衰退风险不减！美国经济的“压舱石”——消费“外强中干”

本文来自微信公众号“长江宏观固收”，作者为赵伟团队。文中观点不代表智通财经观点。

6月来，美国消费反弹与收入回落等背离，可能更多是贸易摩擦下的抢消费行为。

美国8月零售销售升至年内新高，引发部分市场观点上修美国经济预期。6月以来，美国零售销售同比止跌反弹，由2.8%一路抬升至4.6%，创下年内新高。由于消费占美国经济比重接近70%、是美国经济的“压舱石”，部分市场观点依据零售销售走势上修美国经济预期，提出“美国经济衰退风险大幅下降”等观点。

美国消费反弹，没有居民收入和消费者信心的支撑、并非缘于传统的经济逻辑。历史经验显示，美国私人消费增速与消费者信心指数正相关，滞后或同步于居民收入增速变化。但6月以来，美国居民收入增速由5%降至近6个月的新低4.6%，密歇根大学消费者信心指数也由100大跌至最低的89.8、创近3年新低。

结合进口和通胀数据的变化来看，美国消费反弹可能与贸易摩擦下的“抢消费”行为有关。美国消费反弹，主因电子音像设备、家具、新车、杂项制品等商品类消费改善。考虑到上述商品6月以来进口高增、与总进口的疲软表现背离，价格大涨、涨幅远超服务类价格，以及上述商品均是美国5月上调对华关税、4季度进一步加税的重点，美国消费反弹可能与贸易摩擦下的抢消费行为有关。

伴随“抢消费”效应衰减，以及就业市场景气下滑、居民收入增速加速回落等，美国私人消费未来或拖累美国经济进一步下行。一方面，从美国实施贸易保护后的经济数据表现来看，贸易摩擦对美国进口及消费的扰动，一般持续1~2个季度左右、随后逐步衰减。同时，伴随就业和周薪增速下挫，美国居民收入增速趋加速回落。受此影响，美国私人消费趋逐步走弱、拖累经济进一步下行。

风险提示：

全球经济遭遇“黑天鹅”事件冲击。

报告正文

热点跟踪：美国消费的“外强中干”

事件：6月以来,美国零售销售加快增长。最新数据显示，美国8月零售销售环比增长0.4%、超出预期0.2%;同比增长4.6%、超出前值3.6%，创今年新高。数据来源：CEIC

点评：

美国8月零售销售升至年内新高，引发部分市场观点上修美国经济预期。消费占美国经济比重接近70%，是美国经济的“压舱石”。美国零售销售6月以来的快速增长，尤其是8月创下年内新高，引发部分市场观点上修美国经济预期。具体来看，6月至8月，美国零售销售同比止跌反弹，从2.8%一路抬升至4.6%;伴随零售销售等经济数据超预期，花旗美国经济意外指数由负转正，升至近7个月新高。

历史经验显示，美国私人消费增速与消费者信心指数走势正相关，滞后或同步于居民收入增速变化。回溯历史数据，美国私人消费增速与密歇根消费者信心指数走势正相关。例如，在消费者信心指数大幅抬升时，美国私人消费一般加快增长;而随着消费者信心指数大幅回落，私人消费增长往往放缓。与此同时，美国私人消费增速滞后或同步于居民收入增速变化。例如，美国去年4季度私人消费增速大幅回落的背后，便是居民收入增速的持续下挫。

私人消费中，商品消费一般领先服务消费变化。美国私人消费支出的结构中，服务类消费和商品类消费支出占比分别为65%和35%。历史经验来看，由于商品消费对收入变化的反应更加敏感，商品消费一般领先服务消费变化。例如，在收入增速回落阶段，美国居民一般首先减少汽车、家具等商品类消费，随后才开始削减医疗、交通运输和餐饮酒店等服务上的消费支出。

6月以来，美国居民收入增速加速回落、消费者信心指数大幅下滑，私人消费增速的反弹并非缘于传统的经济逻辑。6月以来，伴随零售消费快速增长，美国私人消费增速止跌反弹。但消费改善背后，并没有居民收入及消费者信心的支持。数据显示，6月至今，美国居民收入加速下滑，增速由5%降至4.6%，创近6个月新低;同时，美国密歇根大学消费者信心指数高位回落，由100大幅下挫至最低的89.8，后者也创下了近3年以来的最低水平。

美国私人消费中，服务消费增速持续走弱，而商品消费增速自低位反弹，后者与电子音像设备、家具、新车、杂项制品等消费快速改善高度相关。6月以来，美国服务消费增速跟随居民收入增速变化、由4.5%加速回落至4.2%，而商品消费增速止跌反弹、由3.6%升至4%。商品消费的改善，主要缘于电子音像设备、家具、新车(二手车表现疲软)和杂项制品等消费增速的快速抬升。例如，6月至8月，电子音像设备、家具消费增速分别由5.8%、3.4%快速抬升至7.1%、4.1%。

结合进口及通胀结构数据的变化来看，美国私人消费反弹可能与贸易摩擦下的“抢消费”行为有关。美国私人消费与居民收入、消费者信心指数的走势背离，以及私人消费中商品与服务消费的分化表现，都反映出驱动消费增长的不是传统经济因素。结合进口及通胀结构数据的变化来看，私人消费反弹可能与贸易摩擦下的“抢消费”行为有关。具体而言，6月以来，美国总进口增长疲软，但计算机电子、汽车、纺织品等进口大幅反弹;通胀方面，服装、电子音像设备等娱乐产品价格大涨。而电子音像设备、服装(纺织品)、汽车等产品，均是美国5月上调对华关税、4季度进一步加税的重点。

伴随“抢消费”效应衰减，以及就业市场景气下滑、居民收入增速加速回落等，美国私人消费未来或拖累美国经济进一步下行。一方面，从美国实施贸易摩擦后的数据表现来看，贸易摩擦对美国进口及消费的扰动，一般持续1~2个季度左右，随后逐步衰减。同时，伴随非农新增就业下滑(就业增速回落)、周薪增速下挫，美国居民收入增速趋加速回落。受此影响，美国私人消费未来趋逐步走弱，并拖累美国经济进一步下滑。(对居民收入走势的详细分析，请参考已发报告《长江宏观·赵伟 | 美国就业市场，给出的“衰退”信号》)

经过研究，我们发现：

1)美国消费反弹，没有居民收入和消费者信心的支撑、并非缘于传统的经济逻辑。历史经验显示，美国私人消费增速与消费者信心指数正相关，滞后或同步于居民收入增速变化。但6月以来，美国居民收入增速由5%降至近6个月的新低4.6%，密歇根大学消费者信心指数也由100大跌至最低的89.8、创近3年新低。

2)结合进口和通胀结构数据的变化来看，美国消费反弹可能与贸易摩擦下的“抢消费”行为有关。美国消费反弹，主因电子音像设备、家具、新车、杂项制品等商品类消费改善。考虑到上述商品6月以来进口高增、与总进口的疲软表现背离，价格大涨、涨幅远超服务类价格，以及上述商品均是美国5月上调对华关税、4季度进一步加税的重点，美国消费反弹可能与贸易摩擦下的抢消费行为有关。

3)伴随“抢消费”效应衰减，以及就业市场景气下滑、居民收入增速加速回落等，美国私人消费未来或拖累美国经济进一步下行。一方面，从美国实施贸易保护后的经济数据表现来看，贸易摩擦对美国进口及消费的扰动，一般持续1~2个季度左右、随后逐步衰减。同时，伴随就业和周薪增速下挫，美国居民收入增速趋加速回落。受此影响，美国私人消费趋逐步走弱、拖累经济进一步下行。

重点关注：美国8月耐用品订单和核心PCE数据

9月27日，美国将公布8月耐用品订单和核心PCE数据。其中，耐用品订单为制造业生产、投资活动的先行指标，最新变化将反映美国3、4季度生产及投资前景;核心PCE为美联储衡量通胀水平的主要指标之一，或将影响市场对美联储10月会议的政策预期。