华创证券：优质商业地产受益资产荒，流动性宽松驱动价值重估

我们复盘了过往全球宽松周期，以美国为例研究发现各大类资产中，国债、REITS、黄金和商业地产收益率按顺序大幅跑赢，国内则是黄金、房价和国债大幅跑赢，其中，历史表明商业地产在宽松周期中高收益优势及抗通胀能力突出。本轮全球宽松周期自19年初开启，目前30余国家及地区陆续跟进降息，我国自18年4月开始实施了6次降准+1次LPR降息，由此催生了内外资对我国商业地产的大宗交易热潮。本轮我国采用“宽货币+紧信用”将导致流动性相对宽松、但优质资产却极其紧缺，从而形成不同以往的优质资产荒。而就优质商业地产而言，NOI影响机制在强弱周期中恰当切换赋予其稳定的现金流，从而确保其受益优质资产荒，而无风险利率和风险溢价的双双下降则推动Cap Rate下行，从而推动其价值双重提升。我们看好流动性宽松下优质商业地产受益优质资产荒和价值双重提升，维持推荐核心商业地产标的：大悦城（00207），并建议关注：中国国贸和金融街等；此外，我们维持开发板块推荐评级，维持推荐：1）低估值、高股息龙头：保利地产、金地集团、万科A、融创中国（01918）、绿地控股、招商蛇口；2）二线成长蓝筹：中南建设、阳光城、旭辉控股（00884）、金科股份、首开股份、华夏幸福、荣盛发展、蓝光发展；并维持物管板块推荐评级，维持推荐：中航善达，并建议关注：碧桂园服务（06098）、永升生活服务（01995）等。

支持评级的要点

1 过往宽松周期：国债、黄金、商业地产收益大幅跑赢，后者抗通胀优势突出

过去20年全球出现6轮降息潮，基本都处于经济下行阶段，每轮持续时间1-2年，期间各种大类资产收益表现各有不同。我们以美国为例，研究最近4轮宽松周期中大类资产平均收益情况，其中国债51%、REITS指数47%、黄金45%和NCREIF商业地产房价指数40%，均大幅跑赢其他资产；并且NCREIF指数87%的时间中、REITS股息率90%的时间中大幅并持续跑赢CPI，综合显示了商业地产在宽松周期中高收益优势，其抗通胀能力也明显优于黄金。就中国而言，前两轮宽松周期中国债和房价大幅跑赢；最近一轮宽松周期中（15-16年）收益率排名：国贸和金融街股价59%和72%、黄金52%、一线房价指数43%、国债38%，其中国贸和金融街等商业地产股大幅跑赢其他资产，也阶段性跑赢申万房地产指数，此外，即使目前“房住不炒”，但商业地产定价机制基于租金贴现的理性模式，后续租金稳定持续上行必然将促进价格上涨。

2 本轮宽松周期：“宽货币+紧信用”致优质资产荒，商业地产现大宗交易热潮

本轮全球降息潮自19年初开启，目前30余国家及地区陆续跟进。就我国而言，不同于以往周期中的“宽货币+松信用”，本轮周期采用“宽货币+紧信用”，这将推动流动性相对宽松、但优质资产却极其紧缺，从而形成不同以往的优质资产荒。由此催生了我国商业地产的大宗交易热潮。7M19国内商业地产大宗交易额已达18年的80%。其中，外资交易热潮不断创新高，在本轮全球宽松环境下，发展中经济体（尤其中国）仍是吸引外资投资流入的主要对象，17-18年外资购买国内商业地产金额连续翻番，占比内外资交易总额从16年14%提升至7M19的50%，并且7M19外资交易额更高达18年的133%。预计本轮宽松周期中内外资购买优质商业资产案例仍将持续增加。同时，国内商业地产房企阵营也正逐步扩大，目前全国性房企包括：大悦城、龙湖、华润、中海、新城、宝龙、金融街等，区域型房企包括：中国国贸、浦东金桥、陆家嘴等。

3 商业地产价值：NOI稳定受益优质资产荒，Cap rate下行推动价值双重提升

本轮周期中，我国采用“宽货币+紧信用”将推动形成不同以往的优质资产荒。一般的，生息资产价值=ΣFCFF/(1+WACC)，“宽货币”推动无风险利率下行，从而分子端做正贡献，但“紧信用”却导致信用利差持续高位，能提供稳定现金流的资产减少，分母端正负贡献难料，也由此形成优质资产荒。而商业地产资产价值= NOI/Cap rate，一方面，根据美国经验，强经济中NOI与GDP强正相关、而弱经济中NOI与GDP脱钩、却与流动性强正相关，NOI影响机制在强弱周期中恰当切换也保证商业地产成为可提供稳定现金流的优质资产，尤其弱经济中其相对优势则更加凸显；另一方面，Cap Rate=无风险利率+风险溢价，“宽货币+紧信用”将赋予优质商业地产享受无风险利率下降外，还将享有更低风险溢价，如美日给予市区商业地产更低风险溢价就是验证。因而，NOI稳定保证商业地产受益优质资产荒，而Cap Rate下行推动其价值双重提升。

4 风险提示：房地产行业调控政策超预期收紧以及流动性宽松不及预期

2、16年内资购买商业地产现交易高峰、19H1紧资金下维持交易热度、预计后续热度也将提升

2015-2016年流动性宽松的环境中，内资购买商业地产情况显著增加。根据戴德梁行数据显示，2016年国内资金宽松，内资购买中国内地商业地产大宗交易额达到1,801 亿元，较2015年同比增长161%，其中知名的内资交易包括中国人寿以200 亿收购上海世纪汇广场、万丈资本（万科旗下）以23.75 亿元收购凯雷集团的中区广场等。2017年内资购买中国内地商业地产大宗交易额进一步提升至2,184亿元，较2016年同比增长21%。2018开始，随着金融去杠杆深化，房地产行业资金环境日益趋紧，内资购买中国内地商业地产大宗交易额下降至2,000亿元，较2017年同比下降8%。

2019年年初至今，内资购买国内商业地产维持交易热度，但预计随着流动性的进一步宽松，后续内资交易热度也将有所提升。根据资资乐平台统计，2019年前7月，内资购买交易金额1,200亿元，同比基本持平，主要内资交易包括万科+厚朴收购北京海航大厦等。

（三）房企主观意愿：增量市场过渡向存量市场，开发商主动探索转型，利于开发业务拿地能力提升

主观来看，内资开发商和险资对于商业地产配置需求提升，万科印力、华润万象城、龙湖天街、中粮大悦城等都显示开发商本身对于商业地产运营的探索。此外，部分房企也在积极调整商业战略，如华夏幸福自平安入股后，吴向东率原华润商业高管加盟，也成立城市更新事业部加大对商业地产配置；旭辉2019年7月调整架构、成立全新商管总部，加大对商业物业的拓展。另外，商业地产业务的加入也有利于住宅开发业务的拿地能力的提升，比如新城控股和大悦城等。

并且，外资机构也在加大与内地开发商合作，如加拿大退休金计划投资局（CPPIB）计划到2025年将其在中国的资产配置占比从目前的7.6%提高到20%，与龙湖合作开发长租项目；大悦城与GIC合作成立核心基金，并管理多个核心一二线城市的大悦城项目。

我们统计目前唯一纯粹且不扩张的商业地产公司是中国国贸，2018年末持有型物业总建面110万方，实现营收31.7亿元。而持有型物业营收规模较大、并且占比总营收比例较高的全国性房企包括华润、大悦城、龙湖、中海、新城、宝龙、金融街等，其中华润2018年末持有型物业总建面921万方，对应收入95.2亿元；大悦城270万方、49.8亿元；龙湖386万方、40.9亿元；2015-2018年租金复合增速较高的包括新城、宝龙、龙湖、中海等。区域型房企中持有型物业规模较大的包括中国国贸、浦东金桥、陆家嘴、北辰实业等。

三、商业地产价值：NOI稳定确保受益优质资产荒，Cap rate下行推动价值双重提升

（一）大类资产的价值：本轮宽松周期中，无风险利率下行、风险偏好走低，优质资产荒再现

经过上文对历轮全球宽松周期规律的分析，我们可以得到经验结论，在大类资产中，黄金、国债和商业地产一般在宽松周期中收益率跑赢，其中商业地产大多数情况下都能持续跑赢CPI。更进一步的量化分析，我们可以将大类资产分为两大类：1）生息资产：如国债、商业地产等，我们一般用现金流折现模型计算生息资产的价值：资产价值=ΣFCFF/(1+WACC)，因此生息资产价值主要取决于现金流和折现率，其中后者由主要由无风险利率和风险溢价组成；2）非生息资产：如黄金，我们一般认为黄金等非生息资产拥有保值功能，因而假设其价格涨幅同步于CPI。

源于黄金作为最保守的资产配置的策略，其对于收益率的要求仅是持平于CPI，但我们更愿意寻找宽松周期中的优势资产，这类资产即能持续能跑赢CPI、又可以在各大类资产中跑出相对优势。因而，在我们后续的分析中更多针对于生息资产价值的分析，主要从资金端和资产端两方面进行分析。

一方面，资金端来看，本轮特征主要有两点：无风险利率下行与风险偏好走低。

1） 宽货币：2019年无风险利率下行与2015年类似，但2015年资金大幅宽松，导致低成本、稳定资金较多，10Y国债收益率快速下行至最低2.7%左右，M2同比高点达到14.0%；2019年初至今资金相对宽松，目前10Y国债收益率在3.0%左右，M2同比高点在8.6%。市场整体信用利差收窄，但货币向信用传导不畅，资金滞留在金融体系。

2）紧信用：风险偏好方面则与2015年不同，2015年市场宽信用、加杠杆，因此风险溢价抬升、信用利差收窄；目前处于紧信用、去杠杆的周期中，风险偏好走低、高低评级债信用利差走阔。2015年AAA与AA债信用利差均值在95和170BP，而2019年初至今在77和305BP，低评级债信用利差明显走阔。并且，2015-16年的两年间实体经济和非金融企业杠杆率分别上行20pct和12pct，但2016年末至今的近三年中两者分别上升9pct和下降2pct，去杠杆具有明显成效。

另一方面，资产端来看，经济下行周期中，本轮特征在于“优质资产荒”。

3）资产荒：由于2015年资金大幅宽松，因此各类资产都受到资金追逐。而本轮周期来看，一方面，债市违约增加，并且资金多集中于高评级债，2019年8月累计AAA评级债新增发行金额和净融资额额占比一路提升至28%和70%；另一方面，工业企业利润仍在低位，2019年7月累计同比增速-10%；实体融资成本走高，基建、制造业投资下行，后续地产投资也将下行，经济下行压力不减，因此具有稳定现金流、能够贡献利润的优质资产稀缺。

总结来看，鉴于后续无风险利率大概率下行，因此本轮资产价格差异核心在于现金流和风险溢价，即现金流稳定、风险溢价低的优质资产将受到市场资金青睐。

（二）商业地产的价值：本轮宽松周期中，无风险利率下行、风险偏好走低，优质商业地产价值凸显

经过上文的分析，我们认为在目前“宽货币+紧信用”的大背景下，市场资产荒再现，尤其是优质资产荒，而商业地产也将是后续优质资产的重要一员。类似的，对应商业地产来说，其市场价值（Market Value）=NOI/Cap rate，因而目前“宽货币+紧信用”的大背景下，商业地产在NOI和Cap rate两端的演变都将推动其资产价值将重估抬升。

1、NOI：“弱经济+宽松周期”中，NOI增速与流动性正相关、并具备跑赢CPI和社零能力

商业地产与住宅开发的高弹性特质不同，从NOI来看，商业地产具有稳定增长的现金流，而本轮具有稳定增长现金流的资产稀缺。由于国内租金数据可得性，我们尝试分析美国数据并加以借鉴。

通过对美国商业地产（或REITS）的价格表现分析，可以看到1971年至今美国NCREIF Property Index同比在87%的季度中跑赢CPI，FTSE ALL EQ REITS指数同比在73%的月份中跑赢CPI。这表明商业地产在流动性宽松周倩前后的价格涨幅都表现稳定、并持续跑赢CPI，大多数情况下并没有受到经济波动的太大影响，尤其在弱经济周期中，其稳定跑赢CPI的优势则更加凸显，而这其主要源于NOI在货币周期不同阶段中的影响机制不同所导致，商业地产的市场价值由（Market Value）=NOI/Cap rate决定：

1） 在强经济、紧缩周期中，NOI与GDP强正相关。如2009年以前，NOI增速与GDP增速强正相关，而GDP增速与10Y国债收益率弱正相关（同期NOI增速与10Y国债收益率较强正相关），NOI=f（GDP↑）↑=f1（Rf↑）↑，表明强经济中NOI增速伴随GDP走强而走强，而同期强经济中GDP走高也伴随着无风险利率Rf走高，即Cap rate=f2（Rf↑）↑。那么，商业地产市场价值= f1（Rf↑）↑/f2（Rf↑）↑，那么强GDP和强Rf的组合之后，该阶段中估值走势方向不太明确、并不会明确具备优势。

2） 在弱经济、宽松周期中，NOI与流动性强正相关。如2009年以后，NOI增速与GDP增速弱正相关，而GDP增速与10Y国债收益率强正相关（同期NOI增速与10Y国债收益率强负相关），NOI=f（GDP↓）=f1’（Rf↓）↑，表明弱经济中NOI增速并未因为GDP走弱而走弱，反倒是随着Rf走弱、流动性宽松而NOI增速走强，同时弱经济中GDP走低也伴随着无风险利率Rf走低，即Cap rate= f2（Rf↓）↓。那么，商业地产市场价值=f1’（Rf↓）↑/f2（Rf↓）↓，那么弱GDP和弱Rf的组合之后，该阶段中估值上行的推动就非常明确。

在强经济、紧缩周期中，NOI与GDP强正相关，而在弱经济、宽松周期中，NOI与GDP脱钩、却与流动性强正相关，NOI影响机制在经济强弱周期中的恰当切换也就保证了NOI增速的稳定性，尤其在弱经济周期中，其稳定跑赢CPI的优势则更加凸显。而这种影响机制的恰当切换可能来自于优质商业地产的主动管理能力。

根据美国数据分析验证，美国权益类REITS Same Store NOI增速在2000-2006年均值为1.7%，2009-2018年均值为2.8%，而对应两个时间段的GDP增速分别为2.9%和1.7%。因此在经济较好的时候，租金增速并不一定能够体现出优势，流动性的决定性作用并没有那么大；然而2009年后三轮QE、经济逐步开始复苏后，流动性的决定性更大，并且租金的稳步增长更能体现出优势。而2009年之后的美国GDP增速下行、流动性增强的状况，正类似于目前国内现状。

2、Cap rate：“弱经济+宽货币+紧信用”下，优质资产受益于10Y国债和风险溢价双重下行

另一方面，商业地产的Cap rate= Risk-free Rate + Risk Premium。上文已经提到，整体货币宽松将导致无风险利率下行，而资金偏好高评级债将导致优质资产风险溢价下行，因此商业地产的Cap rate也将下行，其中，优质商业地产享受无风险利率下降外，还将享有更低风险溢价，从而推动其价值的双重提升。

从国际对比来看，伴随着10年期国债收益率的下行，美国和日本都出现了Cap rate的一路下行，美国从2000年的10.4%降至2019年的5.4%，日本从2002年的6.2%降至2018年的4.5%。值得注意的是，日本市区零售地产Cap rate从08年低点4.17%进一步降至3.85%，而郊区则从5.16%波动涨至5.36%；并且两者Cap rate差值逐步扩大，从2004年的0.38pct提升至目前的1.27pct，两者之间分化体现了市场对于核心资产所给予的风险溢价更低，也就是市场更加偏好核心区位的资产。

四、投资建议

优质商业地产受益资产荒，流动性宽松驱动价值重估，推荐核心商业地产标的

我们复盘了过往全球宽松周期，以美国为例研究发现各大类资产中，国债、REITS、黄金和商业地产收益率按顺序大幅跑赢，国内则是黄金、房价和国债大幅跑赢，其中，历史表明商业地产在宽松周期中高收益优势及抗通胀能力突出。本轮全球宽松周期自19年初开启，目前30余国家及地区陆续跟进降息，我国自18年4月开始实施了6次降准+1次LPR降息，由此催生了内外资对我国商业地产的大宗交易热潮。本轮我国采用“宽货币+紧信用”将导致流动性相对宽松、但优质资产却极其紧缺，从而形成不同以往的优质资产荒。而就优质商业地产而言，NOI影响机制在强弱周期中恰当切换赋予其稳定的现金流，从而确保其受益优质资产荒，而无风险利率和风险溢价的双双下降则推动Cap Rate下行，从而推动其价值双重提升。我们看好流动性宽松下优质商业地产受益优质资产荒和价值双重提升，维持推荐核心商业地产标的：大悦城，并建议关注：中国国贸和金融街等；此外，我们维持开发板块推荐评级，维持推荐：1）低估值、高股息龙头：保利地产、金地集团、万科A、融创中国、绿地控股、招商蛇口；2）二线成长蓝筹：中南建设、阳光城、旭辉控股、金科股份、首开股份、华夏幸福、荣盛发展、蓝光发展；并维持物管板块推荐评级，维持推荐：中航善达，并建议关注：碧桂园服务、永升生活服务等。

五、风险提示

房地产行业调控政策超预期收紧以及流动性宽松不及预期。