中信建投：邮储银行(01658)估值较五大行偏低，独特运营模式将推动估值上升

邮储银行（01658）最早可以追溯到1986年3月，中国人民银行与原邮电部签订《关于开办邮政储蓄的协议》，决定从4月起全国推行邮政储蓄业务。进入21世纪以来，人民银行对原邮政储汇局采取了“新老划断”的渐进式改革，允许邮政储蓄自主运用新增存款，让邮储银行逐步走向市场。2007年，邮政集团独家出资成立中国邮政储蓄银行有限责任公司；2015年引入十家境内外战略投资者，实现了从中国邮政集团公司单一股东向股权多元化的迈进；2016年，邮储银行在香港交易所主板成功上市，正式登陆国际资本市场，至此也完成了“股改——引战——上市”三步走的改革路线图；2019年2月，银保监会将邮储银行的机构类型转为“国有大型商业银行”，五大行扩容为六大行，也意味着在监管上从单列监管转为接受商业银行一致的监管要求；2019年6月28日，邮储银行在证监会预披露了A股招股说明书。

邮政银行的股东结构与五大国有银行存在明显差异，集中体现为以下两条：（1）央企邮政集团具有绝对控股权，目前持股比例达68.92%。五大国有银行的共同大股东为中央汇金公司，目前并未成为邮储银行的股东。（2）两大互联网金融巨头参股，邮储银行在2015年引进阿里(BABA.US)系蚂蚁金服（现持股0.91%）和腾讯（00700）（现持股0.16%）两大互联网公司作为战略投资者。除股权关系外，邮储银行还与两家公司开展了深度的业务合作，包括在合作提供线上消费金融服务并搭建线下新零售体验中心的同时，在电子支付、开放性缴费平台、消费金融、小微金融、公司存贷款、科技创新等领域也开展全方位推进深入合作。

公司从2007年成立起就确立了“自营+代理”的运营模式。即邮储银行除设立自营网点外，还和邮政集团订立委托代理协议，委托邮政企业在其经营网点代理邮储银行提供服务。自营网点向客户提供包括各类贷款、存款及中间业务产品与服务在内的全面金融服务。而代理网点作为公司服务网络的组成部分，开展业务的范围主要包括吸收本外币储蓄存款以及一系列中间业务。

邮储银行是中国唯一一家可以委托非商业银行办理商业银行业务的银行，与邮储企业的委托代理关系具有排他唯一性。这种独特的“自营+代理”的模式使得邮储银行成为全球网点数最多的银行。邮储银行的代理模式有以下特点：

其一、代理模式为邮储银行提供了覆盖范围广泛而深入的网点优势。截至2019年上半年，邮储银行共有网点39,680个，超过了农业银行和工商银行网点数的总和。但是邮储的近4万个网点中，仅有不到8,000个属于自营网点，邮储银行拥有完全的管理权限。剩余约3.18万个代理网点均属于邮政集团，占比达80%。从覆盖区域来看，邮储银行的网点布局不仅广泛而且深入，“扎根基层，立足中西部”是其主要特点。从行政级别上看，网点布局在县域以下地区为主，占比达70.25%；从地理位置上看，无论是自营网点还是代理网点均以中西部地区为主，合计占比达55%。邮储银行的网点布局广泛且深入，是成为零售银行龙头的重要资源。这样的网点布局使得邮储银行在中西部和县域地区具有拥有独特的经营优势：相比其他大型商业银行，邮储银行拥有更广泛、更深入的网络覆盖，尤其是在大型银行布局较少的县域地区和中西部地区；相比农村金融机构，邮储银行又能够提供更综合化、更专业化的产品和服务。

其二、代理网点只“储”不“贷”，低成本吸储，但资产业务潜能释放有待时日。基于邮政集团与邮储银行签订的《委托代理银行业务框架协议》，集团网点提供吸收储蓄存款服务、结算类金融服务、代理类金融服务及其他服务，但不包括信贷类业务和对公业务。这就导致代理网点吸收的低成本存款并不能立即转化为贷款，降低了资金的使用效率。邮储集团目前已在6个省份试点代理网点辅助小额贷款业务，并计划将该模式在全国推广，如果最终转化成功，则邮储银行能够直接产生营收的网点，将从当前不足8,000个的基础上迅速上升，进一步释放营收潜能。

其三、邮储银行需向集团付费，运营效率有待提升。由于邮储银行通过邮政网点代理了部分银行业务，为此需要向集团支付储蓄代理费以及相应中间业务的收入，但不同业务的付费模式有所不同：（1）储蓄代理费的计费原则是“固定费率，分档计费”，即针对不同期限的存款采取不同的费率，储蓄代理费率与就相关存款所应支付予客户的存款付息率之间整体呈负相关。（2）中间业务的计费原则是“谁办理谁受益”，邮储银行先在自身财报中确认收入，而后全额支付给邮政集团，因此邮储银行很难获取代理网点的中间业务收入。但就邮储银行本身而言，通过代理网点开展中间业务，只会因为使用银行服务器和系统而增加少量的边际成本，但银行可以因为沉淀资金增强流动性等益处得到补偿。这种代理付费模式主要会产生如下问题：

一方面，向集团支付的储蓄代理费部分抵消了负债端低成本优势。2018年邮储银行向邮政集团支付的邮储代理费为730.12亿元（除了资金成本之外，也包括网点人员、场地等成本），占当年利息收入的20.27%。虽然看似邮储银行的净息差较五大行有明显优势，但如果将储蓄代理费（报表中计入营业成本）计入利息支出成本，则净息差将从2.67%下降32BP至2.35%，虽然仍为五家银行中最高，但是与工、建、农三家银行的差距已然缩小。

另一方面，对于代理网点没有管理权，导致代理网点运营效率偏低。由于代理网点的设备所有权及人事管理权均在集团，邮储银行仅负责指导监督，因此邮储银行给代理网点的设备投入、财力支持均少于自营网点，在人员管理上也存在限制，运营效率较低。

邮储银行始终坚持鲜明的零售银行战略，坚持零售主导、批发协同的业务发展路径，以庞大的“三农”、城乡居民和中小企业作为重点服务对象。2019年上半年末，邮储银行个人客户数达5.89亿户，仅比工商银行低6%。但由于公司坚持普惠金融战略，网点主要覆盖以中西部地区为主，管理人均资产规模要明显更小一些。2018年末，邮储管理个人金融资产规模达9.27万亿元，比工商银行要低31.38%，从而人均客户资产只有1.60万元，比工行低6000多元。

零售业务经营数据突出。（1）收益端：零售业务营收贡献最高，但利润贡献不足。2018年，邮储银行营业收入中62.67%的贡献来自于零售金融业务。单从零售业务的营收贡献来看，邮储银行要高于五大行，也要高于招商银行。但是由于邮储银行的很多零售业务是通过代理网点进行，需要支付较高的代理费用，而这些费用通过计在“业务管理费”项下，因此从零售业务的利润贡献来看，邮储银行仍处于同业中下游水平。零售业务的利润总额占比40.26%，仅高于工商银行和交通银行。

（2）资产端：零售贷款占比最高，收益率也高。2018年末，邮储银行的零售贷款占全部贷款总额的54.24%，在六家大行中最高，甚至高于招商银行。从结构来看，与其他银行相似，邮储银行的零售贷款以配置按揭贷款为主，住房按揭贷款占总零售贷款的61.12%。但这一占比仅与交通银行接近，明显要低于其他四家大行，同时其将更多的零售资源投向了消费贷款和经营性贷款，占比分别达11.88%和15.06%，占比均要高于其他五大行。我们认为，正是由于邮储银行拥有较高的零售贷款占比，且大量的零售贷款投向收益相对较高的消费贷、经营贷等领域，从而保证其零售贷款整体收益率仅次于交通银行（后者同样拥有较高的信用卡贷款），而全部贷款的整体收益率明显高于其他五大行。从2018年数据来看，邮储银行零售贷款的收益率为5.36%，略低于交行13个BP，但高出五大行均值65个BP；整体贷款收益率为4.96%，高于交行9个BP，同时高于五大行均值52个BP。

（3）负债端：零售存款占比最高，成本率也低。2018年末，邮储银行零售存款占总存款的86.56%，而五大行中最高的农业银行也才56.45%。邮储银行拥有这么多的零售存款与其代理网点只“储”不“贷”有着直接的联系。但是从零售存款结构来看，活期存款占比反而在六大行中最低。2018年，邮储银行零售存款的活期率只有35.02%，而最高的农业银行可以达54.31%，零售龙头的招商银行更是达67.82%。虽然邮储银行的零售存款活期率较低，但其零售存款成本率同业最低，全部存款的成本率也处于同业较低水平。较低的零售存款成本率主要来自于在定价上其活期存款和定期存款都要比同业低一些。2018年邮储银行个人活期存款成本率为0.31%，定期存款成本率为2.03%，分别低于同业均值15和46个BP。

从资产质量来看，公司不良指标、潜在不良指标均在同业最低。（1）2018年末，邮储银行不良贷款余额达368.88亿元，而五大行平均规模为1730亿元；不良率只有0.86%，远低于五大行1.50%的平均水平。2019年上半年，公司不良率进一步下降至0.82%。（2）2018年末，关注类贷款余额仅267.31亿元，少于其不良贷款余额，也远低于五大行的平均水平（3252亿元）；关注类贷款占比也只有0.63%，较五大行平均值低了2.14个百分点。2019年上半年，公司关注类贷款占比小幅上升4个BP至0.67%，潜在不良指标仍保持同业最低；（3）截至2018年末，邮储银行逾期90天以上贷款余额达277.92亿元，较五大行均值少了近1000亿元；逾期90天以上贷款占总贷款的比重为0.65%，较五大行均值低1.10个百分点。2019年，公司逾期90天以上贷款占比较上一年小幅上升1个BP至0.66%。

从拨备计提来看，截至2018年末，邮储银拨备覆盖率达346.80%，在六大行中最高，高出其他五家大行仅148.52个百分点；但是从拨贷比来看，只有2.99%，要低于农行和建行。这也进一步突出，公司在不良贷款保持上优势非常明显，贷款损失准备金相对其很低的不良贷款率而言非常充足。2019年半年末，公司拨备覆盖率进一步上升至396.11%，较年初上升49.31个百分点，拨贷比上升至3.23%，较年初上升0.24个百分点。

2018年，邮储银行加权平均ROE为12.31%，在大行中排名并不高，并且最近几年一直呈下降趋势。当然，这与其他大行的趋势是一致，但从变化幅度来看，邮储银行要的下降幅度要略快于其他大行。我们将ROE拆解呈权益乘数与ROA两个部分，可以发现，邮储银行本身的ROA水平要低于其他大行，此前其ROE较高主要归因于较高的权益乘数。

首先在较高权益乘数上的优势在未来或将逐渐减少。一方面此前邮储贷款占比低而债券占比高，因此加权平均风险权重（RWA/总资产）明显低于四大行，而从2014年开始，由于对公贷款上升较快，这一指标快速上升；另一方面，2019以前，监管未给邮储银行以清晰的定位，导致对其资本充足率的监管要求低于四大行。但随着邮储银行被设立为第六个“全国性商业银行”，监管可定会愈发严格。

其次，在ROA上，邮储银行明显要低于其他大行。继续拆解来看，其优势在于净息差最高和所得税税负最轻，主要劣势在于中间业务创收能力最弱、营业支出负担最重。2015年以来邮储银行净息差始终高于五大行水平，尤其2016年以来息差回升幅度明显大于五大行。归因于：①资产端收益率优势保持：邮储资产收益率明显高于五大行，优势始终保持，这主要得益于邮储银行贷款和其他资产的收益率都较高。②负债端成本率优势扩大：2015-2017年负债端成本率下降幅度大于五大行，2018年成本率上升幅度小于五大行。此外，邮储中收对营收贡献长期明显低于四大行，除了银行卡业务以外的各类中收贡献度都偏低。主要是因为在代理模式下，代理网点产生的中间业务收入都由银行转移给了集团，因此不体现在银行的手续费及佣金净收入中。

信息科技是邮储银行核心竞争力的重要组成部分。邮储银行一直坚持以数字化转型为主线，以“十三五”IT规划为指引，不断深化IT治理，建立与数字化转型相适应的体制机制。目前邮储银行在云计算、大数据、人工智能和区块链等技术上均有核心技术积累和突破，研究技术专利目前覆盖了金融科技的主流方向。2018年，邮储银行在信息科技方面投入72亿元，占营业收入比例为2.75%。未来计划将信息科技投入占营业收入比例提升至3%，通过科技发展带动邮储银行全面深化转型。

从2019年上半年开始，H股市场中，邮储银行相对其他五大行的估值有所提升。但我们认为相对于工商银行（01398），邮储银行的估值仍被低估，主要原因有四点：

其一、独特的“自营+代理”模式带来规模和利润快速增长。邮储银行渠道下沉足够深，目前代理网点已经开始试点辅助信贷业务，明年将全国推行，预计未来即将进入盈利期，邮储银行的庞大存款客户届时将转化为贷款客户。贷款业务的扩张有利于支撑邮储银行的规模快速增长，有效提升EPS和BVPS。

其二、“自营+代理”模式尚未得到市场充分认知。市场上对于邮储银行目前“自营+代理”的模式仍有疑虑，认为其1.39%的储蓄代理费率过高，但是我们认为，邮储银行的零售业务具有独特性，使得市场对其零售业务高收益、低不良、可快速复制的业务优势并不熟悉。

其三、三农贷款和小微企业贷款等政策支持。金融供给侧改革中需要加强和支持的重点就是发展服务于实体企业，使得货币资金定向精准流入实体经济、解决中小民营企业和涉农企业融资问题。邮储银行下沉足够深入，而且利率相对其他农商行等较低，有天然做小额信贷的优势。

其四、资本金对其估值的约束将逐渐放松。由于邮储银行开展业务较晚，目前仅在H股上市，导致其资本充足率相对于其他五大国有银行偏低，未来回归A股市场之后，有望进一步提升其核心一级资本充足率。我们按照以2018年末BVPS（5.26元/股）作为发行价测算，若公司发行51.72亿股之后，核心一级资本充足率从静态的角度可以提高0.63个百分点。

作为“第六家国有大行”，邮储银行具有鲜明的特点：

特点之一：成立时间较短，市场化改革步伐正加速推进。包括引入拥有丰富金融从业和管理经验的高管团队来推动内部改革，在股权上引入十大战略投资者以及先后在H股和A股上市。

特点之二：独特“自营+代理”运营模式。这种模式为公司提供了广而深的网点优势，也是其庞大零售客户基础、较低负债基础的主要原因。

特点之三：独具特色的大型零售银行发展之路。虽然是最年轻的大型商业银行，但公司在零售业务发展上具有天然禀赋，基本不存在其他银行在零售客户原始积累上的难点，后续只需要考虑如何实现资源的深挖和变现。

同时，从基本面指标来看，邮储银行相较于其他五大行也具有如下优势：其一、资产质量十分优异，不良率、关注类贷款占比、逾期90天以上贷款占比远低于同业，同时拨备覆盖率同业最高，抵御风险能力较强；其二、零售业务优势十分明显，包括零售存贷款占比均最高，零售定价能力也较强，同时对营收贡献最高；其三、生息资产综合收益率最高，而付息负债成本率最低，使得公司净息差明显高于同业，即便考虑代理网点手续费之后，也依然高于五大行；其四、受到债券类资产的节税效应及国家对于农户小额贷款的税收优惠，公司所得税税负最低。

未来公司以下几个方面的变化将有望推动其估值的上升：

其一、相较于其他五大行，目前公司资本充足水平仍较低，一方面后续通过A股发行可以缩小差距，另一方面我们预计未来公司也将获批采用高级法计算资本充足率，监管压力会明显缓解；

其二、邮储银行拥有扎实的网点及客户资源和独特的业务模式，但由于起步晚且过去重“储”轻“贷”，导致目前贷款占比和中间业务收入的贡献与五大行仍存在差距。未来随着代理网点能够开展资产业务，以及中邮理财子公司设立之后理财收入的增加，这两个方便的短板将会被补齐，从而拉动ROE的企稳回升。

我们预测19/20年营业收入同比增长10%/13%，净利润同比增长15%/16%，EPS为0.70/0.82，BVPS为5.68/6.20，PE为5.77/4.96，PB为0.71/0.65，给予“买入”评级，6个月目标价维持6元（即6.8港元）。