3年3倍股遭沽空，百济神州(06160)的新麻烦

百济神州(BGNE.US)(06160)恐怕怎么也没想到，在美股3年多凭借涨幅超过3.5倍的傲人成绩一直相安无事，来港股刚满一年便被沽空机构盯上了。

智通财经APP了解，9月5日(周四)，资本研究公司J.Capital Research发布对百济神州的做空报告，称该公司可能“伪造”了60%的销售额。受此影响，百济神州周四美股盘中股价一度暴跌逾13%，截至周四美股收盘，该股跌6.78%，报131.03美元。

周五港股盘中，百济神州也低开低走，一度跌逾10%，后13时12分时，其在港股公告反击，表态“针对百济神州失实、毫无依据且具误导性指控的报告，旨在对百济神州股价造成负面影响，从而满足做空机构的私利。”

反击纵然结束了股价的继续下挫，但终究未能抵住投资者的恐慌，截止收盘，跌9.2%，收报77.5港元，全天流出近1000万港元，多为瑞银等机构抛货。

行情来源：智通财经

研发开支过大？

在智通财经APP独家翻译的J.Capital Research沽空报告中，对方其实纠结的点主要是相关费用问题，比如资本开支、研发人员的开支、收入、药物审批慢等问题。

先说开支，尤其是研发人员的开支。J.Capital Research认为，该公司中国员工成本比我们认为可行的员工薪酬标准高出约6500万美元。研发支出总额是直接竞争对手的8倍。这让我们确信，该公司在其九年历史上没有任何一种药物获批的情况下，要么存在极度浪费的行为，要么就是虚报开支。

其实，对于这一怀疑并非空穴来风，拿刚发布的半年财报来说，智通财经APP曾第一时间便解读过，百济2019年上半年净亏损2.5亿；二季度单季净亏损为8557万。

亏损的大头还是“研发费”。相比2018年同期的1.6亿研发费，2019年二季度研发费用为2.28亿，上半年为4.07亿。研发费用的增加主要归因于开展的和新启动的晚期关键性临床试验支出的增加、临床后期候选药物的注册登记和商业发布准备、产品上市前活动和供应相关的生产成本。此外，该公司期内还就BioAtla合作协定支出了2000万的预付款。

还有一点，百济神州继续把研发员工股权激励也计入了研发费用项目。“截至2019年6月30日的第二季度股权奖励支出为1815万，相比2018年同期的1072万。”从增长幅度来看，研发人员待遇不差。

另外，销售成本二季度销售成本为1784万，相比2018年同期的626万；销售、管理费用则为8225万，相比2018年同期的4516万增长了近一倍。

给出的说明是第一个销售人数增加、第二个专业服务费和运营增加、第三个销售高管的股权激励，截至2019年6月30日的第二季度股票期权费用为1445万，相比2018年同期的792万。

股权激励给的痛快至极，可百济神州的现金流却有点“尴尬”。截至2019年6月30日，该公司持有的现金、现金等价物、受限资金和短期投资超过了15.6亿。对比2019年3月31日持有额为16.4亿，2018年12月31日持有额为18.1亿都有一定减少。

现金流逐期减少，看来百济神州手头会越来越紧，毕竟物业、厂房及设备投资在逐年增加。

收入大增靠新基？

再说收入，沽空报告中，J.Capital Research通过采访和对公司提交至中国税务部财务报表的审查表明，百济神州自2017年第四季度在中国接管了新基（CELG.US）药物的销售以来，已经捏造了超过1.54亿美元的收入，夸大了133%。

夸大与否我们不做判断，但智通财经APP之前就从其财报中直观的看到，收入的增加的确是靠替雷利珠单抗，而替雷利珠单抗的买单者正是新基。

百济神州2019年上半年收入为3.2亿，其其第二季度收入高达2.4亿，而去年同期只有5280万，一下翻了几倍。而细究收入爆涨的背后，替雷利珠单抗可谓最大功臣。因为新基光这个项目就给了1.5亿、先前合作中递延收入的确认，以及中国销售的产品的收入增加。

简单理解，新基的给的里程款足以让百济潇洒一年。分开来说，第一，商业方面，截至2019年6月30日第二季度，ABRAXANE®、瑞复美及维达莎在中国销售带来的产品收入总计5814万。去年同期，才拿到了3143万。

第二，合作方面，去年二季度内，合作取得2138万，其中，1818万来自新基对公司研发费用的补偿收入，170万来自于摊销确认递延收入，150万来自于确认与德国默克公司关于pamiparib合作协议中约定的研发里程碑收入。但今年合作收入高达1.852亿，新基的替雷利珠单抗买单1.5亿。

不管销售数据有没夸大，但百济的账面成绩的确靠新基支撑。

新药进程并不快？

最后说J.Capital Research提及的“该公司没有特权。”百济神州将自己描绘成一家受到监管机构青睐的本土制药公司。实际上，与其他外国公司一样，百济神州依然排在审批大队的尾部。

该机构采访了中国监管机构，他们表示，百济神州并不像其它全中资企业一样享有的快速审批特权。还已与监管部门确认，今年年底前无法完成百济神州自有药物的临床试验，这意味着今年中国药物报销清单上不会出现百济神州的新药。

的确，在智通财经APP8月10日发布的《亏损收窄，可投资百济神州(06160）的时机远未到来》文中最后，对百济的在研产品进程作了勘察，部分产品并未如之前招股书中给出的时间表那般“飞快”。

比如重磅大家伙，治疗包括慢性淋巴细胞白血病（CLL），套细胞淋巴瘤（MCL）和华氏巨球蛋白血症（WM）在内的B细胞癌症的BTK抑制剂——Zanubrutinib，也被人叫BGB-3111。

该公司在第24届欧洲血液学协会(EHA)上首次公开ASPEN三期临床数据。ASPEN研究当中，包含了携带MYD88野生基因型的WM患者亚组临床数据，该临床研究中共有26位MYD88野生基因型患者，其中5位初治患者和21位复发/难治患者，都接受公司Zanubrutinib治疗。另外，数据显示该品种的ORR约80.8%，主要缓解率达54%，包括23%的非常好的部分缓解。今年下半年，有望发布在WM适应症与Ibrutinib的重磅头对头临床数据。

效果好的让人惊喜，但正因属重磅大家伙，上市申请能否在按之前管理层给出的指引（2019年）内取得通过，市场只能“干等着”。

再说Pamiparib，一款针对PARP1和PARP2靶点的在研小分子抑制剂，其作为单药和联合用药作用于多种实体瘤的潜在疗效正在接受评估。就目前临床试验数据显示，Pamiparib拥有很强的DNA捕获活性，血脑屏障通透性，良好的口服生物利用度和有效的靶标抑制作用以及更大的选择性，有可能提高安全性和耐受性。

可最新的财报只是简单说明了下进展，并未给预估上市时间。同样，替雷利珠单抗衍生出的“联合用药”Sitravatinib、BGB-A1217等项目就更早期了。

综合来看，从市场基本面的认知与沽空报告的质疑，百济神州这次的确遇上了“新麻烦”。（田宇轩/文）