合同销售额大增的中骏集团(01966)，融资短板逐渐凸显

2019年初，由于刚需的释放，房企迎来了一波“小阳春”。但4月19日时，政治局会议再次强调“住房不炒”的楼市主基调，导致内房股纷纷回调。

7月30日时，政治局会议明确表态，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。受此消息影响，内房股再次回调。

两次回调之后，内房股年迄今涨幅仅有0.65%，整体跑输恒生指数。不过，在这样严峻的行业环境中，仍有部分房企走出了自己的“风格”，中骏集团(01966)便是其中之一。截至9月20日收盘，该股年迄今涨幅48.66%，位列内房股涨幅排行榜第五位。

股价大涨的背后，是中骏集团合同销售额的快速增长。但由于逆势拿地、以及去化速度的加快，中骏集团融资能力弱的短板逐渐凸显，短期债务压力虽缓解，但却加大了中期风险。本文将从拿地能力、去化能力、融资能力三大房企核心能力对中骏集团进行剖析。

三四线土储或将压缩利润

由于政策对房地产行业的收紧，上市房企回款压力大增，导致房地产企业只能对部分商品房降价处理，或是减少拿地，以达到降低公司运营杠杆的目的。而在房企减少拿地之后，土地市场也开始出现了流拍现象。面对严峻的行业形势，中骏集团自2018年三季度起便停止买地。

不过，为丰富土地储备维持公司发展，2018年12月至2019年2月时，中骏集团重返土地市场，连续三个月购买土地。智通财经APP发现，2019年上半年时，中骏集团与合营及联营公司新买入了分布在19个城市的27个项目，涉及的城市包括北京、天津、重庆、杭州、济南、南昌、佛山及昆明等。

而此次新增土地的总成本约240.34亿元(中骏集团应占土地成本为144.38亿元)，地上可建总面积约527万平方米，平均土地成本约每平方米4560元人民币，与2018年的4327元相比，提升5.38%。平均土地成本的上升，主要是因为所拿地中，二线土储的比例上升。

截至2019年6月30日止，中骏集团的土地储备可规划建筑面积为1632万平方米。若保持目前合同销售额的增长速度，则当前土储可满足未来2-3年的发展需求。但从土地储备的质量来看，却有一定瑕疵。中骏集团与合营及联营公司所拿的地中，12.4%位于一线城市，65.3%位于二线城市，22.3%位于三、四线城市。

虽然通过年初的拿地，中骏集团土储在二线城市所占的比例有所上升，但三、四线城市所占比例仍超20%。从目前情况来看，过分透支的三、四线城市房价已有一定程度的回调。在住房不炒的主基调下，三、四线城市房价预计将继续面临调整压力，而中骏集团该部分土地储备或有压缩公司利润的可能。

2019年上半年时，中骏集团的毛利率为28.9%，较2018年同期下滑3.4个百分点。毛利率下滑的主要原因，便是限价政策导致中骏集团项目平均销售单价有所降低。

两费大涨支撑加速去化

在逆势拿地的同时，中骏集团以“加速去化，回笼资金”为目标，实现了合同销售额的快速增长。

智通财经APP发现，2019年上半年，中骏集团与合营及联营公司的合同销售金额为370.28亿元，同比增长77.9%，合同销售面积约297万平方米，同比增长80.3%。

从项目上看，上半年时，中骏集团与合营及联营公司新推出20个项目，期内在售的项目超过100个。该等项目分布在32个城市，其中，北京、重庆的合同销售额占比较高，分别为11%、14%，其他城市均未超10%。

图：中骏集团上半年销售的具体城市分布图

从城市级别上看，中骏集团继续加大二线、强三线城市的推盘，所销售的合同金额中，仍以二线、三四线城市为主，且所占比例与2018年时相近。且二线，及三四线城市的销售额同比增长98.1%及65.4%，销售速度较快。

图：中骏集团上半年销售面积的城市级别分布图

事实上，中骏集团股价在年内录得超过40%的涨幅与合同销售额的快速增长有很大关系，毕竟合同销售额代表着房企未来两年内的收入成长。不过，合同销售额快速增长的背后，当期的业绩却受到了较大影响。

据智通财经APP了解，2019年上半年时，该公司的销售及营销开支为2.31亿元，同比增长近70%，且行政费用由去年同期的4.25亿提升至6.29亿元，同比增长48%。受两费大幅增长的影响，中骏集团在收入同比增长11%的情况下，归母净利润却同比大跌32%，使股价承压。由此看来，中骏集团快速去化的背后，付出的代价也不小。

第二年需还贷款额度同比大增超120%

相比拿地能力和去化能力，融资能力的不足或许是中骏集团的最大短板。

2019年上半年，中骏集团一共进行过三轮融资，合计融资额度为13.5亿美元，所得款项的大部分用于赎回2020年7月到期的10%优先票据。但细看该三轮融资能发现，利率相对较高，2019年1月份时的2年期5亿美元融资利率高达8.75%,剩余两次融资利率均超7%。受此影响，与去年同期相比，中骏集团的平均融资成本从6.4%提升至6.7%，平均融资成本继续上移。作为中小型民营房地产企业，中骏集团在融资上并不占优。

上半年进行了两轮融资后，中骏集团的资产负债率有所上升，从2018年底时的78.9%上升至80.39%。但资产结构有所优化，以时间换空间，成功延长了债务年限。截至2019年6月30日止，中骏集团短期债务占总债务的比例为22.7%，短期债务占现金及银行存款结余的比例为39%。由此可见，短期之内，中骏集团的资金流动有一定保障。

不过，以时间换空间的方式并未解决根本性问题，虽然短期的债务危机得到缓解，但债务并未消失，反而加大了中期的还款压力。智通财经APP发现，截至2019年6月30日，中骏集团的总贷款额度为403.55亿元，较2018年底增长超20%。

其中，银行及其他贷款在第二年需偿还的贷款额度为60.62亿，同比增长103.63%。且第二年需偿还的优先票据及境内债券额度为132.35亿元，同比增长128.5%。即第二年需偿还的总借款为192.97亿元，同比增长超120%。

由于第二年的需还贷款额度增长如此之快，中骏集团在2020-2021年间的资金流动压力也将大幅提升。值得注意的是，若中骏集团维持当前的去化速度，目前的土地储备也只能维持2-3年，因此，2020-2021年时，土地储备的紧迫性和大额贷款的偿还将使公司压力大增。到时，中骏集团将要在保发展还是保杠杆之间作出选择，但不管选择哪一个，若到时的融资成本未能下降，公司的资金流动将会恶化，业绩不确定性增强。

事实上，中骏集团在2019年上半年颇有逆周期发展的意思，在融资市场并未明显宽松的情况下，中骏集团重回土地市场，并加快商品去化，导致公司的整体资产负债率有所提升。但逆周期发展对管理层关于宏观经济的认识有较高要求，若市场如预期中转折，房地产企业以时间换空间的做法将取得明显效果;但若预期判断失误，债务问题将接踵而至。

整体来看，中骏集团目前保持了较高的去化速度，合同销售额快速增长，且重回土地市场后，土储资源得到补充，在当前去化速度下，可满足未来2-3年的发展需要。土储的增加以及合同销售额的快速增长是中骏集团今年以来股份上涨的支撑。

但融资能力弱是公司的一大短板，虽然通过资产结构优化，短期内债务压力得到缓解，但债务问题只是将时间推迟，第二年需还贷款额度已大幅飙升，变相提高了公司到时对低融资的渴求，而低融资的市场环境能否形成仍有较大的不确定性，这也将最大程度的压缩公司估值。