新股前瞻 | 负债率高达八成 时隔249天后温州城建再度递表

时隔249天后，温州城建再次向港交所递交了上市申请。

智通财经APP获悉，9月27日，温州城建向港交所递交上市申请，该公司曾于1月21日递表，两次递表时隔249天。温州城建主要作为总承包商承接私营及公共部门的建筑项目，此次递表还披露了今年上半年的业绩。

按照新的递表，该公司行业地位进一步提升，以2018年收益计，该公司在温州建筑施工行业排第四，较上一次递表披露的2017年排名提升2个名次，市场份额1.4%，较2017年提升0.3个百分点。此外，上半年未完成的合约价值61.41亿元，较上一次递表披露截止2018年9月多出约22.35亿元。

受益于合约价值大幅度提升，上半年温州城建收入9.11亿元，同比增长105%，近三年复合增长率达149.4%。从行业看，浙江房屋建筑行业收益规模保持着较低单位数的增长，但该公司却能保持三位数的增速，这是如何做到的呢？

叶爱华撑起了整个公司

从历史上看，温州城建最早可追溯到1988年3月，当时主要业务为楼宇建设和预制作业务，2001年4月，公司由股权式合营企业改制为有限公司，并更名为温州中城建设集团。2014年5月，温州城建因资不抵债申请破产重整，2015年1月，兰州建设和周剑透过公开竞价拿下了温州城建全部股权。

有意思的是，在2015年5月，兰州建设将股权转让给了董前才，而董前才和周剑则进一步将股权转给好朋友及业务伙伴，之后叶爱华、董前才及钟玉忠组成的一致行动人拿下了温州城建72.5的股权，最大股东为叶爱华，持有46%的股权。

叶爱华成为控股股东后，对公司的发展起到了举足轻重的地位，根据申请文件，在业绩记录期间，该公司共获得65个新建筑项目，42个项目透过董事及高级管理层取得，其中叶爱华拿下16个项目，合约价值达15.811亿元。截止今年上半年，该公司未完成合约金额61.41亿元。

图片来源：温州城建申请文件

温州城建2017年开始收入飙升，主要为破产重组后新增项目产生的收益，2017年收入7.67亿元，同比增长315.5%，其中新项目产生收益6.584亿元，同比增长16.2倍，占比85.8%。由于新增项目增多，合约价值确认的收益也迅速增长，今年上半年，确认收益9.1亿元，同比增长105%。

值得注意的是，叶爱华也把上游材料供应控制了，自接手后，旗下的温州新材料成为温州城建的主要供应商，温州新材料主要从事制造及销售混泥土及砂浆业务，2019年上半年，温州城建对其采购量在混泥土及砂浆上占比45.2%，在总采购量占比17.7%。因此，该公司毛利率控制的比较稳，在9%左右，今年上半年为8.6%。

毛利稳定而回报率过高

从业务上看，温州城建主要作为总承包商的角色，负责建筑项目的施工、地基工程、幕墙施工、建筑装饰等，上半年获得总承包商的项目51个，取得收益8.85亿元，收益占比99%。该公司承接项目为私营和公共项目，核心为私营项目，但从份额看，逐年缩小，上半年私营项目取得收益占比63.2%，较2016年下降15.2个百分点。

图片来源：温州城建申请文件

该公司的私营项目包括综合大楼、写字楼、酒店及工厂，公共项目包括安置房、学校及公共图书馆，上半年确认收益的项目中，私营项目合计为34个，同比增加10个，其中住宅项目及工业项目分别为14个和15个，而公共项目21个，同比也增加了10个。较往年看，私营和公共项目均有大幅度的提高。

此外，温州城建通过直接磋商和公开招标取得项目，目前来看，主要以直接磋商为主，今年上半年确认收益的有35个直接磋商项目和20个公开招标项目，确认的收益占比分别为58.6%和41.4%。该公司持有2021年3月届满的总承包商特级资质，有资格承接国内所有类型及规模的建筑的工程项目。

从盈利上看，虽然上游材料成本把控力度很高，但私营项目和公共项目以及直接磋商和公开招标的价格不一样，毛利率也不一样。从往年数据看，公共项目的毛利率要比私营项目略高，上半年分别为9.4%和8.1%，而公开招标的毛利率比直接磋商略高，上半年分别为9.5%和8%，不过整体毛利率较为稳定。

图片来源：温州城建申请文件

该公司主要费用为行政开支和融资成本，上半年这两项合计费用率为1.96%，税费率为1.56%，净利率为4.4%，同比下降0.18个百分点，以最近两年看，有下降的趋势，主要我税费和行政开支的大幅度提升所致。值得注意的是，该公司的ROE很高，上半年（年化）ROE为44.85%，近两年均 超过30%，杠杆倍数5.35倍（资产负债率达81.3%）。

温州城建虽然负债率很高，但却基本没有有息负债（金融性负债），在过往业绩记录内，仅有上半年存在借款行为，为700万元的有息银行借款，而上半年该公司账上现金就有6000多万，足以满足这部分借款支出。该公司的主要负债为应付款，上半年为6.48亿元，占比流动资产67.8%。

发展或受到行业限制

温州城建发展较为迅速，主要依靠控股股东的实力，将资源对接，实现新增项目的增长，提高了市场份额。但是从行业上看，2018年浙江省的房屋建筑行业收益规模约1.3万亿元，近五年复合增长率仅为4.2%，且往年保持着较低单位数增长，资源对接饱和之后，受制于行业，该公司恐难保持高速增长。

图片来源：温州城建申请文件

该公司主要在温州地区搞建筑施工，2018年行业参与者有793家，五年间仅净增加154家，相当于平均每年增加30.8家，小地区竞争还是蛮激烈的，不过该公司是温州仅有3家持有特级资质的总承包商之一，在这点上比同行具有较大的优势。

综上而言，温州城建的发展主要靠股东及高级管理层的资源支撑，项目发展较快，客户较为稳定，但后期仍会受到行业低速增长的影响，不过控股股东通过上游材料控制，毛利率较为稳定，通过较高的权益杠杆，获得较高的股东回报率。不过也存在一定的风险，该公司流动资产主要为合约价值，若项目进度出现问题，可能会引发应付款的偿付问题。

此次递表为温州城建第二次递表，行业吸引力较弱，公司层面虽然收益保持了三位数的增长，但受到控股股东的约束较大，吸引力也不是很强，此次即使通过港交所聆讯，投资者给的估值可能也不会很高。