智通编译 | Jcap狙击百济神州(BGNE.US)全文：“伪造”60%销售额 没有投资价值

智通财经APP获悉，9月5日(周四)，资本研究公司J.Capital Research发布对百济神州(BGNE.US)的做空报告，称该公司可能“伪造”了60%的销售额。受此影响，百济神州周四美股盘中股价一度暴跌逾13%，截至周四美股收盘，该股跌6.78%，报131.03美元。周五港股盘中，百济神州(06160)也低开低走，一度跌逾10%。

为便于投资者了解详细情况，智通财经编译J.Capital Research报告全文如下，文中观点不代表智通财经观点。译者能力有限，有疏漏之处请读者海涵，原文请参阅J.Capital Research网站。

百济神州可能“伪造”了60%的销售额

摘要

自信游戏：百济神州(BGNE.US)没有未来，我们认为管理层深知这一点，这也解释了自公司成立以来，管理层加快抛售股票的行为。我们有确凿的证据，证明公司正在伪造销售数据，以说服投资者相信其能够在中国开发出一个成功的平台;我们还怀疑管理层可能也在削减研发和资本预算。从最好的角度来看，这是一家管理不善、追求商品化药品的公司，即使在中国企业的背景下，我们也发现其内部控制松懈。而最糟糕的情况是，百济神州的高管们可能正在掠夺股东的财富。

管理层套现的“黄金机会”：百济神州的高管不断告诉投资者，他们获得了一个千载难逢的机会，可以对一家中国本土生物科技公司进行新一轮投资。很显然，他们看到了机会，但对投资者来说并非如此。公司的最高管理层已出售或注册准备出售总值3.22亿美元的股票，其中，创始人的出售总额占其中的1.89亿美元。

资本开支：认真的吗?百济神州目前配备三家制造工厂，自2016年以来固定资产净值达到1.57亿美元。另外还有大约3亿美元的资金投入，尽管工厂还未进行任何药品的生产，公司还是向第四家工厂支付了2500万美元。在中国高度监管环境下，这种非理性支出是一个充满腐败气息的危险信号。

收入造假：通过我们的采访和对公司提交至中国税务部财务报表的审查表明，百济神州自2017年第四季度在中国接管了Celgene药物的销售以来，已经捏造了超过1.54亿美元的收入，夸大了133%。

世界上最昂贵的研发人员：公司报告的中国员工成本比我们认为可行的员工薪酬标准高出约6500万美元。研发支出总额是直接竞争对手的8倍。这让我们确信，该公司在其九年历史上没有任何一种药物获批的情况下，要么存在极度浪费的行为，要么就是虚报开支。

没有特权：百济神州将自己描绘成一家受到监管机构青睐的本土制药公司。实际上，与其他外国公司一样，百济神州依然排在审批大队的尾部。我们采访了中国监管机构，他们表示，百济神州并不像其它全中资企业一样享有的快速审批特权。我们已与监管部门确认，今年年底前无法完成百济神州自有药物的临床试验，这意味着今年中国药物报销清单上不会出现百济神州的新药。

消失的7000万美元：一家百济神州的子公司，没有地址也没有营业迹象，同时也没有相关审计资料，却出现了6980万美元的相关“开支”。我们认为这笔“开支”有被返销的嫌疑。

可疑的收购：2018年，百济神州做了一个荒谬的决定，以3800万美元的价格购买了一幢已经在北京拥有10年研发合同的大楼。但与当地标准价格进行对比，这一收购价似乎至少高出1000万美元。同时，这看起来并无任何商业上的理由，卖家似乎是关联方。

没有投资价值：过去9年的运营中，百济神州几乎没有什么值得展示的东西。由于自身没有商业化的知识产权资产，对巨额支出缺乏内部控制，而且销售团队被竞争对手称为“软弱”。 我们无法从这家公司的投机泡沫中找到价值，我们认为，是市场的过分狂热将该公司的“估值”推至85亿美元的高位。

正文

曾几何时，百济神州创始人或许认为他们可以建立中国第一家生物科技巨头。如果这一想法是真实的话，那么实现这一想法的时间不会超过IPO后的锁定期。该公司董事会成员Donald Glazer在禁售结束当天，对价值590万美元的股票进行了出售登记。不久之后，联合创始人Wang Xiaodong和John Oyler也效仿了他。Glazer目前仍在该公司工作，其财富积累较2016年增加了2200万美元。

百济神州的药品研发计划混乱不堪、药品定价过高且效果不佳。但百济神州正试图通过代销Celgene(CELG.US)的产品以实现药品销售的高速增长来刺激市场，提振股价。而我们的研究表明，这些销售报告只是一个谎言。

百济神州以极低的价格从Celgene offshore购买药品，然后卖给一家拥有独家经销权的中国分销商。但市场需求低迷，与百济神州和Celgene签约时承诺的产量并不匹配。因此，百济神州偷偷地从分销商那里买回了这些药品。我们认为，一部分回购的药物被储存起来，而一部分可能被销毁。我们估计大约有60%的销售额是极具欺诈性的。中国市场上并没有流通这些药物，百济神州将其销量夸大了约33%。

为什么百济神州要在这件事上撒谎?因为它声称拥有一支精干的销售队伍，让其看起来可以成为中国药品市场的一员。这推动了该公司股价的上涨，并使创始人变得更加富有。

事实上，这个管理团队中似乎没有人对公司有信心。而拥有真正科学才能的联合创始人Wang Xiaodong甚至不是公司员工。他受雇于一家中国研究机构，只是百济神州的“顾问”。美国联合创始人John Oyler曾是小型生物技术公司Galenea的首席执行官，并以中方身份领导了一家名为Bioduro的合同研究机构。Oyler目前毫无压力:在实际开发任何药物之前，百济神州已经使他成为了亿万富翁。

销售额造假——比公布的数据低57%

由于急于赢得分销权，百济神州似乎从Celgene购买最低限度的药物量作出了过度的承诺，导致现在无法出售这些药物。我们认为，这就是为什么要伪造销售额。百济神州从Celgene offshore购买药品，卖给中国的分销商，然后再从该分销商那里购回药品。

我们相信，百济神州在销售额方面撒了谎，因为我们采访了购买这些药物的中国分销商和医院，所有这些机构提供的Celgene药物销售估计数据都远低于该公司声称的水平。然后，我们查看了百济神州在中国运营公司的财务报表，发现了返销的证据，从而得出了我们的收入估算。

无法销售的产品

我们采访了百济神州总经销商和两家二级分销商的高管。同时，我们还采访了15位百济神州前销售人员、竞争对手公司、2位百济神州前高管,2位制药熟悉该公司的高管,另一家代表百济神州进行临床试验的公司的董事长、在一二线城市主要的癌症医院的10位肿瘤学家,以及少数中国监管机构人员和大型国有制药公司的销售总监。所有这些采访都指向一个结果:百济神州的这些药物在市场上并不畅销。

在2019年第一季度，百济神州公布了惊人的147%的Celgene药物销售增长。但销售这些药物的经销商不敢苟同。所有人都表示，2019年一季度和上半年的销量与2018年同期持平或下降。百济神州代表Celgene在中国销售的药物分销商预计2017年、2018年和2019年第一季度在美国的销售情况。他们说:

2019年第一季度和上半年的销量持平或下降，而百济神州报告的销量增幅为147%。

百济神州声称2018年销售了价值1.309亿美元的Celgene药物。我们的采访显示，实际销售额(包括他们自己的4270万美元销售额)在9000万至1亿美元之间，下滑24%至32%。

在收购Celgene上海公司至2017年底的4个月里，百济神州报告称，其销售额为2440万美元。我们与经销商和以前的销售额的核对显示，销售额最多只有1400万美元。

“只有一线城市的顶级医院才会购买这些药物，”一家中国分销商的销售主管表示。“今年，销售业绩不佳。”

大型国有医药分销商国药控股(Sinopharm)的一位销售高管告诉我们:“今年，Celgene的产品不会有太大增长。Celgene的产品并不比国内产品有优势。功效是一样的，但是进口药品的价格要高得多。这是他们的劣势。”

一位来自中国大型分销商负责Celgene药品销售的代表表示：“Revlimid的销量在2018年略有增长。Abraxane几乎持平。总的来说，今年销量很低”。

另一位销售代表说：“2019年销量并不乐观”。

我们对中国10家主要医院的癌症医生进行的调查支持我们的观点，即Celgene对中国患者的药物销售情况低于百济神州所说的，并且增长速度更慢。该药物销售仅限于一线和少数二线城市的大医院，因为消费者可以负担得起价格更高的药物。在二线城市，医生们认为国产药品也一样好，价格比国外同类药品低80%。即使在一线城市，销售增长也很难超过10%，而在二线城市，我们根本看不到多大的增长潜力。

定性的回应

病人的支付能力会影响你(医生)开处方的行为吗?

所有受访的10名医生表示认同，并说他们会给病人一个选择，但大多数病人都选择了最便宜的处方药。更便宜的国产药物对Celgene在中国的增长是一个挑战。

“Abraxane太贵了，这就是我们不怎么使用它的原因。“——华北二级综合医院三级

“Revlimid是一款进口产品，一个疗程要花人民币2.1万元。80%至90%的患者会选择像Anxian这样的国产产品，每次治疗花费人民币5300元，第四次购买是免费的。齐鲁药业的产品刚刚推出，售价仅为3000元。”——华北地区三级甲等综合医院

“如果你同时服用Xian Janssen的Velcade和Revlimid，你只能得到其中一种药的补贴。因此，患者会购买Velcade，然后去药店购买Revlimid的国产替代品。患者可以接受每个疗程最多1.5万元的费用。”——华北地区三级甲等综合医院

“患者希望服用可以享受医保项目的药物。如果药物不在医保目录中，那么病人可以接受的费用为几千元。”——华东地区第三癌症医院

“病人每次治疗可以接受的费用为人民币1000元。”——中国北方民营肿瘤医院

Celgene的产品与竞争对手的产品相比如何?

8名医生表示，Celgene产品并不比国产产品好，2名医生表示，Celgene产品疗效更好，副作用更少。

“当没有其他选择时，我们使用Revlimid。Celgene的产品不比正大天晴、北京SL药业等国产产品好多少。”——华北二级综合医院三级

“Abraxane的功效还不错，但现在我用的是国产的替代品。对于早期癌症，我们使用Docetaxel。”——华东地区第三癌症医院

“齐鲁药业、北京SL药业、正大天晴都有很好的产品。25毫克的Abraxane售价为2万元，而北京SL药业的同类产品售价仅为5000元。”——华北二级综合医院三级

“我们使用的CPSC产品比Celgene多。国内可供选择的药品有很多，如CPSC、江苏恒瑞、齐鲁药业、扬子江药业、江苏康河生物制药等。每个制造商都有类似的功效。作为一名医生，你不能迷信，只使用西药。此外，CPSC在省内的名声较好且价格更合适。我们也使用绿叶制药的抗癌药物。” ——华北二级总医院三级

我们已经确定了百济神州所采取的三种返销策略，用于掩盖公司账户中被夸大的销售额。

造假策略1：购回已出售药物

百济神州在广州有一家空壳公司，地址是假的，公司也没有任何业务，但2018年显示成本为7000万美元。“成本”意味着钱可以流入至对Celgene的药品采购。

广州百济神州成立于2017年7月11日，被百济神州描述为“医药科研公司”。但我们走访了它的注册地址，发现没有这家公司——事实上，这个地址根本不存在;广州百济神州注册地址的街道上没有第333号。该公司提交给国家工商行政管理局(SAIC)的年度报告显示，公司的员工数为零。重要的是，百济神州广州分公司在2017年以及2018年香港上市前均未接受审计。

虽然在广州百济神州的注册地址处没有运营的公司，也没有员工，但是公司成本巨大。我们通过中国律师获得了广州百济神州的法定财务报表。2018年，广州百济神州没有公布收入，但显示亏损了人民币4.8亿元(约合6980万美元)。

这家空壳公司成立于2017年7月，但直到2018年才开始运作。2018年，该公司成为当时名为华健医药有限公司的100%控制股东。华健是百济神州唯一一家获准买卖药品的子公司。百济神州所有Celgene药物的销售都是通过一家中国独家经销商进行的，在收购华健之前，百济神州没有合法途径回购这些药物。在中国高度监管的环境下，企业买卖药品需要获得特殊的分销许可证。华健正好有这一资格。

2018年9月，华健被两家公司以61.2万美元现金收购，并更名为百济神州广州分公司(简称BPG)。百济神州报告称，其对BPG的估值仅基于其药品买卖许可，并将其归类为资产收购，而非业务合并。

奇怪的是，这家空壳母公司的注册资本从2018年6月11日的20万美元增至1580万美元，9月24日增至5000万美元，12月27日增至9000万美元。如果公司没有产生收入，则需要使用资本金来买东西。上述每一次资本金增长都恰好发生在季度末之前，将为该公司提供足够的资金以增加库存。

因此，BPG利用其空壳母公司的资金，购买了被记录为“已售出”的Celgene药物。我们采访了该公司的员工，他们向我们证实，华健从中国分销商那里购买Celgene药物，且被记录为公司库存。

造假策略2：公司收购

在被收购之前，BPG似乎已经购买了大约2500万美元的Celgene药物——我们从该公司的法定账目中得出的结论是，这笔钱没有支付。随后，百济神州收购了该公司，并似乎延长了公司贷款期限，以使BPG能够支付这笔账单——而无需记录为债务。支持我们这一想法的证据来自采访和公司账目。

账目显示，截至2018年底，BPG的贷款余额为人民币2.05亿元。BPG的直接母公司广州百济神州向BPG提供了2亿元的贷款。百济神州在其美国或香港提交的报告中没有披露这笔贷款。与此同时，BPG报告称，“其他非流动资产”价值1.75亿元(约合2540万美元)。基于我们的对BPG员工和经销商采访,我们认为“其他非流动资产”是Celgene的产品，同时，BPG选择“非流动资产”代替存货反映出公司在不久的将来没有办法处理掉它。

一位了解BPG的人士告诉我们:“公司的库存包括一些常用药品，主要用于医院，包括一些仿制药、新药和一些Celgene药物。”我们也与一位熟悉BPG的中国药品经销商确认，BPG购买了Celgene药品。从中国财政部获得的公司账目显示，截至2018年底，“非流动资产”的账面余额依然存在。

考虑到Celgene药物容易变质，且价格迅速下跌，从商业运作的层面上考虑,持有库存没有任何意义。百济神州本可以将这笔交易作为2520万美元的“其他非流动资产”转移给审计师，计入今年4020万美元的增长，并将其描述为“主要与收购长期资产的预付款有关”(见《香港2018年年报》第131页，第104页，2018年10-K表)。

BPG在6个月内三次更名，我们认为这一策略可能是为了欺骗审计人员，让他们认为Celgene产品的买家与百济神州收购的公司不同。直到2018年2月26日，BPG被称为广东健邦药业有限公司。健邦随后更名为华健医药有限公司。7月12日，该公司再次更名为“百继神州(广州)医药有限公司”。在汉字中，只有一个字不同。

这一公司名称的差异可以让该公司在不被审计人员发现的情况下登记贷款。

对于此次收购，百济神州报告称:

“2018年9月21日，百济神州(广州)以总现金61.2万美元的作价(含5.9万美元的成本)收购了百继神州(广州)(公司前称为华健医药有限公司)100%的股权, 后来公司更名为百济制药(广州)分销公司,收购集中在一个可识别的资产上,即药物分销许可证,因此公司将此次收购当作是一种资产收购，不符合会计处理上的业务合并. 总成本分配给药品经营许可证及相应的递延所得税负债，因此形成了许可证无形资产81.6万美元，递延所得税负债20.4万美元。”

61.2万美元的交易价格与注入BPG直接母公司的9000万价格严重不匹配。BPG也没有扩大规模，该公司母公司旗下的其它子公司也一样。为什么需要这么多的资金呢?

当我们于2019年6月走访BPG在广州的办公室时，工作人员表示，收购前该公司的名称是“广东健邦药业”，在百济神州披露的信息中从未提到过这个名称，但直到2018年2月才成为法定名称。为什么要改名字，难道是为了愚弄审计人员?

造假策略3：“我们随后增加库存”

百济神州对Celgene上海的收购，似乎也是对Celgene药物回购的一种方式。我们认为，百济神州可能利用此次收购作为烟幕弹，购买了1770万美元的Celgene药物，并假装这些药物是出售给外部客户的。

根据我们的采访，我们认为这些药物最终流入了百济神州在苏州的子公司。百济神州使用一个本地审计机构,名为Zhonghui Certified Public Accountants LLP，该机构从E&Y Hua Ming分离出来。考虑到百济神州递交的材料数量，这是一种非常规的做法。

百济神州现在声称Celgene的药物销量巨大。但在收购时，百济神州对其从Celgene获得的10年分销权的估值仅为750万美元。

百济神州以2810美元收购了Celgene上海，其中450万美元是现金支付，其余部分是折价购买了Celgene持有的股票。

在香港的公开文件中,百济神州声称“随后”为Celgene的存货支付了1770万美元，但Celgene从未提及到与存货有关的信息。这次收购的出售文件从未公开过。

库存在哪里?披露的信息非常的少。公司称这批存货来自上海的公司。但我们知道Celgene上海没有库存。如果这笔交易是由Celgene或中国分销商进行的，它很可能已经被计入销售。

我们认为，百济神州一定在从子公司获得2500万美元现金这件事上撒了谎。我们审查了Celgene（新基）上海2016-18年度的财务报表，该公司没有、也不可能拥有这笔现金。为什么要撒谎呢？因为这个谎言可能掩盖了购买库存一事——资产负债表不会显示任何变化，所以看起来就像百济神州获得现金，并将现金用于库存。实际上，百济神州可以轻松地从研发或临床试验预算中拿出钱来购买这些药物。

根据账目以及我们的采访，上述库存最终流入了百济神州的苏州子公司。截至2018年底，其苏州子公司的库存记录为1590万美元。正入百济神州在2018年公布的报告中所述，“截至2018年及2017年12月31日，公司的库存余额分别为16242美元和10930美元，全部是从Celgene处购买的用于在中国分销的成品。”（2018年10-K报告中第29页）基于我们的采访，我们确信其苏州子公司所拥有的库存是Celgene的产品，这意味着它必须从中国经销商处购回。

未披露的经销商

百济神州未向其投资者披露的大规模商业关系使得上述这些迂回投资/套利成为可能。根据中国的监管规定，百济神州的商业运营几乎外包给了一家大型国有医药分销商华润医药股份有限公司（China Resources pharmaceutical Co.）。中国行业新闻报道称，继百济神州于2017年8月31日收购Celgene中国业务后，百济神州于2017年11月10日授予华润医药分销权。据华润医药高管表示，所有百济神州的Celgene产品都是通过华润医药来销售的。这意味着，当百济神州将Celgene药物出售给华润医药时，从中获得的所有收入都应该被记录下来。因此，百济神州没有充分的理由在中国购回价值4900万美元的Celgene药物库存。

销售过程如下：在中国外的地区，百济神州购买Celgene药物，然后将其出口到中国的华润医药。华润医药是Celgene药物的合法所有者，这些药物存放在保税区的华润医药仓库中。百济神州的销售人员访问医院或举办研讨会，说服医生从华润医药订购药物，然后华润医药从自己的仓库发货。那么，百济神州有什么借口在自己的库存中持有Celgene的药物呢？

我们询问了百济神州现在和以前的临床sta关于Celgene药物在试验中的使用情况。一位海外高管告诉我们，Celgene药物被用于中国以外地区的联合研究。但在中国的高管告诉我们，Celgene药物并未用于中国的百济神州药物联合试验。百济神州在中国不应持有任何Celgene药物。我们认为百济神州可能在拖延对Celgene公司的收购承诺，该公司最终可能会从Celgene公司处购买超过华润医药公司销售能力的产品。因此，百济神州在中国购回这些药物并储存起来。

我们怀疑，百济神州苏州子公司很容易隐藏一笔规模如此之大的交易。该公司是一家拥有大量经营和资本支出的制药公司，应付账款大幅增加。在其2018年的损益表中，该公司的“管理费用”达到了惊人的4400万美元，而2017年仅为670万美元。这家115sta的室早公司没有任何经营上的理由来达到如此高的费用。可以想象，苏州子公司可能会通过捆绑研发合同，利用这条费用来隐藏Celgene药物的采购。

最低采购承诺

截至第二季度末，百济神州持有4900万美元Celgene库存，比第一季度的1600万美元增加了3300万美元。这几乎是一年的库存量。

百济神州第一次披露最低采购要求是在2018年10-K报告中的第45页，其中有以下声明：“截至2018年12月31日，与从新基购买成品库存相关的最低采购义务达970万美元。”在2019年第二季度报告中，这一要求突然变得非常高。百济神州披露了以下惊人的信息：“截至2019年6月30日，公司的采购承诺金额为134897美元（注：数字以千为单位，因此是1.34亿美元）。”这是一个庞大的药物数量。

百济神州是否承诺与新基进行最低限额的采购，以获得廉价的新基分销许可协议？现在却发现自己无法销售所有必须购买的新基药物？

夸大的利润率证实了虚增的收入

当一家公司伪造销售业绩时，利润率往往是明证。在百济神州接管销售以及药品进入中国报销清单期间，新基产品的协议价格下降了37%至63%，但该公司声称利润率仅下降了8个百分点。我们估计，根据该公司公布的销售组合以及我们在市场上确认的折扣价格，利润率本应下降21个百分点。这进一步证明，百济神州的销售报告是不可信的。

百济神州声称新基产品销售的毛利率在2017年第四季度为81%，在2019年第一季度下降到73%。但这种可能性非常小。我们的采访以及医院药品公开招标的价格显示，Revlimid的价格较2018年第一季度下降63%，Vidaza较2018年第四季度下降47%，Abraxane较2019年第一季度下降37%。基于这些价格的下跌以及百济神州的产品组合，其利润率必然会降至60%。

上述价格意味着，2018年的销量必须翻一番才能弥补价格下降的影响，而销量必须增长四倍才能达到百济神州所声称的销售收入。我们采访了百济神州的经销商和前销售人员，以及中国的八家癌症医院，证明事实并非如此。

钱去哪儿了？真的吗？

我们认为，虚假的新基销售只是百济神州欺诈行为的冰山一角。该公司在实体工厂、在北京的收购以及大规模的外部研发方面均投入了高度可疑的支出。

百济神州声称在2017年和2018年分别在瑞士亏损了1.52亿美元和1.008亿美元，尽管其于2018年第三季度之前在瑞士的市场份额很小。据一家为中国制药企业在海外进行一期临床试验的公司高管称，百济神州2018年在澳大利亚亏损了4770万美元，但在那里进行的是通常成本仅为100-200万美元的一期临床试验。

百济神州已募资31.2亿美元，其中逾20亿美元是在IPO前筹集的。该公司在纳斯达克的IPO中融资1.58亿美元，负债2.1亿美元。又在2018年7月的香港IPO中募资9.03亿美元，其中2.76亿美元来自基石投资者。我们对百济神州的研究使我们相信，筹集的巨额资金中有很大一部分从该公司流出了。

神秘的工厂

根据我们的经验，中国的土地和制造业资产的快速增长始终是一个危险信号。在中国，通过虚报房产、工厂和设备发票，相对容易让审计人员相信资金已经投入了工作，而非简单的消失了。在百济神州狂热融资期间，我们无法在电话或“所得款项用途”披露中找到任何提及计划建立生产能力的消息，然而公司每次都在没有批准药物和预付合同的情况下筹集资金，建立新工厂新设施。

百济神州目前正在广州建设一个大型生物制剂生产基地，并表示一期工程将于2019年完工。广州百济神州生物制药公司将生产该公司正在研发的PD-1抗体tislelizumab，但tislelizumab尚未完成临床试验。要么该公司对其商业化和销售tislelizumab的能力都抱有极大信心，要么这就是一种鲁莽的资本支出。当然，更有意义的做法是等到商业化和已知需求后再进行建设，并在过渡时期使用第三方合同制造商。

百济神州还有另外两家生产工厂：苏州一家制造小分子候选药物和试点规模生物制剂的工厂，以及北京一家生产临床试验材料的小型工厂。此外，该公司还透露，将向第三方制药商支付约2500万美元用于扩建工厂，以帮助百济神州在未来的生产。披露情况如下：

根据商业供应协议支付设施扩建费用。付款将通过供应协议有效期内的供应信贷退回公司。”（2018年10-K报告中F-35）

我们推测这笔款项实际上并不是为某家工厂支付的，而是为了掩盖百济神州自己购买新基库存的事实。如果真的是针对某家工厂，百济神州需要对此作出解释。

目前，百济神州在广州的空壳公司已斥资2234万元购买了1万平方米的土地使用权。在第二季度的报告中，该公司表示：“2019年5月，公司为研发活动获得了第二个广州土地使用权。”当地政府告诉我们，百济神州承诺在2019年下半年开始在这片土地上建设研究基地，并将于2021年开设研究中心。考虑到该公司迄今未有成功研发，又已在北京拥有一个庞大的研发基地，并将其一半的研发外包出去，我们不确定百济神州是否需要这样的设施。

没有得到批准的药物：金钱黑洞

百济神州运营中一个经久不衰的谜团是：为什么花了这么多钱，却无法将任何一种药物商业化。

无论是在美国还是在香港，百济神州都很少披露资金的去向。该公司披露在全球开展约50项临床试验，并雇佣800名员工从事临床开发。在2018年的成果发布会上，百济神州声称其“临床团队超过800人，其中50%在中国，其余在美国、欧盟和澳大利亚。”

那又是为什么呢？百济神州的前任高管预计，这些候选药物不会再中国以外的地区实现可观销量。三种百济神州候选药物，一种PD-1药物，一种BTK药物和一种PARP抑制剂。一旦推出，将会进入一个充满竞争对手的领域。

据百济神州以前的科研人员表示，这些目标是为了快速在中国获得批准而选定的。以为高级研究员在谈到决定在百济神州制药工作时表示：“也许这将是一个机会，为中国仿制药打开一扇门，然后研究海外的前沿药物。”

这位科研人员表示，百济神州在海外的试验只是白白浪费钱。如果这是一种“仿制药”，那么可以在中国选择较少数量的试验参与者进行有针对性的测试，以更低的成本更快地完成试验。然而，百济神州公司正在花费巨资进行广泛的国际试验。

百济神州对商业药物的最新期冀是一种名为zanubrutinib的BTK药物。如果在现有竞争对手Abbvie的药物Ibrutinib（Imbruvica）的专利到期前获得批准，zanubrutinib将必须在面对面的试验中证明自己的优势，这是一个很高的标准。由于制药公司有很多防御性的专利注册，目前还不清楚Imbruvica何时会停止专利申请。但到2027年，这种药物肯定会成为一种仿制药。这意味着，即便证明了自己的优势，也会让百济神州在跌落专利悬崖之前有一个短暂的上升通道。

如果珍贵，为何放弃？

其他最受期待的药物包括一种名为tislelizumab的PD-1药物和一种名为pamiparib的PARP抑制剂。

百济神州的几位高管曾多次表示，公司“即将推出”tislelizumab药物。该公司称之为“我们的两种主要产品之一（见Q1第二页）”。但百济神州已经放弃了tislelizumab潜在的未来收入的10%，以换取股东贷款（已偿还7%）。

百济神州广州公司目前与GET科技发展公司（广州开发区所有的国有企业投资工具）以95-5%比例成立的合资企业，计划将比例转变为百济神州90%，GET10%。GET以7%的利率给出一笔为期76个月、9亿元的股东贷款。债务可在到期前的任何时间转换为股权，这将使合资公司里GET的股权比例从5%增加到10%左右。

为了获得股权，百济神州将其PD-1抗体tislelizumab的研发权投资于中国。在2019年3月的巴克莱全球医疗会议上，首席财务官Howard Liang表示：

因此，就我们的两种主要产品zanubrutinib和tislelizumab而言，如你所知，它们作为BTK抑制剂和PD-1抗体，正面对着潜在的巨大市场机遇……对于这两者，我们在2018年都报告了非常强劲的数据。

根据中国政府的信心，tislelizumab的开发权和销售权属于上海一家百济神州的壳公司，该公司被注入与GET的合资企业。该公司于2017年11月被转让给了正在建设中的百济神州生物制剂有限公司。

这并没有向市场披露，只是笼统地提到“一个或多个生物制剂资产的后续贡献”。这意味着百济神州已经放弃了其认为最有前途管道药物未来销售的一部分。百济神州曾一直宣称tislelizumab将成为公司轰动一时的药物，而这一举动表明，公司对此缺乏信心了。

事实上，一些科学家告诉我们，tislelizumab和pamiparib在发展周期上远远落后于国际竞争。百济神州一名前科学总监在电话中表示，“中国大约有25种PD-1药物”已获批或正在研发，而美国则多些。

以下是我们确定的五种已在中国商业化或接近批准的PD-1抑制剂。

一家癌症药物临床试验公司的首席执行官称，在目前进行临床前研究的2800种药物中，有数百种是pd-1。他表示，目前该级别药物相当多。这意味着百济神州需要投资更多，以找到方法，将公司药物与同类药物区分开来。

关于PARP抑制剂，我们采访了一位曾做过百济神州高管的科学家，他对该公司的整体评价非常积极。这位高管表示，公司的PARP抑制剂不好。一名与该公司无关的生物化学家在谈到其PARP抑制剂时说:“有好几种，但在各方面都表现不佳。”

研发费用失控

我们估计，2018年百济神州在中国的研发费用超支6500万美元，这是无法解释的。

研究中国研发人员的费用似乎是衡量超支的最佳方法，而百济神州这项费用却高得离谱。根据行业薪资调查和竞争对手的比较，我们估计，该公司的研发人员支出是正常水平的3倍。如果把研发人员的分红也计算在内，那就会增加至原来的4.5倍。根据我们的计算，该公司2018年的超支约为6500万美元。

我们估计，在该公司1.67亿美元的研发相关人员成本中，6380万美元是在美国，这是基于2018年200名临床开发人员在美国的披露，以及对公司401-K计划披露的报酬估计。该公司为美国员工的401-K计划提供了最高3%的报酬。2017年这一贡献为45.5万美元。如果2017年的平均贡献是美国员工薪酬的2%左右，这意味着2017年美国员工薪酬为2280万美元。同样，2018年127.5万美元的缴款率为2%，意味着美国员工的薪酬为6380万美元，即美国员工的平均年薪约为21.2万美元(假设2018年平均有300名美国员工)。

这意味着中国和“其他研发”人员成本约为1.03亿美元。“其他”包括澳大利亚和瑞士，这两个国家最多有26名员工。我们估计，2018年中国研发人员费用约为9600万美元，即在500名员工的基础上，每名中国研发人员的费用为15.6万美元。相比之下，你所期望的大约5万美元的薪水——可以说已经很慷慨了。

根据凯利为中国11个制药行业提供的最新薪酬指南，临床研究经理的年薪为40万元人民币(合5.9万美元)。临床研究助理年薪15万元人民币(合2.2万美元)，研发总监年薪150万元人民币(合22万美元)，研究项目总监年薪60万元人民币(合8.8万美元)。百济神州一位前研究经理在电话中告诉我们，该公司中国的薪酬水平较低，为30%，美国为70%。他还说，美国的薪酬水平与该行业相符，并不高得异乎寻常。

2018年，中国有平均200名研究人员，115名制造员工(内部研发临床试验药物)，中国和亚太地区有300名临床开发人员。假设平均薪酬为50000美元/年，2018年中国研发人员支出约3100万美元，这个数据更贴近现实。然而，数据显示，中国研发人员的实际支出约为9600万美元——相差6500万美元。

在2018年超高的1.67亿美元研发人员支出中，股票报酬从去年的3060万美元升至今年的5440万美元。百济神州称职工股票报酬增加是由于新员工增加及股价升高，但这忽略了一点，2018年研发股票报酬支出约占总研发薪资的三分之一，这一年公司尚未商业化药物，且集团整体净亏损从9310万美元扩大至 6.738亿美元。我们估计可能会有奖励成功临床试验的股票报酬，但就算是针对新员工，在商业化还未实现盈利，且公司亏损巨大的情况下就有如此大的奖项，也是公司治理不当，财务控制随心所欲的最佳例证。

百济神州一再告诉市场，中国人口众多，更多的病人愿意参加试验，这是公司的成本优势。例如，在Q2报告16页提到:“中国使一种模式能够在不断变化的全球环境中取得成功：百济神州在利用庞大的商业基础方面处于独特地位。”但该公司的财务状况与上述言论不符。

2018年12月3日，百济神州CEO欧雷强(John Oyler)在向美国血液学学会发表的一份报告中支出:“我们这个行业的大部分成本都是预付的，当你摊销数百万名而非数万名患者的成本时，你就拥有了数百万名患者。”

百济神州的内部研发支出总额，按每名研发人员的成本计算，是国内竞争对手的4.7倍。如果将其外部研发成本计算在内，是8倍。

百济神州仍在开发BTK药物zanubrutinib，而江苏恒瑞已经开发出竞争药物。对比后者的支出报告，我们发现，尽管恒瑞未披露研发人员薪酬支出，但报告显示公司每位研发人员支出仅为12.9457万美元。相比之下，百济神州花在每个研发员工的内部研发支出为60.8万美元，而且这还不包括高达4.36亿美元的外部研发支出。

百济神州一家合作公司的负责人表示，该公司希望进行更多内部试验。“美国企业(比中国企业)要精简得多，”他表示。“他们外包更多。中国企业希望垂直整合。如果可以，他们将拥有自己的(试验)场所。”

外包

人们不禁要问，百济神州是如何做到成功宣称公司在中国的研发出众且成本低，但却将一半以上的研发活动外包出去。2018年，公司披露，在6.79亿美元的研发活动总额中，内部研发活动的支出为2.432亿美元。2018年外部研发和临床阶段项目支出为3.468亿美元。该公司的长期资产和收入都在中国，但83%的亏损却发生在“其他”国家。这表明，研发预算可能是向相关方转移资金的工具。

公司在实验室设备上只花了区区700万美元。2018年，公司研发支出达到6.79亿美元，但同年用于实验室设备的资金仅为704万美元(2264万美元减去账户上的1559万美元)，这实在难以理解。没有多少公司实验室设备支出突增，但几乎没有公司设备在研发支出的占比能低于这家公司更低了。例如，Ampio 制药(AMPE.US) 2018年在实验室设备上的支出为110万美元，研发支出为680万美元。Bionano Genomics (BNGO.US)2018年花费440万美元用于实验室设备，950万美元用于研发。Nutriband(NTRB.US)在实验室设备上花费了144585美元，而在研发上花费了500万美元。

管理不善

我们很惊讶地得知，该公司没有按研究计划计算研发成本。其2018年10-k文件96页展示了这一惊人的披露:“我们不分配员工成本、折旧、租金和其他间接成本具体的研究和发展项目，因为这些成本部署在多个产品项目研发，因此，分别归类为未分配的研究和开发费用。”

他们如何知道一种药物是否有利可图?但更重要的是，这肯定会导致大规模的成本超支和成本滥用。至少可以说，公司内部控制非常糟糕，在中国制药行业中，这非常危险。

收购Innerway

由于百济神州的过度支出大到惊人，我们把一笔显然存在问题的3800万美元收购几乎降到了次要地位。

2018年10月4日，该公司以3830万美元现金收购了北京Innerway生物科技有限公司，获得了该公司在北京的研发和办公设施，从而获得了该公司租赁三年的大楼。我们认为，这次收购可能是将公司资金转移给朋友的一种手段。Innerway在被收购前的2017年财报显示，包括建筑在内的固定资产仅为1530万人民币(合220万美元)，没有在建项目。Innerway在美国提交的备案文件中登记的土地和建筑价值分别是百济神州在2018年中国子公司登记价值的8倍和12倍。尽管中国业绩可能没有考虑到升值(中国房地产市场的升值幅度一直非常大)，但我们认为，这种差异表明，百济神州为这些资产支付了过高的价格。

2018年末，该科技园区域的房产价格为3万人民币/平方米。根据百济神州2015 S-1发布的合同，该建筑面积为6144平方米，这意味着最高价格应该是2680万美元。从另一个角度来看，公司支付了40年的房租，相当于594.0594万元人民币(这个数字相当高)。

Innerway过去和现在都是一家生物技术公司，最终由一位名叫Pei-Hsung Hu或Thomas Hu的德克萨斯州商人通过几家空壳公司拥有。他最终的控股公司注册在德克萨斯州普莱诺市的一个住宅地址，距离百济神州联合创始人王晓东在达拉斯市另一个郊区麦金尼的住宅11英里。在Hu的住址注册的公司包括Stm Biotech、Oakridge Venture、Therondunn Investment和McKinney New Ventures。

奇怪的是，在2015年10月16日的S-1文件中，将昌平大厦租给百济神州的公司名叫北京新太克医疗仪器有限公司。地址是一样的，且新太克和Innerway均由Hu所有。然而，新太克在所有记录中均无从查询，百济神州收购Innerway时也并未提及。向一家虚拟公司支付租金也可以是向关联方输送现金的一种方式。

Innerway是一家与百济神州昌平研发基地共享三楼的公司的间接股东。北京康为世纪生物科技有限公司对14种癌症进行了测试，这些测试将对百济神州正在研发的药物——PD-1和PARP抑制剂作出反馈。康为在北京和江苏拥有制药研发和制造子公司。康为的财报显示，公司收入为零，但资本投资和应收账款为450万美元。

昌平研发中心外

百济神州北京研发中心，与康为注册的是同一栋楼

康为的一家子公司英文名为Keyintt，部分由王晓强所有。王晓强的中文名字(尽管很常见)表明，他可能是王晓东的兄弟。

等待获批

百济神州声称自己在中国占据优势，且研究卓越。但前者被证明是不真实的，而后者很难得到证明，因为公司还未将任何一种药物商业化。6月下旬，我们采访了北京和河北省的两名药品行业监管官员。其中一人表示：“百济神州是一家外国公司。”

无论公司对竞争对手有什么看法，现在都无实际意义。早在2016年，公司就希望成为中国第一家推出自主研发药物的公司，产品包括以下三大类：PD-1、PARP抑制剂和BTK。现在，每一个类别都有已获批的同类竞争产品，包括中国公司研发的药物。

下图为在中国与百济神州药物竞争的同类药：

中国的竞争环境更加公平

欧雷强多次谈到封闭的中国市场带来的机遇。在2017年3月7日的康为医疗会议上，他说:“虽然我们是一家全球性的肿瘤公司，但我们地位独特，可以在中国创造价值。我们成立的目的作为地方组织进入中国，这使我们能够利用中国的结构特点，这对当地公司有利。”

首席财务官梁恒2018年5月在摩根士丹利的一次医疗会议上表示：“我们是一家立足中国的公司，创始人欧雷强和王晓东教授最初的愿景是建立中国领先的生物技术公司。随着临床市场发展，中国医疗体系在健康和药物方面也得到发展，那里存在很多机会。

欧雷强在2018年的成果发布会上也表达了同样的观点:“在中国包容性的全球发展中确立领导地位，充分利用中国所代表的历史性机遇”。(2019年2月27日至28日举行的2018年度业绩回顾与投资者展示会，幻灯片5)

中国的市场开放意味着，决定市场成功与否的是价格和偿付额度等实际问题，而不是监管机构是否愿意为外国药品设置市场壁垒。这对百济神州来说是个坏消息。百济神州告诉投资者，该公司有一个“千载难逢”的机会，为封闭的中国市场开发药物。

由于医疗费用的不断上涨，以及消费者对于高价低质药物的愤怒，中国监管机构在2016年末开始了一系列行业转变改革，其有效消除了百济神州任何可能从中国研发业务中获取的优势。

2017年，中国的药品审批流程还很复杂，未能为34种已在美国、西欧和日本获得批准的抗癌药物提供市场准入。2018年上映的电影《我不是药神》也助长了公众的强烈抗议，这部电影批评了拒绝接纳救命的外国药物，却又无法自己生产药物的体系。影片上映后，17种国外抗癌药物获得批准。

在2016年至2017年打击制药业腐败和高成本的第一阶段，监管机构对药品分销进行了“供给侧改革”，导致中国约三分之一的药品分销企业退出市场，市场份额转移至占主导地位的三家国有企业。

在2017年到 2018年中进行的第二波改革，监管机构的重点是降低消费者的药品成本，策略包括：

禁止医院药房加价；实行“双发票制度”，将制造商和制药企业之间的中间商数量限制在两个以内；接受海外罕见或危及生命的疾病(包括癌症)临床试验得出的数据；将15种抗癌药物添加到医疗保险涵盖的药物目录中；2018年5月1日起，中国将取消抗癌药物进口关税，并将增值税从17%降至3%；重组监管机构，增加检查员。

这使得可用的抗癌药物范围广泛，但价格却降了约70%。

内部变现

管理层似乎对百济神州的信心不足，因为自股票禁售期满以来，他们一直在抛售股票。自公司上市以来，公司高管和董事共抛售了3.22亿美元的股票，仅就卖出了1.885亿美元的股票。

欧雷强在2018年第四季度业绩电话会议上表示，相信公司身处一个千载难逢的机会，这将从根本上积极改变全球和未来药物的开发方式。我们几乎无法认同欧雷强的观点，但当他说这是一个好机会时，我们必须同意，确实是管理层兑现的一个好机会。

公司前首席营销官于2018年12月离职，在她负责的任何药物尚未结束临床试验阶段获批之前，她就赚了1600多万美元。显然，薪酬和业绩并不匹配。九年来，百济神州不仅未能用巨额资金将任何一种药物商业化，而且还明显对投资者说谎。我们认为不值得投资这家公司。

以下为中国百济神州经营实体（中文名称）：

（译者：程翼兴、林淼和任白鸽）