内部分歧加大，美联储真的是“被迫”降息吗？

本文来自 微信公众号“中金宏观”。

事件

北京时间9月19日凌晨2点，美联储公布了9月FOMC议息会议决议，四个要点：1)降息25bps，最新联邦基金利率目标区间调整为1.75~2.0%，市场已有充分预期;2)点阵图显示美联储继续认为近期降息仅是“中周期调整”，也即未来还要重回加息通道;3)美联储内部政策分歧进一步加大。不仅对此次降息反对票增加至3票(vs. 7月的2票)，且点阵图显示对未来利率路径预测分歧也加大;4)美联储将继续积极应对货币市场波动。Powell表示如有必要将继续注入流动性，甚至可能提早启动“被动性扩表”(organic growth in the balance sheet enough)。

总结来看，鉴于美联储内部分化严重，点阵图中值隐含路径对未来政策指示意义下降，政策走向不确定性有所上升。因而，决议公布后，美元小幅走强。不过，联邦基金利率期货隐含今年末降息概率依然较高;美股也在短期下跌后反弹，标普500当日收盘转为录得正收益。

点评：再度降息25bps，但内部分歧加大

9月再度降息25pbs，市场已有充分预期。在7月降息25bps后，此次再度降息25bps，使得联邦基金利率目标区间降低至1.75~2.0%。市场对此已有充分预期，例如，会前联邦基金利率期货隐含的降息25bps概率为100%。

美联储继续认为近期降息仅是“中周期调整”。两方面信息显示，美联储继续认为其处于“中周期调整”而非趋势性降息中：1)对经济乐观。政策声明中美联储对经济的评估修改变化不大，继续认为增长温和，就业增长稳健。相比7月边际变化是，认为消费强劲，但投资偏弱，首次提到出口偏弱。另外，9月更新的经济预测显示，美联储官员对2019年和2021年GDP增长预测中值均上修0.1个百分点(分别至2.2%和1.9%)。也即，美联储对增长前景相对乐观;2)点阵图中值显示2021年重回加息路径。点阵图中值隐含对2019/2020/20212022年的利率变化路径为-2/0/1/1次调整。也即，2021年重回加息路径，2022年继续加息。不过值得注意的是，Powell似乎对这一表述更加谨慎。相比在7月会议明确提及“中周期调整”(mid-cycle adjustment)，其在此次会议并未再明确提及这一说法;甚至在记者追问是否继续认为处于“中周期调整”，Powell也未正面回答，仅是大段阐述对通胀在中期回归目标水平的预期。

但内部分歧进一步加大，政策不确定性上升。1)此次反对票增加至3票(vs. 7月的2票)。其中，两位官员Esther George 和Eric Rosengren反对此次降息，希望保持利率不变;而与此相反，James Bullard投反对票是因为，他希望此次降息50bps而非25bps;2)点阵图显示对未来利率路径预测分化进一步加大。对于2019年，17名官员中，有7名认为今年还将进一步降息25bps，但有5位人认为联邦基金利率水平年末应当在2.0~2.25%，也即这次不应当降息。对于2020年分化更大，有8名官员预计利率将相比当前最新水平再降息1次25bps，但有7名官员预计至少加息1次或者2次。

积极应对货币市场波动;甚至可能提早启动“被动性扩表”，但并非代表货币政策立场变化。因大量国债拍卖清算缴款与公司缴税日重叠，近期美国货币市场流动性紧张，隔夜利率回购利率大幅上升。对此美联储积极应对：1)向市场注入流动性，周二和周三连续两天共向市场注入约1230亿美元流动性，且Powell表示如有必要还将继续注入;2)进一步降低IOER。在联邦基金利率区间下调25bps的情况下，将IOER下调30bps，减缓市场压力;3)考虑提早启动“被动性扩表”。Powell进一步表示，未来一段时间将进一步考虑是否要提早启动“被动性扩表”以向银行注入流动性。不过他也指出，这种“被动性扩表”只是操作层面解决银行流动性的技术性调整，不代表货币政策立场变化。我们提示，“被动性扩表”即使实施，也将是小规模的、缓慢的资产购买，与大规模、快速的主动性扩表完全不同，因而不应当理解为新一轮QE。

向前看，我们预计美联储将在今年4季度再降息25bps。向前看，美国经济增长可能继续面临来自贸易摩擦不确定性、全球增长动能放缓、以及减税刺激效果消退这“三座大山”的压力。如果货币政策停止宽松，经济下行压力将相对较大、回落较快。因而，我们预计美联储届时将继续降息应对。时点上，鉴于近期通胀上升，美联储可能需要更多时间评估经济形势，我们预计降息时点更可能在12月而非10月。