90年周大福(01929)熬成全球市值最大珠宝零售商 仍需扩展小城镇寻找新的增长极

行业终端零售额接近7000亿元，行业位于回暖轨道。珠宝首饰及有关物品的制造是指以金、银、铂等贵金属及其合金以及钻石、宝石、玉石、翡翠、珍珠等为原料，经金属加工和连结组合、镶嵌等工艺加工制作各种图案的装饰品的制作活动。

我国珠宝行业改革开放后得到了长足发展，可分为三个阶段：

第一阶段是1990年代到2003年前后，珠宝行业初步发展，一方面港资外资加入使得国内市场竞争日益激烈，另一方面消费者珠宝消费习惯得以培养。

第二阶段是2003年至2013年，珠宝行业复合增速15%左右，被业界称为“黄金十年”。这一时期我国人均可支配收入持续增加、黄金与钻石相关政策开放、世界黄金金价上涨等多重因素叠加促使行业快速扩张。

第三阶段是2014年至今，随着宏观层面世界金价波动和中国经济进入新常态，行业层面前期扩张过快和同质化严重，珠宝行业进入震荡时期。2017Q1以来，珠宝行业金零售额累计同比回升速度加快，珠宝类限额以上零售额增速较自2016年后回升明显， 行业位于回暖轨道。

珠宝行业规模大/人均低，对比国际长期看好。据Euromonitor数据，2019年中国大陆的珠宝行业规模已达到110亿美元，且分别在2009年和2011年超过西欧市场和美国市场。但从人均角度看，中国人均珠宝消费2005年至2018年我国人均珠宝消费由16美元上升至73美元，人均增速远低于行业规模增速。对比2018年最新中美人均珠宝消费数据，我国人均珠宝消费不到美国的1/3，这一结果或是由我国人口众多、城乡发展不平衡、地区间发展不平衡引起， 也从另一层反映出我国珠宝人均消费潜力巨大，内陆地区与三四线城市会带来巨大的消费增量。

2.1.2 消费品类：黄金仍占主导，钻石增速亮眼

黄金仍是我国最主要的珠宝品类，占据近1/2市场份额。中国是世界上最大的黄金消费国，2018年黄金年消费量约占世界消费总量的32%。在国内，黄金首饰用金以占所有黄金用途的64%多年稳居第一，且黄金首饰用金同比增速在2016年后随着抢购黄金的热潮转为正值。黄金品类珠宝在我国有着悠久的佩戴历史、特有的文化习俗和保值的现实功能，短期内黄金饰品的重要地位难以撼动。据世界黄金协会调查，尽管金饰在一线与二线城市面临来自其他珠宝饰品的竞争，钻石与铂金成为越来越多消费者的首选：如果给予消费者5000元，一线城市比其他城市对钻石更有兴趣。但综合来看中国所有城市消费者对黄金的偏好高于铂金和钻石，三线和四线城市的消费者尤为偏好购买纯度高、重量大的金饰。这一结果与一般预期相符，三线及以下地区仍偏好保值性较高的黄金产品，而一二线城市消费者逐步转向易塑性且时尚功能更强的钻石和K金。

2.1.3 消费主体：80/90/00一代成中流砥柱

80/90/00将成为消费主体，消费购买力大大提升。时间推移使得中国消费主体随着人口结构变化，80/90/00一代与父辈有着截然不同的消费特征。80/90/00后这一群体多数处于18-35岁之间，已全面替代父辈成为新一代消费主体显示出极大消费增长潜力。一方面，成熟的新世代消费者(18-35岁)在中国城镇15-70岁人口中比例为40.9%，这一比例在2021年将超过46.95%，人口比例占据绝对优势使得新一代消费主体的消费偏好引领市场潮流。另一方面，中国的新一代消费相对富裕，世界银行估算2035年中国年轻人的收入将超过美国同辈。BCG预测新世代消费者对消费的贡献率是上一代的两倍， 2021年中国新一代城市消费额激增至26万亿，远超上一代的0.2万亿。

将消费主体与消费品类重叠，可以看出未来消费者画像与珠宝市场需求端新趋势：综合四个维度来看，全民消费升级使得珠宝行业增速回暖，前景广阔。年纪偏大、三四线城市消费者偏好黄金，且黄金多用于婚嫁场景。年轻一代、一二线城市消费着更喜钻石，且钻石多拓展到非婚嫁场景。2.2 供给端：行业转暖龙头市占率有望提升

2.2.4 概况：行业集中度低，陆/港/外资三足鼎立

我国内地珠宝市场呈现出外资品牌、港资品牌、大陆品牌三足鼎立。高端市场由本世纪初进驻的蒂芙尼、卡地亚、宝格丽等国际品牌占据。港资与陆资多集中在中高端市场，多数是在上世纪80-90年代成立或进入。

2.2.5 渠道：加盟迅速扩张为主，自营打造品牌形象

高端品牌主攻一线城市自营，持续把控高端市场。蒂芙尼等国际知名品牌仅在一线城市开设零售点，模式全部为自营，数量较少。这一布局基本符合国际品牌的目标人群和奢华价位。相比较而言，陆资与港资渠道多样，在全国范围内零售点全面铺开，数量较多。

国内品牌多采用“自营+加盟/经销”模式，全面铺开零售渠道。珠宝行业主要类型有自营、经销和加盟三种渠道模式，三种模式各有特点。一是经销模式，多适用于混合品牌企业，经销商提货后，自行销售、自负盈亏、自担风险，较为典型的企业是老凤祥。二是自营模式，优点在于企业对产品终端的把控能力强，从而使企业树立良好形象，便于统一管理和品牌建设。这种模式的不足之处在于铺店速度较慢，对企业管理体系有较大要求。对品牌有着极高的要求且发展成熟的企业才会主要选择自营模式，典型的企业是周大福。三是加盟模式，优点在于便于扩张利于扩大开店数量，节省自营的管理成本，不足在于加盟模式下企业对终端把控能力不强，区域代理或加盟商权力过大有可能对品牌产生负面影响。这一模式适用于快速扩张阶段的珠宝品牌，典型的代表企业是周大生。

电商渠道利于营销引流，日益受到重视。电商作为线下渠道的重要补充环节其作用愈发重要。珠宝产品的特殊性决定了珠宝电商平台只能作为传统销售渠道的补充，线上销售额占比偏小。但另一方面电商渠道具有消除信息不对称、吸引年轻人、营销引流等多种功能。经过多年深耕，我国线上珠宝消费从销售额低/单价高的模式转向大众化。

2.2.6 品类：黄金占据半壁江山，钻石 K 金差异化突围

国内传统珠宝品牌多以黄金起家。黄金饰品在我国珠宝市场中占有重要地位，这一事实使得早期立足于国内市场的品牌均以黄金饰品为主。港资周大福、周生生、六福珠宝和陆资中的老凤祥、豫园股份、明牌珠宝均主打黄金饰品。黄金饰品是国民接受度最高的饰品，同质化严重、金价透明，导致供应商的毛利率较低，近年来多品牌纷纷进行品类多元化改革：如周大福2014年起开始品牌矩阵计划，重点布局钻石品牌。但总体来看黄金饰品在中国仍有巨大的消费市场，传统龙头珠宝品牌不断追求黄金饰品的创新，如老凤祥银楼产品更新率在2018年达到27%。

2.2.7 品牌：持续营销讲好珠宝故事，品牌效应显现

珠宝行业极度依赖品牌，品牌则依靠营销打造。品牌是珠宝行业的核心竞争力之一，是高端珠宝类奢侈品和中高端珠宝类企业获得产品溢价的根本原因。国际品牌往往有悠久的品牌历史和传奇的品牌故事。公司主打个性化珠宝和故事营销，让珠宝成为消费者独有的记忆。近年来火爆全球的珠宝品牌Pandora就是典型的营销品牌，首先其品牌名称源于古代希腊，有着丰富的故事资源。其次开创的串饰手链，每颗珠宝代表人生中的重要时刻以此纪念这一说法即是一种高级营销，品牌成功打造全新概念以引导消费者。消费升级趋势下，消费者愈发追求品牌的做工、设计和文化底蕴，品牌已成为珠宝公司的重要竞争力。国内主要品牌多成立30年以上，强调根植传统拥抱未来。在营销手段上，品牌通常会通过线上宣传与线下店铺展示宣传两种方式。线上营销包括综艺与影视作品的广告植入、明星代言与赞助文艺活动、微博官博、微信公众平台、抖音官方账号实时互动与大数据分析投放广告；线下营销主要包括门店宣传、参与各类展览、扶贫与公益等等。全球五大品牌价值评估机构之一的世界品牌实验室（WBL）， 通过分析品牌影响力的四项关键指标“品牌影响力”、“市场占有率”、“品牌忠诚度”和“全球领导力”对世界级的国际知名品牌进行评价打分，中国进入500强的珠宝品牌共有11个，其中周大福连续多年排名珠宝类第一，其品牌价值为665.28亿元。

三、周大福：品牌战略+渠道下沉，九十华诞龙头企业赢先机3.1 供应链：垂直整合供应链保证产品品质

自建品牌工厂，加工能力冠绝大中华区。周大福是业界少有能拥有数百台自动打磨机和采用先进雷射切割技术的钻石专家。1988年周大福在顺德开立第一家钻石加工和珠宝制造工厂并于2011年成为其全资子公司。目前周大福近一半的钻石由周大福位于顺德拥有最先进设备的钻石加工厂所加工。周大福在深圳、武汉、香港、南非和博茨瓦纳也设有生产加工基地，这些加工工厂使得周大福有能力保证所售珠宝首饰销量60%以上为自建品牌工厂生产，其中黄金自产比例50%，钻石自产比例70%。周大福外包生产整体比例约40%，主要生产简单或较低价值的黄金珠宝饰品，这一环节周大福也采用严格标准，进一步保证周大福产品品质。

此外，周大福前后与加拿大钻石制造公司CROSSWORKS、古珀行签订大中华独家切割与产品协议，保证技术先进。与香港中文大学等机构合作研究中国古代黄金，古法造金领先业界。

3.2 品类&品牌：黄金产品优势明显，品牌矩阵布局钻石

多品牌战略革新品类结构，钻石镶嵌大有可为。周大福近年来积极推进多品牌发展策略，以求吸引不同的顾客群，并为每位顾客提供贴身的服务体验。现阶段周大福主品牌与周大福艺堂，周大福荟馆和周大福钟表等关联品牌，以及HEARTS ON FIRE （HOF）、T MARK、SOINLOVE与MONOLOGUE等其他品牌组成集团多品牌发展策略。周大福的品牌矩阵在品类上显现出重点布局钻石品类的特征，公司旗下主打高端钻石的品牌有HEARTS ON FIRE和T MARK。周大福于2014年收购创立于1996年的美国高级钻石品牌HOF，填补了周大福在高级钻石市场上的品牌空缺。此外，主要面向千禧一代的MONOLOGUE和SOINLOVE主打轻奢珠宝，迎合年轻一代更喜钻石的新趋势。

3.3 渠道：渠道自营为主独树一帜，加盟扩张三四线城市

一线城市有限且市场趋于饱和，周大福近年来积极布局三四线城市。周大福在一二线城市的零售网点较多，但三线及以下城市的门店增长更快，周大福2019财年三线城市净增加251个零售点，远高于二线城市新增185个和一线城市新增50个，公司正在加速渠道下沉的步伐。与同业相比，周大福在一二线的门店布局比例更大，在三线及以下城市门店数占比37.4%（三线及以下零售值占比为24.3%），仍有巨大空间。随着消费升级和渠道下沉加快，预计未来低线城市将会是周大福新的利润增长区域。

加盟快速铺店扩张，开辟蓝海市场。周大福加盟零售点正在快速扩张，加盟零售点占比迅速增加，这也体现到了终端零售额上：2019财年周大福加盟店RSV增速为37.9%， 远高于自营店3.2%的增速。结合周大福零售网点各线城市占比及加盟自营占比可推知，本轮店铺网点扩张偏向于三线城市且模式以加盟为主。公司未来将全面以加盟形式铺开下沉渠道，预计会为公司带来新的增长空间。

自营保持品牌形象，差异化店铺提高客户粘性。周大福是中国珠宝企业中唯一一家以自营渠道为主且广泛铺店的珠宝企业。周大福在港澳地区基本均为自营，在大陆地区自营终端零售额占比66%，店铺数量占比56.5%，高比例的自营店铺特质使周大福对终端有高度掌控，维持了良好的品牌形象。

电商销售额多年稳居行业第一，开辟线上新市场。电商渠道也是周大福自营的重要组成部分。周大福对电商业务极为重视，2010年12月，周大福中国营运管理中心正式成立电子商务部，2011年成立周大福网络旗舰店，近年来又先后进驻天猫、京东、唯品会等电商平台。周大福的电商经营别具一格，周大福电商旨在作为公司全渠道的重要一环，多年来一直坚持线下渠道同款、同价。不考核销售目标，考核服务质量，并且根据用户反馈做精细的变化。全渠道模式贯穿线上线下使得周大福的电商体系完全融入渠道，成为周大福连接年轻人的重要方式。

3.4 管理：强管理能力掌控终端体系

强管理能力掌控终端体系把握公司渠道整体运行。周大福加盟有着强势品牌体系和先进的管理体系，周大福对加盟商有着严格的筛选标准与系统的帮扶体系。公司的强管理能力的体现之一是周大福2014财年推出的统一存货管理机制，现已全面进入运营阶段。这一管理制度规定周大福向加盟商收取与存货量对等的按金后向加盟商发货，公司保留存货拥有权，直至与零售客户完成销售交易后，周大福再按当时价格确认批发收益。一方面，这一制度有可能影响公司存货周转水平，也使加盟商丧失一定自主性，但另一方面，这使得周大福于加盟商可以共享库存，减少了加盟商的库存压力并增强抗风险能力，同时也使周大福对终端市场有着强力把控。

周大福拥有完善的管理体系，采取矩阵式管理结构，集团管理架构主要按地域和功能划分：

一是周大福大中华区所有区域和职能主管须向董事总经理汇报。扁平式的行政结构有利于高层准确适时决策，并将策略性举措区分优先次序。最高层面所发出的指示能迅速下达各地区执行。

二是适当扩大地区单位的主动权以适应市场变化，由地区制定下单订货至销售的策略，迅速捕捉本地商机。周大福将内地市场划分为11个区域，通过适当人事架构和明确汇报流程和职权分工，维持适度的自主性和问责性。

三是财务、资讯科技、人力资本及法律等企业功能统一地向董事总经理汇报，以达成关键任务和集团变革。

四是运用项目小组，负责创新业务探索，先导项目的领航试验，以品牌建立、设计、生产、销售渠道、数据及技术驱动、工艺和创意各方面的可持续发展及创新为目的，迅速发掘和把握市场商机。

科技赋能管理，数字化贯穿企业价值链。周大福运用数字分析进行品类预测、推广活动，以了解顾客喜好，对不同门店进行有效配货。在硬件体系方面，周大福在上游、中游和下游各业务单位建立了资讯管理系统，可以紧密追踪和监察业务上的各项投入和产出，包括原材料采购、订单生产、存货控制、产品销售、人力资源、及客户关系等。在人力培训方面，定期安排员工参与资历架构认可的四大类宝石及珠宝认证课程。并针对中国内地七个不同阶级的行政人员，展开领导力培训。实时信息系统也可以及时了解销售人员的绩效表现，制定基层员工的培训策略。其中开发的Smart Learning 和Smart Talent系统将门店绩效具体到个体员工，员工可以自己确定销售目标，奖励金额也在系统中公开透明，“看得见的结果”和“看得见的过程”极大的激发了员工的工作积极性。

四、财务分析周大福2019财年营业总收入667亿港元，同比增长12.6%，净利润达45.8亿港元，同比增长11.8%。

分地区看，大陆地区营业收入增速与份额均高于港澳地区，大陆地区2019财年收入同比增长15.3%，占比63.7%。

分渠道看，加盟批发和线上自营增速亮眼，其中加盟批发收入同比增加37.9%，占渠道销售额的28.3%。线上渠道收入同比增长13.2%，占自营渠道的11.7%，均高于传统主要渠道——线下自营门店仅保持3.2%增长。

分品类看，黄金仍是公司最重要的产品品类，收入保持在50%以上且增速达到17.21%。珠宝镶嵌类产品增速较上年有所提高，达到9.62%市场潜力仍然巨大。

4.1 多品牌战略显效，毛利率提升

周大福的毛利率自上市以来就保持在27%以上，从地区上看，周大福内地毛利率多年维持在28%以上，港澳地区毛利率处于24%~26%间，内地地区毛利率已连续多年高于港澳地区。

自营渠道较加盟渠道毛利率高，钻石镶嵌品类较黄金品类毛利率高。周大福的毛利率处于行业内中等水平，一是因为大福品类结构以毛利率较低的黄金为主（黄金与镶嵌占比接近3:7）；二是源于周大福自营渠道在60%以上，显著的拉升了毛利率水平。渠道与品类因素叠加中和使得周大福毛利率在市场中等水平。周大福近年来一方面推出多品牌战略拓展钻石镶嵌品类的布局，另一方面创新黄金产品生产工艺等以求提升黄金产品附加值和利润率，尽管下沉三四线的过程当中加盟占比逐步扩大，但由于周大福的强管理能力，加盟渠道增加对毛利率的影响暂未显现。

业内广泛铺店且较为强势的龙头企业为老凤祥、周大生和周大福。将三家企业进行同业对比差别十分明显。老凤祥以加盟渠道为主且80%以上的珠宝品类为黄金，加盟+黄金的组合使得老凤祥毛利率在业内较低。周大生尽管渠道仍以加盟为主，但品类镶嵌业务占比超过60%使得周大生获得较高的毛利率。与其他两家企业相比，周大福品类表现更为均衡，渠道也处于优势地位，毛利率在两者之间。

4.2 加盟店加速推进，未来费用率将降低

周大福销售费率处于业内中等水平，但管理费率相对较高。2018年周大福销售费率为13.53%，管理费率为4.47%。综合销售费率与管理费率来看，周大福整体费用率偏高。周大福2014~2018财年费用逐年下降，但在2019财年费用显著上升，结合周大福的发展战略和业务布局来看，2019财年周大福销售及行政开支增加10.1%，主要原因在于周大福加快了零售网点的布局使得销售及行政开支迅速加大。从具体细分项目看，公司的广告宣传费用和员工成本显著提升，其他费用率均处于下降趋势。2019财年公司投入更多资源增加品牌曝光率及提升品牌价值，广告及宣传开支增加35.7%。员工成本及相关开支也呈现上升趋势，原因在于中国内地迅速扩张的渠道和业务增长。

费用率与公司的经营模式密切相关，一般来说自营渠道占比较大的企业费用率偏高，加盟经销渠道占比较大的企业费用率偏低。同业对比，周大福的费用率与周生生、六福集团较为接近。与销售和管理费用率都显著低于同业的老凤祥相比，周大福的高费用率在于自营门店较多。

4.3 运营能力稳中有升，现金流水平良好

周大福存货周转天数较为稳定，2016~2018财年分别为279、294和296天。一般而言珠宝行业内主营黄金产品的公司周转速度会显著高于镶嵌珠宝的周转速度，传统加盟模式产品周转速度快于直营模式的周转速度。周大福近年积极拓展钻石品类珠宝影响了周大福存货周转天数。同业对比六福、周大生等企业存货周转天数也在250 天以上，与周大福差距不大。

4.4 金价对公司的业绩和股价产生影响

周大福的业绩和股价与金价密切相关。黄金品类周大福终端零售值的50~60%，因此公司的业绩和股价会受到金价变动的影响。一般来说：

在金价下跌的初期，黄金的需求会受到金价的刺激而有短期回升（例如2013年上半年），但是金价的下跌趋势确立，金价的需求就会开始下跌，导致公司同店销售的下降（例如2014年下半年到2015上半年）。反之亦然。

在金价上涨的初期，黄金的需求会受到金价的刺激而有短期回落（例如2016年上半年和2018年末），但是金价上涨趋势确立后，黄金的需求会逐渐回升，量和价都有所增长，带动公司同店销售的增长（例如2016年下半年和2019年上半年）。

五、盈利预测

风险提示