海通证券：监管放松优化投资结构，保险资金未来偏爱哪类资产？

1. 保险投资具有特殊性

1.1 保险资金特性：负债性、长期性、稳定性

保险资金具有负债性、长期性、稳定性等特性。1）负债性。保险行业是先获得保费收入，再进行赔付支出，保费部分均为保险公司的负债，保险公司收取保费后就承担赔付的法定义务。2）长期性。寿险保单保障期限较长，一般在15年以上，部分产品的周期是30年以上甚至是终身的，因此保险公司资金运用期限较长。3）稳定性。保险公司可投资的资金来源增减较为平稳，且可预测性较强，因此出现大幅波动的可能性不大。稳定性的来源，一是长期性，由于保单约定期限较长，期交保费使得资金流入是平稳的；二是保险公司除了投资环节费用外，还有承保和理赔环节费用，导致投保人前几年退保成本比较高，不会轻易退保。

1.2 保险投资原则：收益匹配、久期匹配、“三性兼顾、安全第一”

收益匹配原则、久期匹配原则、“三性兼顾、安全第一”原则是保险资金投资的三大原则。1）收益匹配原则要求投资收益和保单预定利率相互匹配，降低或消除“利差损”的风险。2）久期匹配原则是由保险资金来源的负债性决定的，保险资金在负债到期日需要偿付，否则会造成信用风险。3）保险投资需要收益性、流动性、安全性的恰当匹配，“三性兼顾、安全第一”原则指兼顾收益性、流动性、安全性，把风险管理放在首位。

2. 监管政策变迁：投资范围增加、限制减少

2.1 历次投资规定的主要内容

2004年前，我国保险资金运用的渠道较为单一，主要集中于银行存款。1995年前，我国保险公司的资金只能按规定存入银行，所得利息全部上交国家财政，不存在保险资金运用问题。1995年6月颁布的《保险法》规定保险资金的运用仅限在银行存款、买卖政府债券、金融债券等形式，并对证券投资设限，导致保险资金运用过度集中于银行存款。1996年到1999年连续7次降息，人民币活期存款基准利率从1996年初的3.15%连续下降至1999年6月的0.99%，使保险公司尤其是寿险公司遭受严重的利差倒挂损失；1999年10月，保险公司被批准允许以购买证券投资基金的方式间接进入资本市场，但比例不得超过保监会核定的比例。

2004年以来，保险资金监管逐步放开，2012年投资新政放开非标投资。2004年10月保险资金直接获准入市投资二级市场，彻底改变了保险资金运用的高度管制政策，以面对加入世贸组织后保险业的激烈竞争。2012年，原保监会发布十三项规定征求意见稿，将保险公司投资股权、不动产、金融产品等限制放宽。2014年以来，保险监管部门多次放开和规范保险企业投资范围和比例。

2.2 现行监管规定：给予保险公司充分配置自由

2014年1月23日原保监会发布《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，该通知明确了保险资金运用比例监管的内容，即大类资产监管、集中度风险监管、风险监测比例三项监管内容，取消了原有保险资金运用监管比例以及创新试点业务适用的投资比例。

3. 国内保险行业资产管理现状

3.1 投资规模逐步增加，投资收益率基本保持稳定

保险行业投资资产规模已超过17万亿，近年来增速有所放缓。随着保费快速增长和累积，保险资金投资规模自2000年以来快速增加，截至2019年7月的行业投资资产规模已超过17万亿，2004年-2018年末的复合增长率为21%。投资资产规模的增速从2014年以来呈放缓的趋势。

寿险占原保费收入比例逐年增加，寿险行业投资资产累积效应更明显。寿险业务保费收入占规模保费的比例呈上升的趋势，2013年寿险业务规模保费1.43万亿元，占总规模保费的70%，2018年寿险业务规模保费为3.55万亿元，占总规模保费的77%，2019年1-7月寿险业务规模保费2.77亿元，占总规模保费的80%。寿险公司总资产占产寿险公司总资产的比重2013年-2019年7月基本保持在85%左右，寿险公司总资产占比高于寿险公司规模保费占比，寿险行业投资资产累积效应更明显。

上市保险公司的投资资产规模均逐年增加。2019年上半年末，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保的投资规模分别为3.31万亿元、2.96万亿元、1.36万亿元、0.77万亿元、0.93万亿元。2011年到2019年上半年国寿、平安、太保、新华、人保五家上市险企投资资产占行业总投资资产比例呈下降趋势。2019年上半年末投资资产规模合计9.3万亿元，占行业比例从2011年的68%下降至2019年上半年末的54%。五家上市险企2013年至2019年上半年末投资资产的复合增长率为12.02%。

3.2 投资结构逐步多元化，非标占比显著提升

保险投资受监管放松和规范化影响，结构上逐步多元化。1995年前，保险投资只能存入银行；1995年6月制定的《保险法》规定了保险公司可以投资债券等。由于银行存款利息的降低导致保险公司出现利差损，1999年原保监会允许保险公司通过证券投资基金投资二级市场，2004年保险资金被允许投资二级市场，2012年保险投资新政后，不动产、股权、信托等非标类投资逐步放开。受监管政策放开的影响和收益率的需要，保险公司投资的标的种类逐步多元化。

银行存款、债券、二级权益投资等传统投资标的依然是保险资金的主要投资方向。银行协议存款是保险资金最基本的投资方式，银行存款占比虽因非标投资比例增加而减少，但一直保持在10%以上。债券具有收益固定且较银行存款高、期限更长等特点，是保险资金投资的主要标的，2016年-2019年7月占比一直在34%左右。五家上市险企二级权益投资（股票和基金）的比重差别不大，除2007、2008年的极端高值和低值外，一直保持10%左右的比例。

非标投资随政策放宽比例逐步增加。非标投资包括理财产品、信托产品、保户质押贷款、不动产、非上市公司股权等，具有久期长、收益较高等特点，与保险公司负债久期较长的特点相匹配，加之近几年监管逐步放宽，保险公司投资非标资产的比例自2012年投资新政开始逐年增加，2013年4月非标资产的比例为11%，此后逐年上升至2019年7月的38%。

3.3固定收益类投资占比稳定在70%以上，债券占比逐年下降

固定收益类投资具有收益稳定、期限确定的特点，适合保险资金投资。固定收益类投资包括定期存款（银行协议存款）、各类债券、资产支持证券和固定收益的理财产品、债权计划等。债券投资包括国债、金融债、企业债券等，期限稳定、收益固定等特点与保险公司负债的长期性和稳定性相适应，是保险公司投资的主要品种。

上市保险公司固定收益类投资占比高，长期保持稳定。五家上市保险公司上市以来的固定收益类投资的比例大多在70%以上，2019年上半年末末，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保的固定收益类比例分别为76%、74%、83%、76%、65%，一直稳定保持在较高比例。

债券投资比重高，但占比逐年下降。债券投资的特点是风险较低，收益稳定，期限固定。2012年投资新政之前，债券投资一直是保险公司最主要的投资标的，各家保险公司的占比一度达到60%以上。2012年投资新政后，受非标投资增加影响，债券投资的比例逐渐下降，但仍然在各类投资中占比居首。2019年上半年末，五家A股上市保险公司的债券投资占比在30%到50%左右。长期来看，各类债券因收益稳定、久期较长仍然是保险公司配置的主要方向。

3.42012年以来非标资产占比提升，带动净投资收益率提高

非标投资具有久期长、收益率高等特点。非标投资包括理财产品、信托产品、保户质押贷款、不动产、非上市公司股权等。2012年的投资新政，放开了股权、不动产、理财产品等的投资限制。如果保险公司能够实现有效的风险控制，非标投资能够起到优化投资结构、改善久期匹配的作用。各保险公司自2012年起，非标投资的种类依监管的变化而逐步增多。

非标投资比重上升。从行业看，非标投资的比重2010年前后为15%左右，2012年投资新政以来，非标投资比重逐年上升，2019年七月末的比重为38%。2012年投资新政以来，各上市保险公司的投资占比也大幅增加，从2010年的10%左右上升至2019年上半年末的31%-46%。

收益率呈上升趋势，但受二级市场波动影响。自2012年投资新政以来，在非标投资增加的带动下，保险业整体的投资收益率和上市保险公司的净投资收益率上升。但2015年以来受利率水平和二级市场波动影响，保险业投资收益率和各上市保险公司净投资收益率均有所下滑。

3.5银行存款占比跟随利率水平同向变化

保险公司的银行存款主要为协议存款。协议存款是商业银行根据中国人民银行或银行业主管部门的规定，针对保险资金等开办的存款期限较长、起存金额较大、利率、期限、结息付息方式、违约处罚标准等由双方商定的人民币存款品种。协议存款与普通存款的主要的区别是金额大（3000万元以上），期限长（5年以上）。1995年前，银行存款为保险资金的唯一投资方式，之后逐步放开了债券、基金、股票和非标投资的限制，但银行存款仍然以其稳定的收益、极低的风险和很强的流动性作为保险公司的重要投资标的之一。

银行存款的比例和市场利率水平呈同方向变动。市场利率自2012年以来进入下行通道，各上市保险公司的银行存款配置比例均有所下降。从行业来看，银行存款的比例从2012年的34%逐年呈下降趋势，2019年七月末的比例为14%。从各保险公司来看，银行存款的比例从2012年开始均处于下降趋势，以中国人寿为例，2012年的银行存款比例为36%，其后逐渐下降，至2019年上半年末为17%。

3.6二级权益除2007、2008年的极端高位和低位，基本稳定在10%左右

二级权益投资（股票+基金）的比重受股市波动影响。以中国人寿为例，2007年二级权益投资占比为23%，2008年末二级权益投资的占比迅速下滑至8%。除2007年和2008年的极端高位和低位外，基本保持在10%左右。2019年上半年末的二级权益投资比重，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保分别为11%、13%、8%、10%、10%。

3.7IFRS9之后，二级权益投资更加倾向高股息资产

《国际财务报告准则第9号 —— 金融工具》(IFRS 9)由国际会计准则理事会（ISAB）于2014年7月发布，自2018年1月1日起实施。主营保险业务（按保险负债比例）的主体允许可选择延期至与IFRS17保险合同准则同时执行。基于IFRS9，中国财政部在2017年4月下发了《企业会计准则第22号：金融工具确认和计量》《企业会计准则第23号：金融资产转移》《企业会计准则第24号：套期保值》等三个会计准则，内容与IFRS9没有重大差异。与国际准则一致，符合暂缓执行条件的保险企业可以选择在2021年1月1日开始实施IFRS9准则。

IFRS9的主要内容为，一是将金融资产由四分类改为三分类。会计分类的第一步是区分金融资产是权益工具还是债务工具，根据金融资产有无交付现金或其他金融资产的合同义务，比如“投资者无赎回权利”、“资产无到期日”、“无强制分红”等区分是权益工具还是债务工具。第二步，对于权益工具，可以选择计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产或以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产。如果公允价值变动计入当期损益，则每个会计期末需要根据公允价值变动确认公允价值变动损益，对利润表影响大；如果选择计入其他综合收益，则持有过程中金融工具的市价波动将确认其他综合收益，不进入当期利润表。进入以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产科目与进入之前的可供出售金融资产科目的区别在于“不可回转损益”，即证券的买卖价差不可进入利润表。即除了分红，被记入公允价值计量且其变动计入其他综合收益科目的权益工具对于利润表将不造成任何影响。而股息、红利仍可计入当期损益。二是减值确认方法是基于未来预期的减值损失。由于当前减值模型基于已发生的损失，导致减值金额的确认太少和太迟，IFRS9对此进行了改进。

对保险公司影响：1）在一般情况下，基金、非标等资产只能“公允价值计量变动计入损益”，因此造成利润波动的程度显著加大。2）股票只能“公允价值计量”，变动既可计入损益也可计入权益，但选择计入权益后不可再回转至损益。“计入损益”加大利润波动，“计入权益”导致利润减少，因此保险公司陷入“两难”。3）通过金融工具调节利润的能力降低。在原会计准则下，保险公司可以通过卖出公允价值计量的可供出售金融资产，将其买卖价差计入已实现的投资收益，但IFRS9下，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产的买卖价差无法计入投资收益，无法起到调节利润的作用。4）债券的首次买入需要计提“12个月预期信用损失”。

中国平安于2018年1月1日实施了IFRS9准则。作为首批实施IFRS9的保险企业，中国平安会计计量的变化可以反映出IFRS9对保险企业的影响。如表4所示，中国平安的金融资产由四分类转为三分类，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产的比重大幅增加，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债权投资和其他权益工具投资较原可供出售金融资产科目减少。

中国平安以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产减少，该类资产主要为高分红投资。中国平安的其他权益工具投资在适用IFRS9之后，由于其他权益工具投资只能将股息收入计入当期损益，计入其他综合收益的金融资产减少，2018年末的其他权益工具投资科目核算的金融资产主要为工商银行和汇丰控股的港股股票，分红比例较高。

3.8第三方资管发展迅速，保险资产管理更加专业化

全行业第三方资管规模逐年增加。保险公司资产管理业务中管理的第三方资产规模逐年增加，根据中国保险资产管理业协会公布的数据，我国保险业资产管理规模逐年增加，管理规模中的22.86%来自于集团外的第三方。

各上市保险公司资产管理业务和管理费收入增长迅速。2010年以来，各上市保险公司资产管理规模和速度均成倍增长。2018年度，中国人寿管理的第三方资产规模为9886亿元，管理费收入7亿元；中国太保2018年末管理的第三方资产规模4703亿元，管理费收入12亿元，2019年上半年末管理的第三方资产规模5167亿元，管理费收入7亿元。

4.境外保险行业资产管理情况

4.1各国监管规定

美国投资管理理念积极，监管完善。美国是直接融资主导的金融体系，具有高度发达和成熟的资本市场。尽管保险资金运用的外部市场环境比较成熟，但美国仍实施多层次、严格的投资监管制度，强调系统监管和个体监管并重。

英国依靠行业自律管理，不规定具体的投资领域和比例。英国由于保险行业组织比较健全，保险公司自律性较强，英国政府对保险公司资金运用的方向、比重上的监管较为宽松，但对保险公司采取极为严格的偿付能力监管。

日本监管相对传统，严格规定资金运用。政府对保险资金运用的监管比较严格，1996年实施的日本新保险法规定了保险资金运用方式和比例限制。

4.2美国：寿险行业投资比重基本稳定，投资偏好和负债端紧密相关

债券、股票和抵押贷款为最主要投资标的。20世纪90年代以来，美国保险业投资风格转向减少风险，转向债券、贷款等安全性投资。美国寿险业主要的投资标的为债券，占比约在50%左右，其次是股票，占比约在30%左右。

保险资金投资结构自2006年以来基本保持稳定。美国寿险业自2006年以来，债券、股票、按揭贷款的比例基本保持固定，分别在50%、30%、6%左右。

一般账户投资更加积极，股票投资占比高。从一般账户和独立账户的投资结构来看，独立账户的投资更倾向于股票等投资收益较高、风险较大的投资。一般账户中的投资以债券为主，2017年末一般账户中债券的比重为69%。独立账户股票投资的比重最高，在2017年末，其比重为78%。可见，独立账户和一般账户的投资模式差异较大，独立账户更注重期限匹配和稳定性，一般账户更注重收益。

2010年以来，投资收益率基本保持稳定。美国寿险公司的投资收益率主要受到利率、二级市场等因素的影响。1980年以来投资收益率逐步下降。美国寿险公司的投资收益率自21世纪以来较为稳定，基本保持在4%到6%之间。

美国大都会保险公司投资标的以固定收益类和抵押贷款为主，与寿险占比高匹配。美国大都会保险公司是美国最大的商业保险公司之一。美国大都会保险公司的保费收入和占比均保持稳定，保费收入主要来源于寿险，占比约在80%左右。为匹配寿险久期长的特点，美国大都会保险公司的投资标的以固定收益类和抵押贷款为主。2018年末，各类债券、资产支持证券等固定收益类证券占比68%，抵押贷款占比为17%。

4.3英国：投资管制宽松，投资品种多元，海外投资多

英国保险业的投资管制较少，投资品种多元。由于管制较少，除了常规的银行存款、债券、股票等投资外，英国保险业的投资组合中还包括信托投资、固定资产投资、海外投资等。英国保险业投资组合中占比最高的是信托投资、企业债券和海外权益等。2017年末占比分别为23.11%、20.87%、18.62%。

海外股票类投资占比高于本国。英国保险业在股票投资中更倾向于海外权益投资，2017年英国本国权益投资仅占比7.06%，海外权益投资占比为18.62%，海外投资占比高于本国。

英国保诚公司投资性产品占比高，投资更倾向权益投资。英国保诚公司是英国最大的寿险公司之一。英国保诚公司的投资型产品的保费收入占比较高，2012年-2018年基本保持在80%以上。受负债端影响，投资端的权益投资比例较高，2018年末权益投资的比重为48%。英国保诚公司将债券投资和权益投资作为最主要的投资标的，二者合计的比例约在85%-90%左右。英国保诚公司债券投资的比例自2012年以来逐年下降，从2012年的49%逐步下降至2018年末的39%；权益投资的比重从2012年的35%上升至2018年的48%。

4.4日本：低利率促使投资转向海外

日本政府投资管制严格。日本政府对保险投资监管的严格程度仅次于美国，日本新保险业法所规定的保险投资方式有：有价证券投资、不动产投资、银行存款、短期资金交易及各种形式的抵押贷款，并规定各类投资比例为：股票投资不得超过总资产的30%；不动产投资不得超过20%；保险公司购买同一公司的债券和股票不得超过10%等。日本于1998年4月1日修订的保险业法，对保险投资监管仍有强化的趋势。

负债端“重保障”，投资端“重稳健、重分散”。20世纪90年代后，健康险、终身寿险、养老年金险占比增加。“重保障”的产品转型效果显著。日本保险行业自2008年以来，由于利率下滑，日本保险公司投资组合中，借款、固定资产的比重逐年下滑。债券的整体比重上升，但由于本国政府国债的收益率下滑，政府债券的比重逐年下降。外国债券的投资比重逐年增加，由于投资收益率的要求略有增加，股票的配置有所增加。“重稳健、重分散”的投资转型效果显著。

低利率挑战和机会对中国有借鉴意义。日本自20世纪80年代以来利率进入下行通道，保险公司面临“利差损”的挑战。受经济新常态、全球经济下行周期、人口红利消失等三大因素影响，我们预计中国的利率将阶段性处于低位。因此，日本的保险业如何面对低利率对中国有一定借鉴意义。

低利率的挑战：1）新保单预定利率下调的速度不及投资收益率，存在滞后性。2）本国债券收益率下跌，意味着本国稳定价值的投资机会减少，低风险投资的收益率逐渐降低，维持高利率预期保单的必要收益率的难度日益增加。

低利率的机会：客观上促使保险公司将投资方向扩大到全球，减少本国经济波动对保险投资收益率的影响。同时，将保险企业的投资风格转为“重稳健、重分散”。

日本生命保险公司投资结构与行业类似，债券占比最高。日本生命保险公司是日本最大的人寿保险公司。日本生命保险公司的投资主要集中于债券、外国证券、股票、贷款等。2018年债券的占比最高，约为34.30%。

日本生命保险公司外国证券投资逐年增加。2008年以来，日本生命保险公司海外投资逐渐增加，占比从2008年的16.3%增加到2018年29.7%。从负债端看，日本生命保险公司的寿险比例减少，团体保险和企业年金增加，该现状导致投资收益和稳定性要求提高，使得日本生命保险公司二级权益投资、外国投资比重增加。

5.影响投资组合的因素

5.1 市场利率因素

固定收益类受利率波动影响。由于保险公司管理的资产规模大，要求收益稳定，因此大多配置银行存款以及国债、公司债券等固定收益类产品。银行存款、固定收益类产品受市场利率影响较大，因此在市场利率较低时，保险公司会选择投资非标标的或者向海外投资以减轻市场利率降低对收益率的影响。

增加海外投资应对本国低利率。如图31，2008年以来，主要国家的利率水平均出现了下降，英国、日本的保险公司投资组合的主要变化趋势为增加海外投资的比重，以应对本国低利率的冲击。

5.2 监管政策

中国保险公司投资受监管限制。中国保险公司受《保险法》《保险资金运用管理办法》等法律法规规章的管理，投资组合仅限于《保险资金运用管理办法》规定的品种，具体的比重也受银保监会、外汇主管部门的部门规章、规范性文件的约束和指导。中国保险公司的投资组合客观上受到监管限制，不能完全自主决定。

中国监管政策逐步优化，未来或仍有变化的可能。2012年以来，原保监会、银保监会多次发文优化保险投资标的和投资比例限制。我们认为，监管政策或继续变化，保险公司投资也或将根据监管的规定更加多元化。

5.3 保费结构

保费结构影响投资结构。寿险投资更注重久期匹配，债券、非标等久期长、收益稳定的投资更多；投资型产品更注重投资收益，二级权益投资比重更多。国内保险业寿险收入和占比增加，导致非标投资比重逐年上升。

财险公司的现金及现金等价物、二级权益投资比重更高。中国财险的业务只包括产险，无寿险业务。财险业务的特点之一是负债久期短，要求资产的流动性强。为了与负债情况相匹配，中国财险的现金和现金等价物的比例较寿险公司高。在2019年上半年末中国财险“现金和现金等价物”为投资资产的9%，中国人寿2019年上半年末“现金、现金等价物和其他”占投资资产的2%。中国财险现金和现金等价物的比例远高于中国人寿。二级权益投资的流动性较债券等固定期限投资强，也与财险的流动性要求相匹配。中国财险2016、2017、2018年、2019年上半年末二级权益投资占投资资产的比重分别为17%、14%、16%、16%，全行业和其他上市公司的比例为10%左右，中国财险二级权益投资比重更高。

美国寿险业股票投资比重和年金类产品比重同向变动。美国寿险业负债端年金类产品占保费收入的比重自1990年以来逐渐增加，股票投资占投资资产的比重逐步增加。美国自1990年以来，年金类产品的比重大幅上升，占比从1980年的24%上升至2000年的56%。与负债端年金类产品比重增加相对应，美国寿险业投资结构中股票的比重也大幅上升。2010年后，股票的投资比重也随年金类产品比重同向波动。

5.4 会计准测的影响

2014年7月，国际会计准则理事会(IASB)发布了IFRS9金融工具的最终版本，全面取代IAS39金融工具。金融危机的爆发加速了IFRS9的工作进程。2017年4月，中国财政部发布了三个会计准则，内容与IFRS9没有重大差异。

IFRS9将在分类标准由主观的合同特征和持有意图变为客观的业务模式和合同现金流特征，并简化了分类与计量模型：金融资产分类由“四分类”调整为“三分类”：以摊余成本计量的金融资产(AC)、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）和以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）。

主要影响：1）一般情况下，基金、非标等资产只能“公允价值计量变动计入损益”，因此造成利润波动的程度显著加大。2）股票只能“公允价值计量”，变动既可计入损益也可计入权益，但选择计入权益后不可再回转至损益。“计入损益”加大利润波动，“计入权益”导致利润减少，因此保险公司陷入“两难”。3）债券的首次买入需要计提“12个月预期信用损失”。

保险公司的可能应对是：1）股票和基金的投资比例可能下降，从而减少利润的波动程度。2）增持高股息高分红股票，分类至“公允价值计量变动计入权益”，通过分红实现“投资收益”。3）将增加“长期股权投资”（权益法）核算的股票资产。目前行业内存在持股比例低于举牌线5%（如3%-4%），但通过派驻董事的方式，对被投资方产生重大影响，从而使用长期股权投资下的权益法核算的事例。4）加强对于信用债与非标的主动管理，考虑减值的影响。

风险提示：长端利率趋势性下行；股市大幅波动；保障型保费增长不达预期。