的相对配置价值。美国经济进入本轮周期尾声，下行压力加大，美联储再次降息，美元有望进入贬值周期，助推金价上涨。美债期限利差倒挂叠加美股Shiller市盈率处于高位，引发全球金融市场动荡，黄金避险价值凸显。实际利率下行、美元贬值、系统性风险上升三重因素叠加，黄金价格有望维持稳步上行。

资产属性决定黄金价格

(1)黄金具有三大属性四大功能，其中，抗通胀性源自实物资产属性，而非商品属性。避险属性源自其隐含的货币属性。黄金非货币化后，投资需求的存在使得黄金总需求呈现资产特征，黄金价格每上涨1%，黄金总需求增加0.085%。

(2)决定黄金价格的是其资产属性。与其他资产一样，黄金的定价锚依然是美债。实证分析结果表明，黄金价格与美债收益率负相关，与美国通胀率正相关，与美国实际利率预期负相关，与美元指数负相关，与美国广义货币存量正相关，与美股系统性风险正相关，与国际金融市场风险偏好负相关。

(3)债券收益率与通胀率对黄金价格的影响是不对称的。即使实际利率相同，通胀率不同也会使黄金价格存在差异。中长期来看，黄金与实体经济共同起到对冲货币信用的作用。短期来看，黄金价格因金融市场系统性风险波动。

历史上的黄金牛市

自1944年至今，根据黄金价格的变化，可以分为6大阶段。其中，有2轮12年左右的大牛市(1968～1980年，2001～2012年)，1轮20年的大熊市(1981～2000年)。对比两轮黄金大牛市，可以发现其有以下共同特征：第一，黄金牛市之前，经历了长达20多年的黄金价格盘整蓄势。第二，黄金牛市来临时，大宗商品价格上涨带动美国CPI上升。第三，美元整体呈现贬值趋势。第四，国际货币体系格局受到冲击。

经济周期与黄金价格波动

(1)世界经济已经进入创新周期的萧条阶段。创新对经济增长的推动力逐渐消失，经济增速下降使得实际利率下行，贫富差距扩大等问题凸显催生了民粹主义和保守主义，世界经济政治不确定性大幅提升。在全球债券市场上，大部分主权债券实际利率为负，黄金投资价值凸显。

(2)当前正处于大宗商品价格下行周期。大宗商品价格下行抑制了高通胀的发生和实际利率下行，不支持黄金价格快速大幅上涨。

(3)美国经济进入本轮周期尾声，下行压力加大，美联储再次降息，美元有望进入贬值周期，助推金价上涨。美债期限利差倒挂叠加美股Shiller市盈率处于高位，引发全球金融市场动荡，黄金避险价值凸显。

风险提示：油价大幅波动，经济金融危机爆发。

正文

马克思曾说过“金银天然不是货币,但货币天然是金银”。中国古语有言,“盛世买古董，乱世买黄金”。黄金具有货币、商品和避险三大属性，不仅可以用于饰品、工业和现代高科技领域，也被各国央行视为重要的国际支付手段和储备，还被投资者当作危机时的避险工具，成为重要的大类资产之一。黄金的多重属性也使得黄金的定价机制较一般商品更加复杂。在不同的经济周期，黄金价格的主要驱动因素会有所变化。本文通过实证分析，研究了黄金价格波动的影响因子。并将各影响因素融入经济周期中，建立起黄金价格的周期分析框架。

一、资产属性决定黄金价格

黄金具有三大属性四大功能，其中，抗通胀性源自实物资产属性，而非商品属性。价格随着技术快速进步而下跌的快速消费品就无法对抗通胀。避险属性源自其隐含的货币属性。黄金非货币化后，投资需求的存在使得黄金总需求呈资产特征，黄金价格每上涨1%，黄金总需求增加0.085%。决定黄金价格的是其资产属性。与其他资产一样，黄金的定价锚依然是美债。实证分析结果表明，黄金价格与美债收益率负相关，与美国通胀率正相关，与美国实际利率预期负相关，与美元指数负相关，与美国广义货币存量正相关，与美股系统性风险正相关，与国际金融市场风险偏好负相关。

(一)黄金的三大属性

1、黄金的货币属性

金银天然不是货币,但货币天然是金银。社会分工的诞生，催生了交易需求，牲畜、贝壳、布匹、金属等都曾充当过交易媒介。最终，金属由于其优良的自然属性成为所有国家都决定使用的媒介。至于选择哪种金属，各国也有所差异。古斯巴达人用铁，古罗马人用铜，而所有富裕的商业国却选择了金银。欧洲从拜占庭帝国灭亡(15世纪中叶)开始直至19世纪，都是使用银本位制度。16世纪银矿的发现使得银币成为这四百年间国际贸易通用的货币。之后，黄金开始成为通用货币。黄金在世界货币体系发展中，主要经历了金银复本位制、金本位制、虚拟金本位制、布雷顿森林体系、牙买加协议与黄金非货币化等阶段。

白银非货币化后，其货币地位彻底消失了，不能作为货币储备，也不计入各国储备资产。但是，黄金非货币化后，黄金的货币地位依然存在, 其货币功能主要表现为储备功能和支付功能。各国央行仍储备大量黄金，2008年国际金融危机后，各国央行尤其是新兴经济国家更是显著增持黄金。国际清算银行至今仍将黄金列入可接受的国际清算工具;在实际经济交往中，用黄金作抵押，用黄金偿还债务的事例依旧屡见不鲜。

2、黄金的商品属性

商品是与投资品相对应的。购买商品的目的是为了消费实现其效用或者通过生产加工使其增值;而投资品的购买目的就是持有并增值，不会对其进行加工使其增值。黄金的商品属性是指黄金被用于日常消费和工业生产。在消费领域，黄金不仅是制作首饰和工艺品的重要原材料，还可以用于日用品，如镀金钟表、皮带扣、打火机、钢笔等。在工业与科学技术上，黄金广泛用于电子技术、通讯技术、宇航技术、化工技术、医疗技术等领域，如镀金玻璃在航空航天中用于防紫外线，用于建筑能起到很好的防太阳辐射和隔热作用。

黄金非货币化之后，使黄金成为了可以自由拥有和自由买卖的商品，黄金从国家金库走向了寻常百姓家，其流动性大大增强，黄金交易规模增大，成为了大宗商品之一。

3、黄金的资产属性

黄金的稀有性和稳定性使其成为价值储藏的重要手段，资产属性由货币资产转化为实物资产。黄金的投资需求可以分为实物黄金投资和虚拟黄金投资。实物黄金投资可以分为金币金条投资、黄金ETF投资、央行储备;虚拟黄金投资需求即黄金期货为代表的衍生品投资。

(二)黄金的四大功能

1、黄金可以对冲通胀风险

在金本位制时，流通中的黄金量会自动调节，使得黄金的购买力维持稳定。黄金非货币化后，资产属性使得黄金价格波动幅度加大，且价格中枢有所抬升，但实物资产属性使其仍能跑赢通胀。在长期内，黄金可以完全对冲通胀风险。但是，在中短期内，黄金的抗通胀保值功能呈现阶段性特征，低于通胀率与高于通胀率的情况交替发生。

2、黄金可以对冲货币的信用风险

信用货币是由国家法律规定的，强制流通不以任何贵金属为基础的独立发挥货币职能的货币。泡沫经济破灭、银行呆坏账增多、国际收支严重失衡、外债过于庞大、财政危机、政治动荡、对政府的不信任等均可能引发货币危机。譬如1920～1923年德国被迫财政赤字货币化带来恶性通胀，1997年泰国因为所欠外债规模巨大且结构不合理紧密相关导致泰铢汇率大幅贬值，美国加大制裁力度造成2018年土耳其里拉暴跌。信用货币是负债，而黄金是纯资产，胜过所有主要法币。

3、黄金可以对冲美元的汇率风险

黄金与美元同为国际货币,但是它们之间的价值关系，从长期来看呈负相关性，从而为各国央行提供了规避风险的投资工具。如Capie et al.(2005)建立弹性模型验证了1971-2004年间黄金和美元汇率存在负相关关系。黄金与美元的负相关性可能源自两方面：一是美元贬值提升了非美元货币的购买力，一是美元贬值使得黄金替代美元成为价值储藏手段。

4、黄金可以对冲系统性风险，优化投资组合配置

现货黄金与美国10年期国债收益率和美元指数负相关，与标普500指数和CRB现货指数正相关。即当美国10年期国债收益率或美元指数上升时，黄金价格下跌;当标普500指数或CRB现货指数上升时，黄金价格上涨。但是，由于黄金可以对冲通胀，当国10年期国债收益率或标普500指数上升时，现货黄金收益率均值依然为正。

当债券收益率较低甚至为负时，可以使用黄金代替债券作为无风险资产，提高投资组合的夏普比例，降低组合尾部损失。Baur和McDermott(2010)运用滚动窗口方法，研究了黄金收益和13个国家股指的动态相关关系，结果表明在1979-2009年期间，对于欧洲主要股市和美国股市，黄金既是一个避风港也是一种对冲工具。但黄金对澳大利亚、加拿大、日本与主要新兴市场(金砖国家)的股市熊市不具有避险能力。

(三)央行售金是导致黄金供给波动的主要因素

黄金和钻石都属于地球上存量很少的物质。其中，钻石可以利用碳元素人工合成。而黄金属于重金属，通过核聚会方式形成或者海水提金成本极高。因而，黄金主要来自天然矿藏。但是，黄金矿脉勘探难，且矿山建设难，一般小型矿山建设三年、中型矿山需五年左右，大型矿山则超过八年，使得黄金供给具有刚性，难以在短期内有较大提升。截至2018年底，整个地球开采出了约19.3万吨黄金，其中珠宝约9.2万吨，占47.6%;私人投资约4.1万吨，占21.3%;各国央行的储备资产约3.3万吨，占17.2%;工业、化学、电子用途等约2.7万吨，占13.9%。另有已查明的黄金矿藏5.4万吨。

黄金供给中，央行售金是导致黄金供给波动的主要因素。再生金供应弹性较高。世界黄金协会对1982年至2012年间再生金数据的一项分析显示，约75%的再生金总量变化是由金价波动造成的，而经济冲击可以使再生金总量提升多达20%。矿成品供应除每年一季度季节性下降外，总体呈稳步上升趋势。生产商对冲则随金价波动。在金价低迷时期，矿产商持有大量的空头对冲头寸;当金价上涨时，矿产商为了从金价上涨中获得更多的利润，会逐步缩减其对冲头寸。

(四)黄金需求整体呈资产特征

投资需求的存在使得黄金总需求呈资产特征，黄金价格每上涨1%，黄金总需求增加0.085%。商品需求和资产需求具有本质上的不同。一般而言，商品的需求价格弹性为负，资产的需求价格弹性为正。在黄金的三大需求中，投资需求的价格弹性较高，为0.754，即黄金价格每上涨1%，投资需求增加0.754%;而珠宝和工业生产的价格需求弹性较低，分别为-0.147和-0.131，即黄金价格每上涨1%，珠宝需求减少0.147%，工业生产需求减少0.131%。

(五)黄金定价的实证分析

投资需求的存在使得黄金总需求呈资产特征，因而决定黄金价格的是其资产属性。与其他资产一样，黄金的定价锚依然是美债。实证分析结果表明，黄金价格与美债收益率负相关，与美国通胀率正相关，与美国实际利率预期负相关，与美元指数负相关，与美国广义货币存量正相关，与美股系统性风险正相关，与国际金融市场风险偏好负相关。

一般研究认为，实际利率是决定黄金价格的重要因素。但实证结果表明，债券收益率与通胀率对黄金价格的影响是不对称的。即使实际利率相同，通胀率不同也会使黄金价格存在差异。中长期来看，黄金与实体经济共同起到对冲货币信用的作用。短期来看，黄金价格因金融市场系统性风险波动。

借鉴范为(2012)，我们以黄金价格的自然对数gold为被解释变量，采用10年期美债收益率rf、美国CPI指数的自然对数cpi、美国10年期通胀保值债券收益率rr、美元指数的自然对数usd、美国M2的自然对数M2、芝加哥期权交易所VIX指数vix、3月期欧洲美元与3月期美国国债的利率差值Tedrate作为备选的定价因子。

通过回归，我们可以发现黄金价格确实与10年期美债收益率负相关，与美国CPI指数正相关，与美元指数负相关，与实际利率预期负相关，与美国广义货币存量正相关。多因素回归中，M2的符号由正转为负号，或是由于其与CPI和美国国债收益率相关性较高。而vix代表美股系统性风险，其越大，黄金价格越高;Tedrate[1]越大，国际金融市场投资者避险情绪越高，黄金价格越低。残差项的ADF检验值为-4.299，对应p值为0.0006，表明残差序列平稳。

二、历史上的黄金牛市

自1944年至今，根据黄金价格的变化，可以分为6大阶段。其中，有2轮12年左右的大牛市(1968～1980年，2001～2012年)，1轮20年的大熊市(1981～2000年)。对比两轮黄金大牛市，可以发现其有以下共同特征：第一，黄金牛市之前，经历了长达20多年的黄金价格盘整蓄势。第二，黄金牛市来临时，大宗商品价格上涨带动美国CPI上升。第三，美元整体呈现贬值趋势。第四，国际货币体系格局受到冲击。

第一阶段,1944～1967年,固定黄金价格时期。战争中的对欧贸易使得美国黄金储备大幅增加。二战以后，美国拥有全球69%的黄金储备，使其他国家对美元承诺与黄金可自由兑换充满信心保障;同时欧洲各国的国家重建还需要美国贷款，以美元为中心的布雷顿森林体系得以确立。其核心内容包括：美元与黄金挂钩，各国确认1944年1月美国规定的35美元一盎司的黄金官价;其他国家货币与美元挂钩，其他国家政府规定各自货币的含金量，通过含金量的比例确定同美元的汇率;以美元为国际货币结算的基础，美元成为世界最主要的国际储备货币;实行固定汇率制，各国央行有义务在超过规定界限时进行干预。

第二阶段，1968～1980年：第一轮黄金牛市。1968年3月，美元危机引发全球黄金抢购潮，黄金价格开始自由浮动。1971年8月，尼克松宣布停止美元兑换黄金。1973年3月，黄金价格升至90美元/盎司，西方各国纷纷放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，布雷顿森林体系完全崩溃。1979年10月开始美国实施紧缩的货币政策，宣告本轮黄金牛市即将结束。两次石油危机引发美国CPI指数由1973年的46.2升至1980年的83.3，美元贬值与物价上涨共同推动黄金上涨至1980年1月850美元/盎司的高位，涨幅高达23.15倍。

第三阶段，1981～2000年，金价震荡下行。1981～1984年，强势美元政策和美联储加息，抑制了黄金的投资需求。1985～1987年，广场协议后美元开始贬值，黄金上涨。1988年2月到1989年5月，卢浮宫协议签订，美元维持震荡走势，但美联储短暂加息进程使得黄金下跌。1989年6月到2000年，美元升值叠加各国央行抛售黄金，使得黄金价格震荡下行。

第四阶段，2001～2012年，第二轮黄金牛市。2001～2003年，恐怖袭击、美联储降息和伊拉克战争推动黄金价格上涨。2004～2006年，美联储加息，但大宗商品上涨带动实际利率下行，黄金上涨。2007～2012年，次贷危机与欧债危机先后爆发，欧元的国际地位受到冲击，货币宽松与避险情绪推动黄金价格上涨至2011年9月的1895美元/盎司，较2001年4月的255.95美元/盎司上涨了5.4倍。

第五阶段，2013～2015年，金价快速下行。大宗商品价格回落，美国经济复苏及美元升值导致金价下行。

第六阶段，2016年至今，英国脱欧、美国贸易政策加剧世界贸易形势不确定性，欧洲经济下行风险加剧、美联储开启降息周期或将推动黄金价格再次大涨。

三、经济周期与黄金价格波动

(一)创新周期萧条阶段，实际利率下行

当前，世界经济已经进入创新周期的萧条阶段。创新对经济增长的推动力逐渐消失，经济增速下降使得实际利率下行，贫富差距扩大等问题凸显催生了民粹主义和保守主义，世界经济政治不确定性大幅提升。在全球债券市场上，大部分主权债券实际利率为负，黄金投资价值凸显。

1、自然利率与实际利率

自然利率被定义为充分就业时的实际利率或产出等于潜在产出且通胀率保持稳定的实际利率。“潜在产出”是指在资本和劳动投入等生产要素得到充分利用的条件下,总产出可以达到的水平,也可理解为“一段时期内,在不引发通胀条件下能达到的产出水平”(Okun,1962)。自然利率是货币政策的重要目标和决策参考。中央银行通过促使市场利率接近或达到自然利率水平,可以消除价格粘性,有效提升资源配置效率。美联储的货币政策目标即为，使得联邦基金利率的长期正常水平等于“自然利率与FOMC的2%通货膨胀目标之和”。当实际利率低于自然利率时，实际经济增速将超出潜在经济增速，通胀率上升;当实际利率高于自然利率时，实际经济增速将低于潜在经济增速，通胀率下降。

作为一种特殊状态下的实际利率,自然利率变动通常受长期和短期两方面因素影响。长期内,经济增长、劳动生产率和人口因素决定了自然利率的变化趋势;短期内,自然利率由储蓄与投资之间的相对关系主导(徐忠和贾彦东，2019)。从周期视角来看，人口周期和创新周期决定了自然利率。当技术进步速度较快或享有人口红利时，自然利率较高;当技术进步放缓或人口老龄化较严重时，自然利率较低。

2、科技生命周期

新技术的发展应用呈现S型的生命周期特征。在创新期，新技术需要约14年的时间由0.1%的普及率发展到10%的普及率;在增长期，技术应用快速推广，14年的时间内普及率由10%增长至90%;在成熟期，增速放缓，普及率由90%增至99.9%依然需要14年时间。

1885年,德国人卡尔·本茨研制出世界上第一辆马车式三轮汽车,并于1886年1月29日获得世界第一项汽车发明专利。1900～1914年，各种汽车类型、T型车、生产流水线相继出现，但汽车仍属于奢侈品，只能渗透到高端用户中。1914～1928年，流水线生产的推广降低了汽车生产成本，使得汽车进入大众主流消费领域。当普及率不到40%时，新公司和新产品不断进入市场，导致产能快速膨胀。在普及率介于40%和60%之间时，过剩产能引发企业破产，市场份额向头部企业集中，直至产品普及率升至90%。1928～1942年，由于新用户缺乏，普及率增长急速放缓，存量市场格局使得生产进一步集中。

信息技术大约滞后于汽车技术80年。1973年摩托罗拉实验室发明第一部手机，1983年，摩托罗拉第一部手机面向市场出售。1989年，万维网诞生。1994年，互联网和手机达到10%的家庭普及率，在2007年达到90%的普及率开始增速放缓。与之对应，通用汽车和80年后的英特尔股价走势具有极高的相似度。

3、创新周期

根据熊彼特的创新周期理论，技术进步的周期性变化导致了经济的长期周期性波动，经济长波经历的时间也内在地由技术进步周期性变化的时间决定。但是，由于新技术向世界各地的传播存在时滞，创新周期与科技生命周期并不一致。熊彼特还通过扩展用以解释投资周期(朱格拉周期)的模型,将每一轮经济长波区分为繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段。

范杜因在20世纪70年代考察了截止到1973年的经济长波,总结了前三波的各个阶段以及第四波的前两个阶段。陈漓高和齐俊妍(2004，2009)通过对二战以来技术进步与经济波动的考察，利用世界和美国的实际GDP增长率对第四轮长波和第五轮长波繁荣阶段进行了划分。我们认为，一个完整的创新周期，由新技术的发明开始，对应经济复苏期，新技术的创新期对应经济繁荣期，新技术的增长期对应经济衰退期，新技术的成熟期对应经济萧条期。并根据美国的实际GDP增长率，对第五轮长波进行了重新划分。第五波复苏期为1982～1991年，繁荣期为1991～2004年，衰退期为2004～2018年，萧条期为2018～2027。

当前，世界经济已经进入创新周期的萧条阶段。创新对经济增长的推动力逐渐消失，生产率增长缓慢。与20世纪30年代和70年代类似，实体回报率较低使得资源由实体经济转向虚拟经济加剧资产价格泡沫。

20世纪30年代，美国总统胡佛将《斯姆特-霍利法案》签署为法律，对2万多种外国产品加大关税。20世纪70年代美国带头实施贸易保护主义，《贸易改革法案》赋予总统对他国贸易行使报复的权力，美日经贸摩擦加剧。特朗普上台后，逐一兑现了其竞选承诺，退出了TPP，宣布中国为汇率操纵国，美中贸易摩擦加剧。

4、创新周期中的黄金价格

从创新周期的角度来看，在复苏和繁荣期，实际利率较高，黄金价格变化幅度较小，但物价上行使得实际金价趋于下行;在衰退期和萧条中前期，实际利率下降带动黄金价格上涨。相对价格方面，金价与道琼斯指数之比在衰退和萧条期上升，在复苏和繁荣期回落。金油比在衰退期和复苏期上升，在萧条期和繁荣期回落。

5、负利率下的创新萧条

本轮创新萧条期有一个重要特征就是其发生在负名义利率环境下。20世纪80年代以来，美国10年期国债收益率不断下行。次贷危机爆发后，美国、英国、日本和欧洲央行均采取了量化政策刺激经济。随着货币宽松政策边际效应越来越小，为了刺激经济，遏制通缩，推动本币贬值，自2014年开始，全球各国央行开启了几轮负利率政策，负利率政策的实施也进一步压低了全球整体利率水平。

从2019年初开始，全球央行不断开启降息模式，美联储也于7月底降息25bp。全球债券收益率也随之进一步回落。截至2019年上半年，超13万亿美元国债名义利率为负，约占25%。而实际利率为负的国债占比更是高达70%。相对于负利率债券，黄金投资价值凸显，金价有望因低利率而持续上涨。

(二)大宗商品价格回落不支持黄金快速大幅上涨

考察过去200年的大宗商品价格波动，可以发现大宗商品存在着30年左右的周期。其中，20年价格下行期，10年价格上行期。在20世纪，大宗商品价格分别在1920年、1951年、1980年达到顶峰。在19世纪，其顶峰则是在1834年、1864年、1892年出现。21世纪，大宗商品价格在2011年达到顶峰，当前正处于下行期，下一轮上行期预计出现在2030～2040年。大宗商品价格下行抑制了高通胀的发生和实际利率下行，不支持黄金价格快速大幅上涨。

(三)美国经济或于2020年陷入衰退

美国经济进入本轮周期尾声，下行压力加大，美联储再次降息，美元有望进入贬值周期，助推金价上涨。美债期限利差倒挂叠加美股Shiller市盈率处于高位，引发全球金融市场动荡，黄金避险价值凸显。

美国产出缺口、设备投资占GDP比重、存货投资变化占GDP比重、住宅投资占GDP比重均开始回落，库存周期即将触底。虽然失业率仍处于低位，但领先指标制造业平均工时已经开始回落，失业率即将回升。个人消费增速受到个人收入增速回落制约，美国经济面临下行压力。

自20世纪80年代以来，美元升值与贬值随着经济周期结束而切换。随着本轮周期结束，美元有望于2020年进入贬值周期。

标普500的Shiller PE比率虽然较2018年1月的33.31有所回落，但2019年8月依然达到28.91，处于历史相对高位。2019年7月底的议息会议，美联储时隔13年再次降息，但是10年期美债与2年期美债依然于8月14日发生倒挂。由于预期自我实现机制的存在，虽然风险中性期限利差为正，期限利差倒挂依然预示美国衰退风险上升。

历史表明期限利差倒挂预示着经济衰退和美股下跌，黄金避险价值凸显。自1961年7月以来，美国历史上共出现了八次10Y-2Y国债期限利差倒挂的现象，其中七次在之后6-24个月后发生了经济衰退， 1966年发生期限利差倒挂后，经济未在2年内陷入衰退。但是，1967年美国实际GDP增长率却大幅下降。在八次倒挂中，七次股市是下行，仅有一次由于推行401(k)计划，新资金入市推动了美国股市继续上涨。

四、负实际利率与美元贬值支撑黄金慢牛

随着全球经济进入创新周期萧条期，需求走弱，通胀压力有所缓和，抗通胀属性对黄金价格的推动作用减弱，黄金价格难以快速大幅上涨。但是，全球负利率环境和美国实际利率下行提升了黄金的相对配置价值。美国经济进入本轮周期尾声，下行压力加大，美联储再次降息，美元有望进入贬值周期，助推金价上涨。美债期限利差倒挂叠加美股Shiller市盈率处于高位，引发全球金融市场动荡，黄金避险价值凸显。实际利率下行、美元贬值、系统性风险上升三重因素叠加，黄金价格有望维持稳步上行。

风险提示：油价大幅波动，经济金融危机爆发。