中泰国际：新华保险（01336）业务结构转型致增速放缓，长期价值保持不变

新华保险（01336）2019H1归母净利润为105.5亿元，同比增长81.8%，主要得益于国内返税政策和投资收益，EPS为3.38/股。EV为1914.亿元，同比增长10.5%有所回暖，来自期望收益78.2亿的驱动；新业务价值（NBV）实现58.9亿元，同比降幅8.7%，低于市场预期，主要原因为产品转型（增加年金及短险）导致NBV Margin下滑12.6%至38%连累降低NBV。

2019年5月财政部发布《关于企业手续费及佣金支出税前扣除政策的通知》，公司与其他上市险企均获得企业所得税一次性的返还，占比公司净利润的18%，约受益18亿。如扣除税收一次性折扣（非经常损益），归母净利润增速同比+49.1%。19H1投资资产规模扩大达到7773亿，较去年增长10.5%。公司提升了债权型资产占比，权益投资资产则环比-0.7%，非标资产占比-2.5%，导致年化总投资收益率下降0.1%至4.7%，不及预期。

19H1总保费收739.9亿元，同比增长9.0%，略高于市场预期。个险，银保和团险同比分别成长9.7%，5.1%和16.7%。寿险新单业务进一步聚焦，个险占比持续上升占总保费81.1%，同比增长0.5%。公司主动压缩分红险，银保渠道高现金价值产品退保支出大幅减少，中短存续期产品退保高峰已过，剩余边际预期增幅稳定。长期险首年保费按险种分，分红型保险为3亿元（-87.6%），健康保险为65亿元（+3.4%），传统型保险为 48 亿元（89.3%）。长期健康险则微增，附加险增幅较快，拉低了健康险的NBV margin。

虽然整个代理人行业增速承压，但新华的代理人数量较年初+4%实现逆势增长，表现优于平安-9%、太平-8%。个险规模人力提升至38.6万人，同比增长15.5%。但月均合格人力增速和规模人力增速不匹配，合格率略有下滑，代理人产能下滑幅度达13.8%，低于预期。管理层表示会采取“代理人分层”的策略来寻求质变，下半年会持续扩大人力规模和培养专业产品经理人，有望实现业务扩张。业务总体退保率从4%降为1%，25个月继续率同比提升1.8%，同时，公司核心、综合偿付能力充足率均有提升。

公司聚焦健康险为核心，并已有三年转型期，新管理层稳定后，对公司的代理人团队稳员增效及稳定投资收益率有信心，虽然2019H1在业务结构转变过渡期中增速放缓，长期公司价值保持不变。我们预测公司19/20年BVPS分别为24.91/29.02元，EPS 分别为4.47/4.37；EVPS为57.78/62.39元；鉴于目前股价隐含的2019年P/EV0.79。按P/EV估值法计算，下调目标价至45.90港元、维持“买入”评级。

风险提示

健康险增速不及预期，长端利率快速下行，监管政策变化，权益市场动荡