畅游(CYOU.US)拟私有化退市股价涨近50%，搜狐(SOHU.US)“吃饱”后能否重回巅峰?

本文源自“美股研究社”微信公众号。

据媒体报道，9月9日，搜狐已向其控股子公司畅游的董事会递交初步非约束性要约，提议现金收购搜狐尚未持有的畅游全部在外流通A类普通股。如果交易能够得以顺利完成，那么畅游将完成私有化，从纳斯达克退市。其实从畅游和搜狐近年来的财报和一系列举动中，我们看到私有化或许更有利于公司发展，而畅游的私有化或许只是搜狐整个公司私有化的开端。

其实搜狐早已经开始私有化进程。近年来，搜狐动作频频，被外界解读为私有化的前兆，不过值得注意的是，私有化并非一朝一夕能够解决，畅游的私有化就花费了大约两年的时间。搜狐CEO张朝阳虽然宣称搜狐不会私有化，但从目前搜狐的市场表现来看，私有化可能只是迟早的事。不过如何说服其他股东，对张朝阳来说可能是个难题。

这次的私有化也可以看作是搜狐的无奈之举。搜狐旗下三大上市公司，其中搜狗和畅游可以称作是现金牛，通过这两大上市公司给搜狐输血，可见搜狐一直没有放弃重回互联网中心的梦想，而且近年来，搜狐也在尝试其他事业，最近推出的狐友就可以看作是一次尝试。美股研究社将持续关注事件的后续发展。

畅游近年来表现不佳美股市场不再看好游戏公司

畅游私有化有很多原因，大致可以分为内外两大原因。在内部，畅游近年来表现并不算很好，除了天龙八部以外，并没有推出游戏爆款。在外部，随着腾讯，网易确认在国内游戏市场的地位，其他游戏公司的增长空间大大缩小，这引发了美股市场对其他游戏厂商的看衰。

(1)畅游利润同比下降，天龙之后难出爆款

畅游私有化的主要原因之一就是畅游的财务状况不佳。财报显示，其第二季度总营收为1.19亿美元，同比增长5%，环比下降4%;净利润1600万美元，同比下降50%，环比下降56%;非GAAP净利润为1400万美元，同比下降50%，环比下降62%。总体上呈下降趋势。从财报数据中我们看到，畅游的净利润下降严重。而且在收购要约刚刚发出之时，畅游市值仅为3亿美元，缩水约八成左右。虽然这几天因为私有化股价大涨49.32%。但综合来看，其股价趋势并不算好。

而且，畅游未来前景难以令人满意。从产品的角度看，目前畅游最热门的依然是天龙八部这款游戏，但这款游戏运行多年，热度下降，而且畅游并没有推出更多的热门游戏，导致其游戏业务不断下降。相关数据表明，该公司PC游戏的总月平均活跃账号同比下降13%，移动游戏的总月平均活跃账号同比下降16%，手机游戏的总季度合计活跃支付账号同比下降14%。可见畅游虽然还是现金牛，但是在资本市场上已经很难给搜狐带来更多利益。

(2)游戏类股票被看空，及时退市成最优解

美股资本市场并不看好畅游或成私有化的外部因素。中国游戏厂商经过多年发展，早已经到达天花板，增速逐渐放缓，未来的增长空间十分有限，导致美股市场并不看好游戏类股票。不过更重要的是，国内腾讯和网易已经占据了大部分的游戏市场，其他游戏厂商发展的空间太小。数据表明，2019年Q2，腾讯的网络游戏收入同比增长8%至人民币273亿元，手游(包括属于社交网络业务的手游收入)收入同比增长26%至人民币222亿元，环比增长5%。

从营收中可以看出腾讯在游戏方面的统治力。畅游虽然曾经位居国内第三，但想要和腾讯，网易争夺游戏市场显然难度太大。因此美股市场对他的态度就可以理解了，选择此时退市或许是最好的选择。

畅游私有化或开启搜狐私有进程，套利空间巨大搜狐动作频频

畅游作为搜狐三大上市公司之一，这次私有化或许就是为搜狐自身的私有化做准备。推断并非空穴来风，近年来，搜狐动作频频，诸多媒体报道搜狐的私有化已经开始。这次畅游私有化或许就是搜狐私有化的标志。

(1)畅游私有化为搜狐注入新活力，影游联动或成未来发展方向

畅游私有化或许就是搜狐私有化的开端。产业时评人张书乐认为畅游所能带来的营收，以及在影游联动上为搜狐视频重新注入活力的可能性，对于当前的搜狐而言格外重要。一方面搜狐能从畅游中的利润中获得更好的分成。另一方面，也能配合搜狐视频实现产业联动。搜狐视频虽然已经退居二三线，但依然有较强的实力，畅游私有化之后，或许能配合畅游的游戏产业实现影游联动。

数据表明，从2015-2018年，畅游净利分别为2.13亿美元、1.45亿美元、1.09亿美元、0.84亿美元，虽然净利润不断下降，但畅游依然是头不菲的现金牛，私有化之后，能给搜狐提供更多的资金支持。为后面搜狐的私有化打下资金基础。

(2)搜狐套利空间巨大，动作频频或为私有化做准备

搜狐私有化的套利空间巨大，或成为私有化的原因之一。据36氪报道，截止2019年6月30日，搜楼的固定资产净值为4.85亿美元。这是按照搜狐当年的买入价并进行折旧后的结果，但实际上，搜狐固定资产的价格已经远远超过财报上的价值。由于公司市值与账面资产、固定资产不匹配的多年延续，搜狐存在巨大的套利空间。

另外，据高盛报告，畅游已经以约1.46亿美元在北京购买一座办公楼，作为公司总部。可见畅游的固定资产比重较高，若是畅游不提前私有化或许会影响到后续的进程，因此，畅游的私有化也可以看作是搜狐私有化的准备。

其实搜狐从很早以前就开始为私有化做准备了。相关媒体报道，2013年，香港《南华早报》消息，搜狐已与瑞士信贷在内的多家银行进行了接触。2015年底，不少媒体引述搜狐公告称，搜狐收到来自张朝阳的6亿美元初步私有化要约，2018年，搜狐将注册地迁至开曼。这些动作表明搜狐确实有私有化的决心。虽然搜狐一再否认，但这一系列举动都表现搜狐或许已经做好了准备。

搜狐私有化难度较大多项试错寻找新的发展方向

从前面的分析中，我们认为搜狐一直在准备私有化，这次畅游的私有化或许就是标志。但我们同样看到搜狐的私有化是个非常负责的过程，与畅游不同，搜狐的股份十分分散，而且大股东集中，私有化必定是一个长期博弈的过程。而且搜狐在私有化的过程中，也在寻找新的发展机会，毕竟若是搜狐能够重新崛起，也就不存在私有化的必要了。

(1)搜狐股权分散，盲目私有化损失较大

搜狐迟迟没有私有化的原因之一就是股权太过分散。从今年搜狐的年报中，我们得知张朝阳为第一大股东，持股24.83%。加拿大养老基金Public Sector Pension Investment Board，持股比例为10.7%是第二大股东，第三大股东为Macquarie Investment Management Business Trust，持股比例为10.44%。第四大股东为Orbis Investment Management Ltd.，持股比例为7.6%。综合来看，其他三大股东持股比例共计28%，超越张朝阳持股比例。因此，张朝阳想要私有化搜狐并不容易，需要得到其他股东的支持。

而且如果盲目私有化，搜狐的损失很大。分析师认为，如果要进行私有化要约，定价很可能接近净资产。这样一来，搜狐将会损失大笔现金，而目前搜狐对于现金的要求较高，难以承受这样的损失。财报数据显示，2019年Q2搜狐媒体与搜狐视频亏损6800万美元，亏损可能还将继续下去。因此，搜狐难以在短期内私有化。

(2)搜狐寻找新的发展机会，私有化或成最后选择

私有化并不是一个很好的选择，特别是对搜狐来说。CEO张朝阳曾说要用三年时间回归互联网中心，若是私有化，想要再度回到中心无疑难度更大。因此私有化更像是一个无奈的选择。近年来，搜狐一直在寻找新的发展机会，据不完全统计，在2000年-2010年期间，搜狐至少布局了社交、电商、游戏、搜索、视频、社交媒体等多个领域。虽然几乎都失败了，但搜狐依然没有放弃，最近就推出了狐友探索社交领域。虽然大概率无法与微信竞争，但也显示了搜狐的决心。

这次私有化畅游也有部分原因是借助畅游发展媒体事业。可见私有化并非是张朝阳最优先的解决方式，甚至可以说是最后的选择。目前搜狐依靠搜狗，畅游依然有较为充足的资金支持，未来这样的尝试还会有很多。

综上所述，畅游私有化可以视作搜狐私有化的标志，近年来搜狐或许也在为私有化做准备。但是值得注意的是，搜狐的私有化难度大，而且并非是最优解，因此短期内可能无法私有化。美股研究社将持续关注搜狐私有化的后续发展。