国君：基建投资趋势性回升助推建筑板块回暖 看好细分行业龙头

本文来自微信公众号“乐建其成”，作者：韩其成团队。文中观点不代表智通财经观点。

导读：

国君建筑韩其成团队认为：2019H1建筑行业盈利格局分化、龙头公司强者恒强或将成为常态，收现比明显好转叠加负债收入弹性回升，2019Q3-Q4或迎盈利筑底，政策持续催化助推估值修复。

摘要：

1、盈利弹性维度：盈利分化且龙头公司集中度提升延续营收提速趋势，利润增速2019H2有望迎拐点。1)2019H1建筑行业营收增速15.7%同比提速4.7pct或主因央企国企驱动、强者恒强格局愈加显著，归母净利增速1.9%同比下滑12.4pct或主因少数股东权益增加/园林等龙头大额亏损等，综合基数/政策因素看2019Q3-Q4或将筑底；2)化学工程/轨交/房建净利增速居前主因行业高景气度政策支持及相关领域投资端较快增长,园林/设计明显放缓分别主因PPP政策以及流动性压力/上年高基数以及项目推进较慢。

2、盈利质量维度：回款及收现比改善,负债率平稳但负债收入弹性大幅提升。1) 2019H1经营现金流/营收-10.4%(+0.1pct)、收现比99.1%(+1.4pct)主因建筑公司愈发注重账款回收/收现能力有所提高,基建央企99.5%(+1.9pct)、房建100.6%(+4.1pct)、园林88.7%(+15.4pct)有明显改善；2)2019H1建筑行业资产负债率76.1%(同比-0.7pct/环比+0.4pct)，其中央企国企同比均明显降低或主因政策引导降杠杆；3) 2019H1建筑行业负债收入弹性1.32/同比+69%彰显行业负债效率大幅提升、回归良性形态，房建/路桥/化学工程/国际工程等负债收入弹性最高,在边际宽信用预期下业绩回暖弹性最大。

3、需求端维度：中长期看基建仍具备广阔空间，积极政策将持续催化提升行业盈利弹性。1)需求空间分析：①中国人均GDP仅相当于发达国家上世纪80年代水平且仍未到达经济增长以三产为主转折点,基建仍具备较大发展空间；②国内城镇化率仅59.6%仍较低，因而伴随城镇化建设仍有较高基建需求；③中国债务余额占GDP比例远低于发达国家，因而具备支撑基建的财政能力；2)政策端分析：政策视角:7月30日政治局会议再提全面做好“六稳”工作、8月31日金融委会议强调“加大逆周期调节力度”、政策摸底专项债资金需求、9月6日央行降准等稳增长政策持续加码。

4、全球视角下的估值和成长性比较：国内建筑龙头成长性更高但估值更低。1)估值比较：基建类国际龙头估值明显高于国内,比如万喜PE高达15.9倍；咨询设计类国际龙头估值亦较高,比如WSP为20.1倍远高于苏交科及中设集团；工业工程类FLUOR为20.1倍/JACOBS为18.1倍均较高,或主因其在工程咨询领域的综合实力较强以及业务属性优势；2)国内建筑龙头成长逻辑：国内仍有较高基建空间与相应财政能力；“一带一路”倡议拓高海外增长象限；PPP进入成熟发展期,未来有望助力盈利/现金流改善。

5、我们认为，基建投资有望迎来持续半年以上趋势性回升，助推建筑板块进入趋势性回暖行情，推荐基建央企(首推方向)/基建设计/区域一体化龙头等。1)基建央企:中国铁建(01186)(首推标的)/中国中铁(00390)/中国交建/葛洲坝；2)基建设计:苏交科/中设集团；3)区域一体化龙头:上海建工/四川路桥/山东路桥/隧道股份/龙元建设；4)地产链:中国建筑/金螳螂/东易日盛/全筑股份。

6、风险提示：货币信用持续紧缩、基建投资大幅下滑、PPP落地下滑等。

目录

1. 宏观盈利分析：营收提速净利放缓，毛净利率下滑

1.1. 2019H1新签订单/净利增速放缓，但营收增速延续提升

整体视角：2019H1建筑行业新签订单/净利增速放缓，营收增速提升。

新签订单：2019H1新签订单约12万亿元，增速2.5%(同比-7.2pct/环比-4.2pct)；单季度增速6.6/-0.8%，Q2为2016Q2至今最低；我们认为新签增速下滑主要因地方政府投资意愿下降、政府投资条例限制等、信用仍偏紧等因素；

营收：2019H1营收约2.49万亿元，增速15.7%(同比+4.7pct/环比+2.3pct)；单季度增速13.3/17.5%，Q2为连续3个季度好转且为近5年最高；我们认为营收增速延续提升主要因①强者恒强且高权重的龙头央企集中度提升，②龙头央企因资金情况同比好转从而加速推进在手项目、收入结转提速，③此外由于地产施工较快，较多公司尤其是央企的房建业务取得明显增长；

归母净利：2019H1归母净利约737亿元，增速1.9%(同比-12.4pct/环比-9.4pct)；单季度增速11.4/-4.3%，Q2为近5年第二低(2018Q4最低)；若剔除园林板块影响2019H1增速6.1%；我们认为净利增速回落与整体盈利水平下降、部分公司少数股东损益增幅较高(类权益融资增加稀释当期利润)、部分板块如园林等净利增长同比大幅降低有关。

2019H1建筑行业预收款增速4%、预付款增速4.9%均回落。

2019H1预收款8718亿元(预收款+合同负债的全口径统计)，增速4%同比-10.2pct；预付款2201亿元，增速4.9%同比-0.7pct；

2019H1预收款、预付款增速回落是对基建投资持续低迷、地方投资意愿下降、信用仍相对偏紧等大环境的具象反映，较多公司未来收入增长仍存在一定压力；

后续我们判断随逆周期政策调节发力、信用疏导通畅、专项债等政策利好释放推动基建复苏，预收款、预付款有望实现好转。

展望全年：全面降准、专项债发力等利好推动下，基建投资望反弹至6-8%，建筑行业新签订单/营收/净利增长有望实现好转。

考虑到制造业疲弱、地产收紧、中美贸易摩擦加重出口不确定性等因素，2019H2经济下行压力仍较高，我们认为建筑行业稳经济稳就业重要性将提升；

当前财政货币政策已边际宽松，9月6日宣布全面降准；8月31日金融委第七次会议强调“积极的财政政策”、“下大力气疏通货币政策传导”；央行LPR改革；我们认为此前制约建筑行业新签订单增长、在手项目推进的不利因素有望缓解；

当前政策利好众多：H2或提前下达部分2020年新增地方政府债务限额；中央政治局会议再次提出“六稳”；

我们认为，在专项债政策发力叠加资金环境边际好转等多重利好的推动下，且2019H2铁路轨交超2万亿将稳步推进，Q4基建投资有望反弹至6-8%，2019H2建筑行业尤其是基建链新签订单将好转(部分央企国企Q2已在好转)；且考虑到行业集中度提升、上年低基数等因素，2019H2建筑行业营收增速或延续好转趋势、净利增速有望改善。

1.2. 毛/净利率均回落，净利率幅度稍低因费用管控得力

2019H1建筑行业毛利率11.2%、净利率3.7%同比均小幅回落：

毛利率：2019H1毛利率为11.2%同比-0.5pct，我们认为下滑主要因1)基建投资低迷的背景下，市场上的基建项目减少导致竞争更激烈；2)高利润率的PPP项目占比下降；3)原材料价格上涨，部分公司调价机制不够及时；4)部分公司房建业务占比提升(如中国建筑房建占比65%/+5pct)，而房建毛利率相对较低；

净利率：2019H1净利率为3.72%同比-0.23pct，净利率回落幅度小于毛利率且近几年基本维持提升趋势，我们认为主要因高权重的央企板块费用控制力度较强(一方面注重管理提质增效、另一方面资金面同比好转使得融资成本降低)，如H1基建板块管理费用率4.78%同比-0.42pct、财务费用率1.26%同比-0.13pct。

2019H1建筑行业财务费用率1.08%小幅下降：

2019H1期间费用率为5.93%(-0.49pct)，其中销售费用率为0.53%同比持平、管理费用率(加回研发费用口径)为4.32%(-0.35pct)；

2019H1财务费用率为1.08%同比-0.14pct，我们认为因资金环境好于上年金融去杠杆和地方债务清理，且高权重的央企国企因融资渠道更多且融资成本更优使得财务费用控制较好，如基建/房建财务费用率同比分别-0.13/-0.24pct；

构建2019H1利息净支出占财务费用比重及实际外部融资利息净支出占财务费用比重，分别为113%(-5pct)/85%(-7pct)均同比回落；

后续我们判断随在全面降准、LPR改革等推动下，资金环境有望边际改善，建筑行业财务费用率有望进一步下降。

展望全年建筑行业毛/净利率：有望稳中回升。

毛利率：我们认为①逆周期调节政策力度增强及专项债等利好推动下，基建投资有望好转；②部分公司调价机制将缓解原材料价格上涨压力；③此外受益于行业集中度提升、成本管控加强等因素，我们认为毛利率有望稳中提升；

净利率：全面降准、LPR改革等推动下，H2资金环境将边际好转，财务费用率有望延续好转；且多数公司费用管控延续得力，叠加研发费用抵扣等因素，将有望推动整体净利率稳中有升。

2. 微观盈利比较：化学工程净利增速最快，基建央企净利率延续提升趋势

2.1. 化学工程/轨交/房建净利增速居前，园林/设计明显放缓

2019H1建筑细分板块营收增速：钢结构+19.7%居第一，房建+19.3%、路桥+16%位列二三。

2019H1钢结构营收增速最快，为19.7%(-14.3pct)，单季度26.2/15.1%，因传统钢结构业务延续好转、部分公司装配式业务获较大进展，但因上年高基数等原因导致增速明显回落；

2019H1房建、路桥营收增速亦较高，分别19.3%(+4.9pct)、16%(+4.4pct)，房建板块中中国建筑、上海建工的房建业务均实现较高增长，与2019H1地产投资较强有关；路桥板块中山东路桥、浦东建设亦实现大幅高增长，财政实力好的地方路桥投资较好，且山东路桥有上年基数较低等因素； 

从2019H1营收增速同比变化看，仅基建、房建及国际工程三个板块实现提速，其余板块均为降速；其中基建自2018Q2至今连续4个季度实现提速，一方面反映央企国企集中度提升，另一方面反映基建需求向财政实力好的一二线城市、重要城市群等集中； 

园林-30.2%(-60.9pct)、设计3.7%(-29.7pct)明显放缓，园林因PPP景气不佳且自身流动性紧张，多数公司放缓业务推进；设计因基建投资下滑导致竞争激烈，且次新股上年同期高基数。

2019H1建筑细分板块归母净利增速：化学工程+34.3%居第一，轨交+12.3%、房建+9.9%位列二三。

2019H1化学工程净利增速34.3%(+6.6pct)最亮眼，单季度33/35.1%，周期底部复苏向好，前期订单稳步转化，板块内中国化学、延长化建等净利增速显著提升，但部分公司因上年基数较高导致增速放缓；

2019H1轨交、房建净利增速也较高，分别12.3%(-10.5pct)、9.9%(+2.9pct)，轨交因在手订单保障高(中国铁建/中国中铁分别4/3.9倍)，且资金成本有优势因此业务推进较快，有一定放缓因上年同期增速较高(中国铁建/中国中铁均＞20%)；房建板块因上海建工、城地股份等受益地产施工较强业务明显提速；

从2019H1净利增速同比变化看，仅化学工程、房建两个板块实现提速，其余板块均为降速，其中园林-89.9%(-113.3pct)、设计2.3%(-37pct)明显放缓，园林因PPP景气不佳且自身流动性紧张，多数公司放缓业务推进，且融资成本、偿债规模增加；设计因基建投资下滑导致竞争激烈，盈利水平下降，且次新股上年同期高基数(设计总院/设研院等均＞50%)。

展望全年，看好基建链的央企及设计实现业绩较快增长，化学工程、装饰等细分板块龙头亦将延续较高增速。

基建链：考虑到①经济下行压力仍较高，地产收紧、贸易不确定性增加②专项债有望发力，全面降准叠加LPR改革助推资金环境边际宽松③中央政治局会议再提“六稳”，我们认为基建稳经济稳就业重要性提升，Q4基建增速将反弹至6-8%；此外2019H2铁路轨交超2万亿招投标将稳步推进，基建央企将最受益、基建设计在产业链前端将先行受益，我们看好这两个板块在2019H2实现业绩较快增长；

其它板块：从2019H1情况看，化学工程、装饰等细分板块呈现强者恒强特征，龙头公司实力强、抗风险能力强，我们判断全年仍将延续较高增速。

2.1. 化学工程/轨交唯二净利率提升，园林明显下降

2019H1建筑细分板块毛利率：设计32.4%、园林25.4%、TMT工程23.3%较高。

2019H1设计毛利率32.4%(+0.9pct)，单季度30.4/33.2%，我们认为因较多公司收缩低利润率的EPC业务等因素、更聚焦高利润率的咨询设计业务(如苏交科的工程业务收入同比-74%)；园林、TMT工程毛利率亦较高，分别25.4%(-1.5pct)、23.3%(+2.1pct)；

受到基建项目竞争加剧、高利润率的PPP业务占比下降、低利润率的房建业务占比提升及部分公司应对原材料价格上涨而调节机制有所滞后等影响，基建、房建毛利率均小幅回落，基建11.1%(-0.4pct)、房建10%(-0.5pct)。

2019H1建筑细分板块净利率：设计11.2%、装饰5.3%、TMT工程5.1%较高，化学工程、轨交唯二净利率提升，园林明显下降：

2019H1设计净利率11.2%(-0.14pct)，单季度10/12.1%，我们认为主要因多数公司收缩低利润率的工程业务、聚焦高利润率的咨询设计业务，且加强费用管控、应收账款催收等工作；装饰、TMT工程净利率亦较高，分别5.3%(-0.6pct)、5.1%(-0.5pct)；

2019H1仅化学工程4.6%(+0.6pct)、轨交3.1%(+0.1pct)净利率同提升，化学工程受益景气度提升且中国化学等费用率下降；轨交板块中，中国铁建/中国中铁均小幅提升，因管理费用/财务费用等控制得力，净利率处于近几年较好水平；

2019H1其它多数细分板块净利率回落，园林1.5%(-9pct)幅度较高，因工程进度明显放缓、融资成本上升导致财务费用增长较多等因素。 

2.3. 重点公司比较：分化加剧，龙头公司强者恒强

2.3.1. 央企：中国化学净利增速最快,中国核建/中国铁建居前列

2019H1央企归母净利增速：中国化学47.8%、中国核建27.3%、中国铁建15.9%等位居前列。

受基建增速低迷、地方政府投资意愿弱化等影响，叠加盈利水平有所下降、少数股东损益增幅较高(部分央企采用永续债、优先股等融资带来的影响)等因素，H1多数央企净利增速同比有所下滑，仅中国化学47.8%(+20.1pct)、中国核建27.3%(+13.6pct)明显提速；

H1中国化学47.8%、中国核建27.3%、中国铁建15.9%(-6.8pct)增速位居前列；中国铁建虽然因上年基数较高等因素导致H1增速同比下滑，但是因在手业务如铁路/房建等推进提速，且Q2毛利率提升、费用率下降，因此Q1/Q2分别13.6/17.7%明显好转；此外，葛洲坝、中国中冶等Q2均有明显提速；

展望全年，考虑到①经济下行压力较高，地产收紧、贸易不确定性增加②专项债有望发力，全面降准叠加LPR改革助推资金环境边际宽松③中央政治局会议再提“六稳”，我们认为Q4基建增速将反弹至6-8%；且H2铁路轨交超2万亿招投标将稳步推进，在铁路轨交领域实力最强的中国铁建、中国中铁将最受益，看好实现较高增长；此外，中国化学、中国交建、葛洲坝等龙头亦将实现较高增长。

2019H1央企净利率：葛洲坝5.9%、中国建筑4.7%、中国化学4.4%等较高。

l H1净利率居前的是葛洲坝5.9%(+0.12pct)、中国建筑4.7%(+0.01pct)、中国化学4.4%(+0.96pct)，中国核建1.7%、中国中冶2.4%相对较低；

l H1多数央企净利率同比有小幅度下滑，但得益于费用管控加强(主要体现在管理费用管控得力，且融资同比好转使得财务费用率下降)等因素，净利率下滑幅度小于毛利率；

l 中国铁建2.92%(+0.04pct)因非工程、非铁路业务占比提升，因此净利率小幅提升且为近几年最好水平，我们认为未来有望延续提升趋势；葛洲坝、中国化学也有明显改善；中国中铁等因少数股东损益增加等因素导致净利率小幅下滑，H2该影响因素有望缓解。

2019H1央企新签订单：中国中冶20%、中国铁建18%等增速较快，葛洲坝等明显提速。

2019H1央企合计新签订单增速11%(+6pct)，单季度6/15%，2019Q2有明显提速，因多数央企尤其是基建央企明显提速，如中国铁建2019H1新签增速18%(Q1/Q2为6/28%)、中国中铁2019H1新签增速10%(Q1/Q2为0/20%)、葛洲坝2019H1新签增速17%(Q1/Q2为-33/117%)、中国中冶2019H1新签增速20%(Q1/Q2为5/38%)；

在2019H1基建投资低迷的背景下，强弱分化趋势明显，央企新签订单整体呈现出较好增长趋势，且较多公司环比有提速；展望全年，考虑到铁路轨交超2万亿招投标稳步推进，且2019Q4基建反弹，我们认为基建央企尤其是中国铁建、中国中铁等将延续订单好转趋势，葛洲坝、中国电建、中国中冶等亦有望实现较高增长。

2.3.2. 设计：合诚股份、山鼎设计净利增速最快，中设集团、苏交科净利增速下行

2019H1设计公司归母净利增速：合诚股份139%、山鼎设计52.5%、中设集团23.2%、苏交科20.3%等位居前列。

2019H1合诚股份139%(+218pct)增速最快，因并购后资源整合、协同效应体现；山鼎设计52.5%(-34.7pct)亦较快； 

2019H1多数基建设计公司净利增速均有所放缓，反映地方投资意愿下降、尤其是路桥等领域前端咨询设计需求下滑，竞争加剧的情况下，龙头公司韧性更强，如苏交科20.3%(-0.35pct)、中设集团23.2%(-12.7pct)仍维持较高增长，但增速也在下滑；设计总院-11.6%(-117.6pct)、设研院-15%(-69.8pct)下滑较多，我们认为因收入放缓且上年同期基数较高；

2019H1多数房建设计公司净利增速亦放缓，部分公司如山鼎设计因城市综合体业务爆发增长取得了较强的增速；

展望全年，我们认为在基建反弹、资金环境边际好转的推动下，龙头基建设计公司预计将延续高增长趋势。

2019H1设计公司净利率：设计总院29.5%、国检集团19.9%、设研院16.4%、勘设股份14.4%等较高。

H1设计总院29.5%(-0.2pct)、国检集团19.9%(-1.4pct)、设研院16.4%(-9.8pct)、勘设股份14.4%(-3pct)净利率较高；部分基建设计次新公司因主要业务集中在省内且省内竞争优势强、市占率高，因此仍维持较高的净利率，但是随着市场竞争加剧，同比有所下滑；

中设集团11.1%(+1pct)、苏交科(+4.2pct)为为数不多的净利率同比提升的公司，作为基建设计领域龙头，两家公司在基建投资低迷的背景下收缩工程业务、聚焦咨询设计业务，且苏交科因出售低利润率的TA使得整体净利率回升到行业平均附近。

2019H1华建集团、设计总院、中设集团人均创收较高，仅华建集团、建研院有明显提升：

员工人数：设研院50.7%、合诚股份49.4%、杰恩设计34.2%员工人数增长较多，或是未来收入保持较快增长的有力保障；仅苏交科因出售TA因素因此员工人数为下降；

人均创收：华建集团47.7万元/人、设计总院45.5万元/人、中设集团38.9万元/人居前；多数公司人均创收同比有所下降，我们认为因基建投资低迷导致前端设计咨询项目减少，且市场竞争加剧，多数公司营收增速放缓且人均产值下滑；仅华建集团、建研院有明显提升；

人均创净：设计总院13.5万元/人、杰恩设计6万元/人、设研院4.7万元/人居前；多数公司人均创净同比有所下降。

2.3.3. 钢结构：精工钢构/东南网架净利增速最快

2019H1钢结构净利增速：精工钢构53.2%、东南网架52.8%位居前列。

H1精工钢构53.2%(-60.9%)、东南网架52.8%(-30.3pct)净利增速较高，主要因传统钢结构业务延续高增长趋势，且装配式取得进展；但增速同比均有明显下滑，我们认为或因2018年钢结构行业回暖导致两家公司上年基数较高，且东南网架化纤业务受中美贸易摩擦影响出现下滑；H1仅森特股份29.6%(+16.3pct)实现增速提升；

杭萧钢构-41.6%(-40.1pct)因技术授权业务签单同比大幅减少，我们判断一方面因地方财政压力导致签单效率下降，且建筑行业整体景气度下滑导致部分潜在客户合作意愿下降；

展望全年，我们认为龙头公司仍能维持较高增长，但增速或趋平稳，一方面因地产仍收紧、另一方面因部分公司上年基数较高，装配式钢结构政策催化对板块内各公司业绩增长的拉动仍需时日。

2019H1钢结构净利率：杭萧钢构7.9%、森特股份7.7%较高。

H1净利率居前的是杭萧钢构7.9%(-6.4pct)、森特股份7.7%(-0.8pct)，杭萧钢构因高利润率的技术授权业务占比明显下滑导致净利率同比大幅下降；森特股份立足金属维护领域，净利率多年保持较高水平；

H1东南网架4.7%(+1.4pct)、精工钢构3.9%(+0.8pct)有小幅好转；东南网架因高利润率的钢结构业务占比提升，精工钢构因高利润率的装配式业务占比提升且传统业务盈利好转。

2.3.4. 园林公司：龙头公司业绩承压并逐步修复资产负债表，杠杆较低的公司业绩稳健增长

2019年中报园林板块营收同比下滑约30%(建筑唯一营收下滑的子板块)、归母净利同比下滑约90%(下滑幅度最大的子板块)，其中东方园林/棕榈股份分别亏损8.9/1.9亿元对整个板块利润影响较大。园林行业经历2016-2017年急剧扩张后受国内信用环境收缩影响较大，而且越是规模较大的龙头公司受影响越大(因前期扩张步伐较快导致项目规模、团队规模均大幅提升，对负债和成本形成较大压力)。

从业绩层面看：从收入增速来看，2019年中报东方园林/棕榈股份/铁汉生态/蒙草生态/美晨生态营业收入收入同比下滑均在30%以上，分别为-66%/-44%/-36%/-31%/-31%，主要是因为这些公司规模属于行业前列、在2016-2017年项目规模以及负债扩张也相对较快，因而在面临国内信用收缩以及降杠杆时被动放缓施工进度、减少项目投入，以应对逐步到期的债务偿还压力；而绿茵生态/东珠生态等负债杠杆较小的园林公司受益于龙头公司收缩而业务保持较快增长、营收增速较快，2019年中报收入分别同比增长28%/22%；

归母净利与营收变动趋势一致、原因相同。2019年中报棕榈股份/东方园林下滑幅度超过200%，分别为-277%/-235%，也是板块内唯二两家亏损的公司，分别亏损8.9/1.9亿元；铁汉生态/蒙草生态/美晨生态下滑幅度均超过50%，分别为-97%/-75%/-56%；而绿茵生态/杭州园林等负债杠杆较小的园林公司2019年中报归母净利分别增长31%/31%。

从盈利能力来看，园林公司分化较明显且龙头公司盈利能力普遍下滑，或主因项目收缩以及加大分包比例所致：2019年中报绿茵生态/美尚生态/天域生态等园林公司毛利率40%/38%/35%位居行业内前三，同比提升2/9/6个pct；而铁汉生态美晨生态/东方园林/棕榈股份毛利率分别为21%/29%/29%/14%，同比降低5/4/3/2个pct；

从成本费用率来看，多数园林公司销售成本率普遍提升或主因收入放缓以及成本刚性支出所致。其中财务费用率(高负债杠杆)和管理费用率(项目规模以及业务团队规模较大)增幅最大。2019年中报东方园林/蒙草生态/棕榈股份/铁汉生态/美晨生态财务费率24%/11%/10%/10%/7%位居行业前五，同比提升20/5/5/4/3个pct，表明公司消化负债压力较大；2019年中报东方园林管理费率高达31%位居行业第一、同比+19个pct，而棕榈股份管理费率15%、同比提升6个pct、美晨生态管理费率12%、同比+5个pct均提升幅度较大。

在较为严峻的市场形式面前，东方园林/铁汉生态等龙头公司在公司经营策略上坚持稳字当头、控制杠杆、优化债务结构，严格控制风险较大的项目，业务扩张不再是短期的经营目标。此外，龙头公司也纷纷引入国资等战略股东提升信用背书、改善股权结构，资产负债表在逐步修复中。

展望全年，我们认为园林公司尤其龙头公司的资产负债表修复仍尚需时日，需要通过项目收缩、精简成本、加快回款以及优化资本结构等多样化手段减轻偿债压力、化解信用风险。待资产负债表逐步修复后园林公司有望迎来业绩拐点，结合目前货币信用环境以及基数等因素，我们判断可能在2019Q3-Q4季度园林公司有望迎来业绩筑底。

2.3.5. 国际工程公司：业绩分化，且国内业务增速较快

2019年中报国际工程板块营收同比增长10%(建筑子板块中倒数第四)、归母净利同比下滑77%(建筑子板块倒数第二，主要受到*ST神城亏损14亿影响)，国际工程公司业绩表现分化，但盈利能力、成本费用率均较为平稳，在“一带一路”倡议持续推进以及国内持续推进基建补短板背景下，国际工程公司仍具备较大发展空间。未来海外业务布局积累深厚、在国内业务布局持续深化的公司业绩仍具备弹性和持续性。

从收入及归母净利增速看：1)2019年中报中钢国际/中材国际收入增速111%/12%主要都是国内收入贡献，尤其是中钢国际国内收入增速395%。而北方国际/中工国际收入分别下滑7%/8%，主因海外业务收入下滑所致；2)2019年中报中材国际/中钢国际/北方国际归母净利增速16%/11/5%，而中工国际归母净利下滑21%。

从盈利能力及成本费用率看：1)北方国际毛利率21%居首，同比提升2个pct，中工国际/中材国际/中钢国际毛利率分别为20%/16%/12%，同比分别下滑1/2/2个pact；2)中材国际/中工国际/中钢国际/北方国际管理费率分别为6%/6%/4%/3%，其中中材国际/中钢国际同比分别下滑1/3个pct，中工国际同比提升2个pct，北方国际国际持平；中钢国际/北方国际/中材国际/中工国际财务费率为1%/0%/-1%/-2%，其中中钢国际/北方国际同比提升1个pct，而中材国际/中工国际则分别降低2个pct。

2019年上半年，我国对外承包工程业务新签合同额1059.2亿美元/增速-0.8%，其中在一带一路沿线国家新签对外承包工程合同额636.4亿美元，占同期总额60.1％(2018年占比约52.0%)；同期，我国对外工程业务完成额702.7亿美元/增速-3.4%，其中在一带一路沿线国家对外工程业务完成额385.9亿美元，占同期总额54.9％(2018年占比约52.8%)。

展望全年及未来，我们认为，随着一带一路倡议不断向前推进，有望助力国际工程公司/八大建筑央企承接海外订单，订单转化效率亦有望提升。此外，伴随着国内基建补短板以及基建投资增速回升，国际工程公司国内订单有望较快增长。国内国外业务均有较大空间，业绩增长有韧性。

八大建筑央企：2019H1整体新签海外订单增速14.1%：

中国建筑/中国中铁/葛洲坝/中国中冶新签海外订单高增、显著快于整体新签订单增速。中国建筑2019H1新签订单12518.0亿/增速3.1%、新签海外订单827.0亿/增速74.6%，中国中铁2019H1新签订单7013.4亿/增速10.5%、新签海外订单363.7亿/增速19.7%，葛洲坝2019H1新签订单1403.1亿/增速17.0%、新签海外订单592.1亿/增速55.3%，中国中冶2019H1新签订单3814.9亿/增速20.3%、新签海外订单139.4亿/增速82.0%。

中国铁建/中国电建国内整体新签订单增速较快、海外新签订单增速较慢。中国铁建2019H1新签订单7187.0亿/增速18.0%、新签海外订单726.7亿/增速5.6%，中国电建2019H1新签订单3027.0亿/增速15.8%、新签海外订单848.0亿/增速8.0%。

中国交建/中国化学整体新签订单增速较快、海外新签订单规模同比下滑。中国交建2019H1新签订单4967.3亿/增速15.9%、新签海外订单1121.9亿/同比减少7.7%，中国化学2019H1新签订单893.2亿/增速11.6%、新签海外订单310.8亿/同比减少21.6%。

2019H1八大建筑央企新签海外订单增速有差异或存在部分季节波动因素，整体规模增长14.1%表明建筑央企海外市场业务稳步增长。

国际工程公司在手订单充足而且2019年上半年新签订单高增，支撑未来收入端、业绩端反转：

国际工程公司新签订单高增：中材国际2019年H1新签订单2019H1新签订单152.3亿元/增速26%，其中境内/境外新签订单增速57/14%；中工国际2019年H1新签订单约122.2亿元/增速167%，其中境内/境外新签订单增速111/651%；北方国际2019年H1新签订单约174.5亿元/增速248%。

国际工程公司在手订单充足：截止2019年6月末，中材国际未完合同折合人民币439.0亿元/约2018年营收2倍；中工国际在手合同余额折合人民币约736.9亿元/约2018年营收7.3倍；北方国际累计已签约未完工合同折合人民币约1245.8亿元/约2018年营收12.5倍；中钢国际已执行未完工或已签约未完工合同合计折合人民币约400.6亿元/约2018年营收4.8倍。

2.3.6. 装饰公司：业绩分化，龙头公司强者恒强

2019年中报装饰板块营收增长9%(建筑子行业倒数第三)、归母净利下滑3%(除了东易日盛/名雕股份分别亏损0.62/0.02亿元外其余公司均盈利)，其中金螳螂营收138.0亿/归母净利11.1亿遥遥领先。装饰公司业绩表现、盈利能力开始明显分化，龙头公司受益于稳健的财务结构以及行业集中度提升，业绩保持稳健增长，比如金螳螂等。而负债杠杆较高的公司则受制于信用环境紧缩以及较高的负债杠杆带来的偿债压力，被动收缩业务规模导致业绩较大幅度下滑，比如广田集团等。

从收入增速来看，2019年中报全筑股份/金螳螂/中装建设/亚厦股份营收增速28%/27%/25%/12%位居行业前列，环比提升20/7/17/7个pct，值得重点注意：一是金螳螂/亚厦股份在同行公司收入增速绝对值同比均大幅下滑背景下，逆势同比提升12/8个pct，我们认为主要是受益于公司较稳健的财务结构以及行业集中度提升；二是全筑股份与金螳螂等龙头不同，公司营收快速增长主要受益B端住宅装修规模的扩张，在全装修较为普遍背景下B端住宅装修仍有较大发展前景，但是因为上游地产商融资受限，可能存在一定的回款及负债压力。

从归母净利来看，2019年中报中装建设/全筑股份/亚泰国际/金螳螂归母净利增速40%/35%/17%/12%居前列，增速绝对值环比+35/+2/-5/+3个pct，其中金螳螂同比提升2个pct表现突出(全行业仅有两家公司同比增速绝对值提升)。此外，东易日盛/名雕股份母净利下滑均超过100%，分别为-663%/-121%主要受到收入放缓、费用刚性影响。

从盈利能力来看，2019年中报东易日盛/名雕股份等家装为主公司毛利率较高分别为33%/29%(同比+5/-3个pct)，而金螳螂等装饰龙头毛利率19%处中上游水平，但是边际上行(源于市场竞争优势/管控力以及业务布局优化)，同比/环比分别提升3/1个pct。

从成本费用率来看，2019年中报，1)销售费率：东易日盛/名雕股份等家装为主公司销售费率较高，分别为21%/18%且均同比提升1个pct。而金螳螂/亚厦股份等公装占主导的龙头销售费率极低仅为0%/1%；2)管理费率：东易日盛/名雕股份管理费率最高，分别为15%/14%。金螳螂/亚厦股份/广田集团/全筑股份等较低，分别为6%/6%/5%/4%。这里面业务属性差异影响较大(公装业务规模较大，管理费率天然偏低)；3)财务费率：洪涛股份/建艺集团/宝鹰股份等负债率较高的公司财务费率分别为5%/5%/3%,同比提升2/0/1个pct，名雕股份/东易日盛等家装公司以及负债率较平稳的金螳螂/亚厦股份财务费率较低，分别为-2%/0%/0%/1%(此处不保留小数，东易日盛/金螳螂实际财务费率为0.2%/0.4%)。

因为上游的地产商或者政府单位较为强势，B端住宅装修以及公装业务往往普遍存在较高比例的垫资需求，在业务快速扩张期会导致装饰公司的负债杠杆快速提升。在融资环境较紧时装饰公司往往面临较大垫资压力和回款压力，在偿债压力较大或者面临偿债风险时不得不被动收缩业务，导致业绩较明显下滑。而负债率较低的非龙头装饰公司以及负债率较平稳且回款较好的龙头公司则业绩能够保持较平稳增长。

2019年来政策坚持“房住不炒”并持续强化地产调控，地产商融资被严格管控，房地产销售面积、投资均持续偏弱。展望全年：

对于以B端装修为主的公司而言，短期受制于上游地产商融资受限带来的回款压力和偿债压力，业绩存在逐步放缓的压力，2019Q3-Q4业绩可能继续探底。

对于以公装为主的公司而言，受益于政策对民企回款的支持以及融资环境边际改善，业绩存在边际加速的可能。尤其是公装龙头公司，在行业加剧洗牌过程中市场份额有望持续提升，业绩增长具备较大弹性和潜力。

3. 现金流分析：经营现金流出略扩张，信用敞口好转

3.1. 整体：经营/投资现金流出略扩张，筹资现金流入略收缩

整体视角：2019H1建筑经营现金流净流出略扩张，筹资现金流略收缩：

2019H1经营现金流-2589亿元(2018H1为-2252亿元)，一方面建筑经营现金流指标有一定的季节特征，另一方面部分公司因材料储备、支付供应商款项及增加土地储备等因素导致净流出增加，且部分园林公司如东方园林回款减少；经营现金流/营收-10.4%(+0.1pct)，我们认为比营收略好转反映了货币政策传导，且多数公司加强账款催收及现金流管理工作成果初显；

2019H1投资现金流-1292亿元(2018H1为-1248亿元)略扩张，我们认为一方面因部分公司购建固定资产等支付的现金增加，另一方面部分央企PPP/BOT项目投资有一定增长，但部分园林公司如东方园林/铁汉生态支付的PPP前期费用降低；

2019H1筹资现金流2568亿元(2018H1为2846亿元)有一定幅度收缩，我们认为信用不畅、地方投资建设意愿下降等原因使得业务推进节奏放缓、现金流入收缩，且部分公司偿还债务支付现金明显增长。

2019H1建筑收现比有所提升，信用敞口同比好转：

2019H1收现比99.1%(+1.4pct)小幅提升，建筑公司愈发注重账款回收工作，收现能力有所提高(民企亦受益政策定调不得拖欠民企账款)；其中基建央企99.5%(+1.9pct)、房建100.6%(+4.1pct)、园林88.7%(+15.4pct)有明显改善；

2019H1付现比108%(+0.14pct)亦有一定提升但幅度较上年同期的7.8pct明显缩窄且低于本年同期的收现比升幅，由于付现比体现对上游资金的占用情况以及信用能力，我们认为建筑公司尤其是央企国企及部分民企龙头对上游占款能力有一定增强；

2019H1信用敞口-8.9%(+1.3pct)有较明显好转，显示建筑行业资金循环能力有较明显的改善。

2019H1建筑投资现金流出略扩张，但投资支付的现金增速下滑：

2019H1建筑投资支付的现金为785亿元增速-23%(-45pct)，单季度-8/-38%；我们认为主要受基建增速下滑、地方投资意愿降低、信用疏导不畅等因素影响，较多项目开工落地有所放缓，从而应计入投资支付的现金这一科目的前期项目费用等明显减少；其中东方园林/铁汉生态等园林公司有明显下降； 

同样的，支付其他与投资活动有关的现金增速亦放缓，但是购建固定资产等支付的现金增速上升，H1为1103亿元(+33%)。

2019H1建筑筹资现金流入略有收缩，体现为偿还债务支付的现金有明显增长、取得借款收到的现金增速有所放缓：

2019H1取得借款收到的现金为7276亿元增速16.7%(-17.4pct)，单季度26.3/6.3%，我们认为因信用仍偏紧、基建项目总量减少、PPP景气度低，部分公司主动放缓在手业务推进而更重视现金流管理，且部分公司尤其是园林公司融资难度增加导致融资净流入下降；

2019H1偿还债务支付的现金为4908元增速32.1%(+24pct)，单季度17.3/49%，部分央企及民企龙头偿债支出有明显增长。

展望全年现金流：经营现金流将好转，投资与筹资现金流将略扩张：

经营现金流：考虑到逆周期调节力度增强，且全面降准、金融委强调“下大力气疏通货币政策传导”、LPR改革推动下，资金环境有望边际改善；且各公司紧抓回款的政策基调不会改变；叠加Q4回款高峰、上年因金融去杠杆、地方债务清理等因素导致经营现金流较弱，我们认为2019年经营现金流将同比好转；

投资现金流：考虑到专项债发力、信用疏导有望好转，且基建稳经济稳就业重要性提升，我们判断Q4基建增速有望反弹至6-8%，基建订单落地推进将提速，因此前期投资支付的现金等项目或将转为略扩张，投资现金流出或将略扩张；

筹资现金流：我们判断在基建投资好转的背景下，项目资金需求有望上升，且随着偿债压力逐步缓解，筹资现金流入或将略扩张。

3.2. 细分板块：装饰/钢结构/基建经营现金流比营收有好转，园林继续承压

2019H1建筑细分板块经营净现金流/营收：钢结构6.3%最高，水利/装饰同比有小幅改善：

2019H1钢结构经营净现金流较/营收6.3%(+1.8pct)，单季度7.7/5.1%，板块内公司均实现净流入，且多数公司均实现明显好转(如森特股份为2.8%/+17pct)；其他细分板块均为负值； 

2019同比情况看，水利-4.6%(+4.7pct)、装饰-4.7%(+3.4pct)等有小幅改善；装饰板块中金螳螂、全筑股份都有明显好转，因回款、保证金回收等工作力度加强；

园林-13.6%(-4.7pct)整体仍处于承压状态，其中蒙草生态-54.9%(-1.3pct)、东方园林-36.5%(-43.1pct)均明显承压；

展望全年，在全面降准、LPR改革等推动下，资金环境有望边际改善，融资成本或将降低，资金密集型的基建、装饰、园林等板块经营现金流有望好转。

2019H1建筑细分板块投资净现金流/营收：装饰为净流入，房建、国际工程流出较少：

2019H1装饰投资净现金流/营收2%(+4.1pct)，单季度-0.6/3.9%，板块内龙头金螳螂因收回理财产品等较多使投资现金流入有明显增加；房建-1.8%(+0.4pct)、国际工程-2.1%(-0.9pct)投资现金流出较少；

2019H1同比看，园林-10.2%(+13.3pct)、TMT工程-8.1%(+3.7pct)等流出幅度有明显收缩；园林板块内较多公司因自身流动性紧张、偿债压力较高、从严把控PPP项目等因素而主动放缓业务推进节奏；

展望全年，我们判断受益基建反弹的基建链板块尤其央企国企的投资现金流出或将略扩张，受地产收紧影响的地产链板块及PPP低迷的园林板块预计平稳或略收缩。

2019H1建筑行业筹资净现金流/营收：水利26.8%、路桥17.5%较高：

2019H1水利筹资净现金流/营收26.8%(-7pct)，单季34.1/20.7%，路桥17.5%(+3.4pct)、园林13.9%(-6.6pct)亦较高；基建板块整体对资金需求力度较大，尤其央企国企在手项目众多、需求资金推动落地；

2019H1同比看，国际工程2.2%(+4pct)、路桥为扩张，其它板块有一定程度的收缩；其中园林收缩明显，我们判断因偿债规模增加导致流出增加、融资成本攀升及放缓业务推进节奏导致流入减少；

展望全年，我们判断受益基建反弹的基建链板块尤其央企国企的筹资现金流入或将略扩张，受地产收紧影响的地产链板块及PPP低迷的园林板块预计平稳或略收缩。

4. 负债杠杆分析：整体负债率平稳但偿债能力分化，负债收入弹性显著回升将受益积极财政

建筑行业的商业模式天生高度依赖资产负债表的扩张，而资产负债表的扩张又与宏观经济走势、货币信用环境高度相关。自2017年来国内持续边际收紧的信用，直接导致了建筑行业的整体降杠杆，建筑行业整体负债水平持续边际降低。分析拆解建筑行业资产负债表结构并研判趋势，亦是对研究建筑行业未来业绩增长节奏的重要线索。本章，我们将从建筑行业整体——子行业——重点公司多层次解读2019年中报展现的资产负债表特征及对研判趋势有益的重要线索。

4.1. 整体负债水平及债务杠杆平稳微降

截止2019年6月末，建筑行业：1)整体资产负债率为76.1%，同比降低0.7pct、环比小幅提升0.4pct，较2018年末提升0.2pct；2)产权比率为3.19，同比降低0.1、环比提升约0.1，较2018年末提升约0.1。

从整体趋势看，建筑行业仍处于降杠杆趋势中，2019年中报建筑行业资产负债率处于近年来较低水平。其中Q2季度整体负债水平较Q1季度小幅提升，或主因Q2季度是施工旺季导致投入较多带来的负债增加(包括银行借款等有息负债以及应付账款/票据等无息负债)。

从各个细分领域看：2019H1水利、轨交负债率最高，而设计板块资产负债率最低。2019H1设计咨询49.8%、钢结构61.4%、装饰装修62.6%资产负债率较低，这三个板块多为民企且项目工程建设周期相对较短因而垫资规模相对较少，另一方面可能也与民企主动或者被动降杠杆有关。水利79.1%(基建整体资产负债率77.4%)、房建77.4%资产负债率较高，或主因工程项目建设周期较长、垫资较高，且板块中部分央企、地方国企资产负债率一直高企，但基建板块2017年来资产负债率较为平稳(中央要求严控金融风险、降杠杆对国企央企有直接约束力)。

从边际变化角度看：央企国企降杠杆因而负债率同比提升，民企则受制于信用环境回款变慢以及资产规模增长放缓而负债率同比提升。

同比视角关键看降杆杆以及回款：房建(-1.7pct)、路桥(-1.1pct)、化学工程(-0.9pct)、基建(-0.4pct)、轨交(-0.2pct)、水利(-0.2pct)均不同程度降低了资产负债率，我们认为主要是因为这些板块均以央企国企为主，严格践行了中央降杠杆的要求因而资产负债率降低。而钢结构(+2.4pct)、装饰(+2.3pct)、园林(+1.8pct)则资产负债率提升较多，主因这些板块均以民企为主导，在信用环境偏紧背景下回款变慢以及业务放缓导致资产规模增长放缓等因素影响下提升了负债水平；

环比视角关键看基建补短板以及行业格局变迁：水利(-0.3pct)、房建(-0.2pct)资产负债率小幅降低或主因政策降杠杆，而路桥(+0.8pct)、轨交(+0.8pct)资产负债率小幅提升或主因属于基建补短板的重点领域，子板块内央企国企相应政策要求加快项目进度所致。而装饰(+1.8pct)、园林(+1.5pct)、设计(+1.5pct)、钢结构(+1.5pct)则资产负债率提升较多，我们认为主要有两点：一是龙头公司受益集中度提升主动加杠杆提升市场份额；二是部分公司上游客户受紧信用影响融资受限，下游公司回款变慢，为了业务正常推进以及偿债需要而提升了负债率。

展望全年，我们认为在贸易摩擦不确定性背景下出口放缓(8月以美元计价出口下滑1%，前值增长3.3%)、地产投资受政策压制逐步下行背景下，基建将成为稳增长的重要力量，政策天平已经转向了稳增长。积极财政政策(政策摸底专项债资金需求)、边际宽松的货币信用政策(9月6日央行宣布降准)等将会持续较长时间。

在此背景下，政府负债端扩张与基建补短板将持续推进：1)央企国企为主的路桥/轨交/水利以及工业工程等板块资产负债率或继续平稳提升；2)民企为主的园林板块因为前期扩张太快，龙头公司继续修复资产负债表，在权益融资落地(比如东方园林/铁汉生态引入国资战略股东，推进优先股融资等)、现金流改善驱动下资产负债表将逐步降低，前期负债杠杆较低的中小公司则可能逆势扩张提升负债杠杆；3)民企为主的装饰/设计/钢结构等子板块则可能出现分化，龙头公司受益集中度提升并借助边际宽松信用环境适度提升负债杠杆、提升市场份额。

4.2. 刚性债务水平提升，偿债能力分化

4.2.1. 长期偿债能力：刚性债务率提升，化学工程/设计较低

刚性债务的偿还具有明确的节点、明确的成本，对上市公司的约束力最强。刚性债务率也是衡量行业以及上市公司债务风险的重要指标。我们可以通过有息债务率=有息债务/负债总额，以及全部债务资本化比率=有息债务/(有息债务+所有者权益)这两个指标来衡量。

2019年中报，建筑行业：1)带息债务率36.1%，同比提升0.7pct、环比提升1.0pct，较2018年末提升2.9pct，连续2个季度提升且为2018Q2以来最高值；2)全部债务资本化比率为53.5%，同比降低0.5pct、环比1.1pct，较2018年末提升2.4pct。

2019年来建筑行业带息债务率和全部债务资本化比率均持续提升，建筑板块刚性债务率提升意味着承受利息费用负担在加重，会对利润增长产生负面压力。我们认为，2019年来建筑行业刚性负债率提升，一是因为信用环境边际改善带来的表内融资扩张，二是积极财政政策下基建投资延续了弱复苏趋势，带动了行业内企业尤其是国企央企的信贷融资需求。

从各细分领域看，1)房建、基建板块路桥施工/水利水电等带息负债率和全部债务资本化比率较高，我们判断主要原因在于2019年以来融资环境趋紧，但是对于房建和基建板块而言以央企国企为主，表外融资回归表内融资导致带息债务率较高；2)化学工程、设计咨询、国际工程等板块主要面向B端客户或有预付款G端客户，业务过程中垫资相对较少，因而资产负债率相对较低，带息债务率和全部债务资本化比率也较低。

2019年中报，建筑板块已获利息保障倍数为14.8倍，较去年同期降低近14%，我们认为主要原因在于板块净利润增速放缓以及带息负债率提升带来利息费用增加所致。伴随着积极财政逐步落实下建筑板块受益于基建补短板收入/利润增长或将提速，已获利息保障倍数有望回升。

从各细分领域直接对比看，园林、化学工程、国际工程、设计等板块等已获利息保障倍数最高分别为46.5倍、40.4倍、13.3、12.6倍，而基建、装饰、房建已获利息保障倍数相对较低。我们认为主要包括三点原因：一是行业景气度决定的，设计板块受益于集中度提升、化学工程/国际工程受益于国内补短板等，收入/利润保持较快增速，因而已获利息保障倍数也较高；二是资产负债率的差异导致利息费用负担差异较大，设计属于轻资产行业负债率较低，已获利息保障倍数天然较高。特别主要注意的是，园林板块已获利息保障倍数提升，或主要因为降杠杆过程中园林公司被动收缩业务并偿还了大量有息负债所致；三是盈利能力的差异，设计/园林属于毛利率较高的子行业，国际工程/化学工程也较高，因而对负债利息承受能力也更强。

展望全年，我们认为建筑行业整体已获利息保障倍数将持续提升，原因有两点：一是基建补短板持续推进并且积极财政政策继续加码，助推建筑板块营收和利润增速继续回升；二是信用环境持续边际宽松，政策引导融资成本降低，客观上利于降低建筑企业的利息负担。

4.2.2. 短期偿债能力：整体偿债水平降低，板块分化明显

2019年中报，建筑行业：1)流动比率为1.15倍较去年同期降低0.04，而速动比率为0.79倍较去年同期小幅降低0.02；2)流动比率降低或主因建筑行业收入增速放缓导致存货/应收账款等流动资产增速较慢所致，而外部融资环境趋紧导致建筑公司增加了短期负债占比，此消彼长导致流动比率降低。而速动比率降幅相对较小，或主因建筑公司为了应对风险主动放缓项目投入，并相应增加现金资产储备以应对债务偿付所致。

从各个细分领域看，设计板块、装饰板块等流动比率和速动比率均较高，且较去年同期均有提升，我们认为主要原因在于受益行业集中度提升龙头公司收入增长较快且更加注重筛选优质回款较好的项目，提升了自身资产的流动性。园林板块主要受PPP政策以及外部融资环境等影响，外部融资较慢以及回款较慢，同时为了保障自身现金流园林公司纷纷主动放满了业务扩张步伐，导致现金流资产占比较低、流动资产增速较慢，进而导致流动比率和速动比率较去年同期均明显降低，居行业之末。

基建和房建板块流动比率较低且较去年同期边际降低，而速动比率虽也较低但是同比分化。我们认为原因在于：1)基建和房建板块整体资产负债率较高，投资额较大、工期较长、回款周期较慢等特点导致流动比率和速动比率在建筑板块内均处于较低水平；2)在金融控风险导向下国企央企主动逐步降低资产负债率、放慢业务扩张速度(现金投入放慢)，导致流动比率趋于降低；3)基建板块受基建补短板以及稳增长政策驱动，2019年来项目推进稳重有进，项目投入（尤其是前期的招投标保证金）增多客观上降低了速动比率，而房建板块则可能受地产政策影响应对业务扩张较谨慎，留有现金资产增多同比提升了速动比率。

4.3. 展望：政策边际宽松背景下资产负债表逐步修复，关注营运效率较高以及负债收入弹性较大的子行业

2019Q3以来，在稳增长逻辑下国内货币信用环境持续改善。叠加建筑企业在经历前期加杠杆扩张后，为了防范现金流以及债务风险也主动放缓业务扩张步伐并逐步降低杠杆，建筑企业的现金流以及资产负债表已经得到初步修复。积极财政政策驱动下，短期看，资产负债表较低的子行业(比如设计、钢结构等)业务复苏的弹性相对较大。

但更为重要的是，在城镇化新阶段行业发展特点已经从过去规模竞争转向盈利质量、盈利效率的竞争。因此，中长期看，我们认为运营效率较高、负债收入弹性较大的子行业以及公司未来会更加具备优势，业绩增长前景也更具持续性和确定性。

4.3.1. 营运效率：装饰/设计/路桥/轨交等子行业运营效率较高

建筑企业结算周期相对较长，前期垫资施工后资产端(存货、应收账款)和负债端(包括借款、应付账款)同步扩张。存货和应收账款代表业务推进对公司资源的占用，而应付账款则代表公司对产业链资源的占用，两者周转天数差值即净营业周期可以代表公司推进业务过程中资源投入与使用的效率，尤其对于重资金的建筑工程企业而言运营效率越高则表明公司资金资源撬动业务效率越高，在同等条件下盈利更具韧性和弹性。

从各个板块来看，我们梳理发现装饰、设计以及基建领域的路桥/轨交等细分领域的净营业周期较短、效率较高。

从个股层面看，北方国际、中材国际等国际工程企业，中国交建、中国铁建、中国中冶、中国中铁、中国化学等央企，东易日盛、金螳螂等装饰企业运营效率比较高。

4.3.2. 负债收入弹性较高意味着资金使用效率较高，不同政策环境切换下业绩更具韧性和持续性

负债端扩张是建筑企业收入增长及资产规模增长重要源动力，但是单纯的规模竞争弊端已充分显现。1)建筑工程行业普遍存在垫资施工模式决定了负债端扩张作为驱动收入增长的重要角色，因此在过去数轮宽松周期积极加杠杆的企业收入增速更快、业绩表现也更为靓丽，但是这种模式的弊端已充分显现：前期负债扩张较为激进的公司2018-2019年来资产负债表面临极大的压力，包括偿债风险、业绩大幅下滑风险纷纷暴露；2)伴随着我国经济结果转型升级以及中央经济发展思路的转变，过去低效的、摊大饼式的发展思路逐渐转变，财政货币政策稳健适度的背景下，中央鼓励引导更加高质量、高效率的发展。因此建筑企业负债规模扩张主导的发展模式或将逐步告一段落。

通过测算负债收入弹性=收入增速/负债增速来衡量建筑施工企业负债规模扩大后带动收入增长的效率。从负债收入弹性指标字面意义理解，即负债规模每增长一个百分点带动收入增长的幅度，弹性越大即负债增长带动的收入增长幅度越大，反之则越小。负债收入弹性可以衡量建筑施工企业负债资源使用的效率高低。

2019年中报建筑行业负债收入弹性为1.32、同比提升约69%，意味着负债规模增长1%就能带来收入规模增长1.32%，负债效率大幅提升。1)负债收入弹性=1是一个临界值，大于1往往意味着负债对收入促进作用较为显著，背后商业逻辑拖在于公司回款较好、垫资规模及节奏可控，而小于1则刚好相反。2)2014Q2至2019Q1建筑行业负债收入弹性长期低于1(仅2018Q1暂短高于1)，我们认为主要是传统发展思路下建筑企业高度依赖负债扩张拉动业绩增长的商业模式决定的，业务规模扩张要求前期垫资而并不会立即体现在收入增速上面，导致负债增速长期快于收入增速。2019H1负债收入弹性大幅提升至高于1的水平，意味着建筑企业开始逐步调整负债扩张的发展思路，着力提升盈利质量、盈利效率。

从各个细分领域看，房建、路桥、化学工程、国际工程等板块负债收入弹性最高且均明显高于1，说明负债规模提升1%收入规模增速会高于1%，负债效率较高。我们认为，主要是因为这几个板块客户均以B端或者有预付款的G端客户为主，伴随着行业集中度提升应收账款周转加快、回款逐步改善，业务扩张对于负债渠道依赖度较低所致。

设计、装饰负债收入弹性较小(同比下滑幅度最大)且均小于1，说明负债规模增长1%带动的收入增速小于1%，负债效率相对较低。我们认为，装饰主要受地产政策压制，前期负债率较已经高导致成本较高，而且回款依然较慢所致。而设计则可能因为设计公司使用负债资源扩张工程业务，受降杠杆影响较大导致工程业务收缩所致。

边际变化角度看，基建整体及各细分领域负债收入弹性同比/环比均明显提升，表明在当下基建板块企业负债资源使用效率较高、盈利质量在持续改善。1)2019H1基建板块负债收入弹性1.01倍，同比提升0.43倍、环比提升0.22倍，改善幅度较显著；2)从基建细分子行业看，水利负债收入弹性改善最显著。2019H1路桥/轨交/水利负债收入弹性分别为1.39/0.96/0.83倍，同比分别+0.24/+0.22/+0.69倍，环比分别+0.53/-0.02/+0.35倍。

展望全年，我们认为伴随着积极财政扩张以及货币信用环境逐步宽松，外部融资环境将逐步改善，负债收入弹性较大的房建、路桥、化学工程等板块收入业绩增长具备较强的韧性和持续性，而负债收入弹性大幅降低的装饰和设计仍有待改善，但是受益于宏观环境边际宽松以及积极财政政策，在临界拐点后修复弹性可能较大。

5. 投资策略：推荐低PB建筑央企、低PE基建设计龙头以及区域一体化龙头

5.1. 行情判断：2019年来建筑滞涨且多数公司估值已经处于极低区间，政策/基本面多重催化下估值修复有弹性

建筑板块滞涨：2019年来建筑(SW)整体涨幅为2.5%位于申万所有一级行业倒数第二，远低于HS300涨幅(+27.7%)和上证指数涨幅(+21.3%)，处于明显滞涨状态，主要是市场基于当下货币信用环境以及基建投资相对较疲弱的趋势，对建筑板块2019年以及未来的业绩预期偏弱所致。

PE视角已经反映了市场对建筑板块业绩悲观预期，而PB视角建筑已具备较强安全边际。从估值角度看，1)PE估值反映了盈利增速弹性预期，目前建筑板块预测2019年动态PE仅为8.2倍位于申万所有一级行业倒数第三(仅高于银行、房地产)。结合前文所述建筑的滞涨因素，我们认为，包含盈利增速预期的PE估值已经反映了建筑板块盈利增速的悲观预期；2)从PB角度看，更能看出建筑板块的防守与安全边际。建筑行业属于轻资产行业，资产端主要是应收账款和已完工未结算的合同，因为建筑企业多数按照账龄法计提减值准备因而资产端风险较为可控，PB=1是重要分界线。截止2019年9月9日，建筑板块整体PB(MRQ)为10.2倍，可以判断具备较强的安全边际。

基于PB看建筑各细分板块安全边际：截至目前，建筑板块各细分子行业中包括城轨建设、水利工程、铁路建设等细分行业PB(MRQ)均低于1.0倍，尤其是铁路建设板块PB(MRQ)最低仅为0.76倍，而这些细分板块均已基建央企、地方国企为主，业务及资产质量相对较高，具备较明显的安全边际优势。

我们梳理了目前建筑行业PB(MRQ)低于1.0倍的个股，以基建央企和地方国企为主，2019年普遍滞涨甚至下滑。

较多基建公司2019H1订单有明显好转。1)中国铁建最受益基建反弹：2019H1新签订单约7187元增速18%，其中工程承包6119亿元增速23%，工程细分中铁路981亿元增速18%、公路1165亿元增速0.8%；2019Q2单季度新签增速28%、工程承包增速38%均为2017H2至今最快；2)中国中铁：2019H1新签订单约7013元增速10.3%，其中基建约5979亿元增速13.5%，基建细分中铁路约1009亿元增速13.4%、市政及其它约4076亿元增速18.5%；2019Q2单季度新签增速20.4%、基建增速23.1%均为2018Q2至今最快；3)中国建筑：2019H1新签订单增速15.9%较2019Q1的13.4%提速，其中市政环保109%增长显著；4)葛洲坝：2019H1新签订单1403.1亿/增速17.0%(2018年增速-1.3%)，其中Q1/Q2增速-33.0%/+116.7%。

我们认为，2019年来建筑整体滞涨且PE已经一定程度上反映了市场对板块业绩的中短期悲观预期，而PB层面则提供了较强的安全边际。而且多数基建公司2019H1订单已经有明显好转，保障未来业绩增长具备韧性和持续性。同时制约建筑行业中短期业绩预期的货币信用环境也在逐步改善，当下处于低点的建筑板块将迎来趋势性反转。

5.2. 投资策略：建筑行业需求依然空间广阔，政策将持续催化

5.2.1. 中场线看，建筑行业需求空间依然广阔

视角1：国内负债较西方发达国家低，具备支撑基建建设的财政能力

目前目前中国的人均GDP基本相当于西方发达国家在上世纪80年代左右的水平，仍未到达经济增长以三产为主的转折点，因此在未来较长时期内，基建领域建设仍有较高增长空间；

目前中国的财政情况好于西方发达国家，如日本债务余额占GDP比重已超过220%(政府债务口径)，美国、意大利等国一超过100%，而中国目前仅约50%，因此在未来仍具备支撑基建建设的财政能力。

视角2：国内城镇化率仅59.6%仍较低，未来伴随城镇化建设有较高基建需求

国内城镇化水平低于西方发达国家，未来随着城镇化建设推进仍有较高的基建增长空间。国内目前的城镇化率仅59.6%，虽然自2010年起基本保持1.2pct/年的速度快速提升，但较西方发达国家如日本91.6%、美国82.3%、德国77.3%仍有较大提升空间，预计还有10-20年左右的快速上升期才会面临城镇化的边际拐点。因此未来随着城镇化率提高，仍将由较高的基建建设需求。

国内铁路发展水平低于发达国家。1)据《2018年交通运输行业发展统计公报》，2018年国内铁路营业里程达13.1万公里，同比增长3.1%，其中高铁2.9万公里；2)国内十三五末铁路目标通车15万公里、高铁3万公里；至2030年铁路目标通车20万公里、高铁4.5万公里，目前仍有6.9/1.6万公里缺口；且考虑到东部地区管网加密、中西部地区补短板需求，未来铁路建设存在较大空间；3)2018年国内铁路路网密度为136公里/万平方公里，同比增加3.7公里/万平方公里，但较海外主要发达国家如德国、法国、美国等仍存在一定差距。

国内公路发展水平低于发达国家。1)国内公路总里程到2018年为485万公里同比增长1.5%，居世界第三，其中高速公路14.3万公里居世界第一；2)据《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》，十三五期间国内交通基建投资将达15万亿(公路7.8万亿)，到2020年公路总里程将达500万公里(较十二五末增长9%)，其中高速公路15万公里(较十二五末增长21%)；3)国内公路密度为50.5km/百km²，较美国、日本等发达国家仍存在较大差距；分区域看，根据产业信息网数据统计，东部已达到118公里/百km² ，但西部仅为27km/百km² ，存在较大差距。

从整体公路角度看，构建综合公路密度指标亦得出位于中西部较多省份的建设空间较高。构建综合公路密度=公路里程/(常住人口*总面积)。从数据方差来看，综合公路密度第一梯队省市(排名前6)均值在8.1km(万人×万km²)，与第二、三梯队均值差距较高。中西部多数省份未来公路建设如一级公路、农村公路等的空间较高。

从各省十三五高速公路规划完成情况(里程口径)看：甘肃、青海等部分中西部省份剩余缺口仍较高，未来两年赶规划压力较大。从目前各省剩余缺口看，甘肃44.2%、青海39.2%、云南37.2%、内蒙古37.1%均超过35%，缺口率较高的前五位中有四位都位于中西部；从剩余里程规模看，内蒙古3730公里、甘肃3184公里、云南2978公里、广东2653公里、河北2469公里较高。未来两年这些省份赶规划的压力较大但动力也较足，属于补短板的先头地区，整体增速仍将维持较快水平。

国内轨交发展水平低于发达国家。1）对标东京、纽约等发达国家大湾区的轨交现状，国内轨交建设仍有巨大的发展空间，如东京都会区3000万人通勤用轨道接近3000公里，而京沪超2000万人，仅700公里左右；2）国内轨交发密度等数据均低于发达国家主要城市。满足52号文申报标准的城市的轨交密度仅0.06km/km²(纽约0.48/伦敦0.25)、人均保有量仅0.19km/万人(伦敦0.47/纽约0.2) ；3）轨交批复重启至今累计超1.1万亿。1)自2018年8月轨交批复重启至今，国家发改委累计批复超1.1万亿，其中长三角占比约60%；随着1.1万亿招投标陆续推进，叠加未来轨交建设继续推进，轨交建设或有望迎进一步热潮。

5.2.2. 稳增长政策加码，基建投资有望持续回升至2020Q2

1-7月广义/狭义基建投资增速分别为2.91%/3.8%再度回落。1)1-7月广义基建投资9.4万亿增速为2.91%，环比-0.04pct/同比+1.11pct/较2018年+1.12pct；狭义基建投资7.9万亿增速为3.8%，环比-0.3pct/同比-1.9pct/较2018年持平；2)7月单月狭义基建投资1.3万亿增速为2.3%，环比-2.1pct/同比+4.1pct。7月除公共设施外其他基建细分增速均回落。1)7月单月基建细分领域：铁路/道路/公共设施/环保/水利增速7.7/1.3/2.2/15.7/-7.8%，6月增速11.4/13.6/1/62.4/9.1%，除公共设施外环比均回落；2)7月狭义基建细分占比6.4/31.7/47.3/5.5/6.1%，环比4/-1425/-2588/-407/-527亿元，基建环比减量(-5554亿元)中贡献减量较多的是公共设施/道路，仅铁路环比增量正贡献。

我们认为前7月基建投资低于预期主要因地方投资意愿低迷及信用疏导不畅等原因：1)地方投资意愿低迷：拆分基建投资来源，自筹资金占比超过半壁江山，而土地使用权出让金在自筹资金中占比较高；2019年随着土地使用权出让收入、税收收入等增速下滑，地方政府基建投资意愿亦减弱；2)信用疏导不畅：虽然1-7月国内社融规模增量达到14.2万亿元(同比多2.9万亿元)，增速达到26.1%(同比+43.6pct)，但是新增人民币贷款明显较弱，增速从年初的32.8%下滑到7.8%，已经低于2018年全年13.2%的水平；信贷收缩虽有受到地产调控的影响，但是实体部门信用通道仍呈现偏紧特征，未来亟待疏导通畅。

外部环境不确定性增加，若下半年出口及消费进一步走弱，基建托底重要性将提升：1) 8月出口(以美元计)同比降1%，前值增加3.3%；进口降5.6%，前值降5.6%；贸易顺差348.4亿美元(预估443亿美元)；2)消费：7月社会消费品零售总额33073亿元同比增长7.6%(环比-2.2pct)，扣除汽车的消费品零售额增长8.8%环比持平；3)我们认为，考虑到外部环境不确定性增加，若消费及进出口等延续走弱态势，2019H2经济下行压力将增加，且地产收紧，基建稳经济稳就业重要性将提升，基建投资力度将增强。

重提“六个稳”表明稳经济、稳就业重要性不变，政策摸底专项债项目资金需求或为加大逆周期调整做准备。1)2019年7月30日中央政治局会议再次提出“全面做好‘六稳’工作”，考虑到4月中央政治局会议未提“六稳”，重提“六稳”表明当前稳经济、稳就业的重要性增强。2)据21世纪经济报，监管部门已下发文件要求地方报送2020年重大专项债项目资金需求；经全国人大常委会审议批准，今年将提前下达部分2020年新增地方政府债务限额。本次是对8月31日金融委第七次会议强调“金融部门继续做好支持地方政府专项债发行相关工作”的政策延续。对比2018年是在12月底授权提前下达2019年地方政府新增债务限额；本次再度提前，一方面说明对专项债尤其是重大专项债项目的重视，另一方面彰显稳经济重要性进一步增强，预计将有望推动基建投资好转。

全球降息周期正在靠近。海外多个国家已出台或者考虑出台降息政策以刺激经济增长，6月起澳大利亚、俄罗斯、美国等国相继降息，欧洲央行降息预期在升温，据不完全统计，年初来已有20余家央行宣布降息。

国内或跟进全球宽松节奏，以应对金融风险以及经济下行压力。1)8月31日金融委第7次会议强调“下大力气疏通货币政策传导”，首次明确提出实施“积极的财政政策”，并要求把财政政策与货币金融政策更好地结合起来；2)8月17日央行宣布改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制；近期央行制定LPR考核要求，力促降低实体经济融资成本；3)我们认为，财政货币政策边际宽松的背景下，上半年制约基建项目落地、制约地方政府投资意愿的因素将得到缓解，因此将利好基建投资提速。

2019年9月6日降准或只是开始，货币信用环境有望保持较宽松态势。1)9月6日央行宣布，为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，决定于9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司)。2)在此之外，为促进加大对小微、民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。3)据央行有关负责人表示，此次降准释放长期资金约9000亿元人民币，其中全面降准释放资金约8000亿元，定向降准释放资金约1000亿元。

我们判断2019Q4基建增速将反弹至6-8%，基建链将迎上涨行情。1)宏观层面：中央政治局会议再次提出“全面做好六稳工作”；金融委强调“加大宏观经济政策的逆周期调节力度”；央行宣布改革LPR以加速推进利率市场化；2)行业层面：H2施工将进入旺季，且铁路轨交超2万亿招投标加速推进，基建央企在重大基建项目领域实力强市占优将充分受益，基建设计位于产业链前端将最先受益；3)前7月基建增速仅3.8%增长，我们判断在政策利好与资金环境边际宽松的推动下，Q4基建增速有望反弹至6-8%，历史规律显示基建投资反弹、基建链将迎上涨。

5.2.3. 全球对比，国内建筑龙头估值偏低仍有提升空间

国内建筑龙头PE较低：1)基建类国际龙头估值明显高于国内，万喜15.9倍最高，我们认为因其特许业务较强且现金流、盈利能力等指标均位居前茅；2)咨询设计类国际龙头估值亦较高，其中WSP为20.1倍远高于苏交科及中设集团；房建类国际建筑龙头除瑞典斯堪斯卡外均较低，其中3家日本公司均低于7倍；工业工程类FLUOR为20.1倍、JACOBS为18.1倍均较高，我们认为一方面因其在工程咨询领域的综合实力较强，另一方面工业类业务天然具备比基建与房建类业务具更高估值；

国内建筑龙头尤其是基建龙头在基建建设仍有较高空间等四大逻辑加持下，且考虑到盈利水平近几年不断提升，我们认为未来估值将会提升。

国内建筑公司估值提升逻辑1：国内仍有较高的基建建设空间与基建建设能力。

国内基建建设远未到达发展的“天花板”，且具备支撑基建建设的财政能力。1)国内并未如部分发达国家一般面临基建建设即将饱和、基建即将触及发展“天花板”的拐点，国内城镇化率仍较低、铁路/轨交/公路等基建细分领域密度亦较低，且东部地区需管网加密、中西部地区有补短板需求，因此未来基建建设等仍有较高空间；2)中长期看政策催化力度仍较强，如长三角一体化、粤港澳大湾区、西部陆海新通道等，将进一步催化基建建设需求；3)国内负债水平较低，也具备支撑基建建设的财政能力。

国内建筑公司估值提升逻辑2：一带一路拓高海外增长象限。

从世界范围看，一带一路沿线较多国家的基础设施建设仍较落后，未来存在广阔的发展空间。1)虽然欧洲与北美的基础设施建设剩余空间并不高，但是广大发展中国家，尤其是一带一路沿线地区仍有广阔的增长空间；2)如东南亚的“一带一路”国家基础设施发展指数得分连续三年位居第一，且东南亚经济总量占全球第三、每年保持7%的经济增长率，是全球发展快速的地区，对基础设施建设的需求较为庞大；3)此外，南亚、非洲等地区亦有较大发展空间。

国内建筑龙头加速布局一带一路，估值有望提振。1）当前一带一路已取得丰硕成果：2018年我国在一带一路沿线国家新签合同1258亿美元，占同期对外承包工程新签合同额的52%；对一带一路国家进出口总额占比由2016年的25.6%提升至2018年的40.8%；2018年国内公司入选ENG国际承包商数量增加到69个，创一带一路倡议提出以来新高；2）一带一路沿线的工程建设热潮将为国内建筑尤其是龙头公司出海提供有利契机；3）国内建筑龙头国际化率仍较低，从收入占比角度（2018年），中国化学32%、中国交建19%、中国中铁6%、中国铁建5%，随着持续拓展海外业务有望进一步提升，将提振估值。

国内建筑公司估值提升逻辑3：PPP进入成熟发展期，未来有望助力盈利/现金流改善

PPP经过政策的“溯本清源”，未来发展将更加规范化。当前PPP模式已进入到有序发展新阶段，截止到2019年6月底财政部PPP项目管理库总规模为13.64万亿元（同比+21.4%/环比+1.8%），落地总规模8.84万亿，落地率63.4%。后续PPP将进一步规范化、成熟化。对比法国万喜等特许经营龙头公司，我们认为未来若国内建筑公司能通过PPP业务打造稳定现金流并提升盈利能力，一方面将进一步拓高业务增长象限，另一方面将有助于提振估值。

5.3. 推荐：基建央企(首推)/基建设计/区域一体化龙头等

基于前文分析，当下建筑板块估值低但宏观环境、内在订单等基本面均在持续改善，具备较高配置性价比。重点推荐四条主线：

低PB的基建央企(首推方向)：中国铁建(首推标的)/中国中铁/中国交建/葛洲坝等。2019H1基建弱于预期背景下，基建央企业绩保持了较强的业绩韧性，业绩表现明显好于建筑整体。2019H1中国铁建/中国中铁新签订单增速18/10%逆势提速、中国铁建业绩增长16%超市场此前预期；葛洲坝业绩拐点叠加订单向上，极低估值有望修复。

低PE的基建设计：苏交科/中设集团等。2019年来苏交科/中设集团保持20%以上的较高业绩增长，2019H2受益基建投资好转、施工旺季等因素，我们判断基建链的设计公司订单业绩有望持续好转。

政策持续催化的区域一体化龙头：上海建工/四川路桥/山东路桥/隧道股份等地方国企，以及龙元建设等民企龙头。城市群江苏引领基建下半场的关键力量，区域一体化已经成为国内经济发展的重要战略，看好人口/产业不断积聚的长三角区域/京津冀/粤港高大湾区以及成渝城市群等区域基建投资的弹性和空间，这些区域内的相关基建龙头有望持续受益。

持续受益行业集中度提升且估值极低地产链龙头：中国建筑/金螳螂/东易日盛/全筑股份等。在经历这一轮信用收紧过程中，地产链龙头公司凭借卓越的综合管控能力、较强的融资能力及较低的融资成本，逆势持续扩大市场份额并保持了业绩较快增长，行业集中度提升在提速而龙头公司将强者恒强。

6. 风险提示

货币信用持续紧缩。建筑工程企业的商业模式对资金投入依赖度比较高，较为宽松的货币信用环境有利于建筑工程企业一脚低的成本获取资金，因而能够较积极拓展订单并较快的将订单推进落地、转化成收入和利润。但是如果货币信用环境持续紧缩则会提升建筑工程企业获取资金的难度而且成本也会上升，对建筑工程企业营收和业绩产生较明显负面压制。

基建/地产投资大幅下滑。基建和地产是建筑工程企业的重要下游需求来源，基建和地产的投资增速会对建筑工程企业的订单增速产生较显著影响。目前基建投资和地产投资如果出现持续下滑或者不及预期，则可能对基建工程、园林工程、房建一级装饰等重要细分领域产生负面影响。

PPP落地低于预期。PPP模式目前已经成为政府类项目的重要模式，建筑企业也较为广泛了参与了各类PPP项目。经历前期整顿后PPP模式日趋规范化、有序化，项目合规性和项目质量均在稳步提升。但是目前PPP项目融资等依然较明显收到政策以及融资环境影响，如果政策以及融资环境改善不及预期，可能导致PPP项目落地不及预期，进而影响建筑企业的营收和业绩增长。