天风：运价等外部因素剧烈变化，对炼油行业影响不容忽视

外部因素比较平稳的时期，我们习惯于用简单的“成品油-原油”价差跟踪炼油行业盈利变化。国内成品油定价公式采用国际原油移动平均变化率，10个工作作为调整周期，未考虑海运费波动（离岸价和到岸价差异）、官价贴水变化（作价基准和炼厂实际成本差异）。近期急剧变化的外部因素不容忽视。

1）运费：多重因素导致油市场趋紧，在美国出口持续增长拉长平均运距的大背景下，2019Q3以来，IMO低硫燃料油执行临近安装脱硫塔影响运力，9月份中远海运受制裁影响运力。VLCC运价（中东-中国标准航线）从正常的2~3万美金/天涨到目前32万美金/天。对应中东-中国油运价从不到1美金涨到接近10美金/桶。

2）官价升贴水：沙特出口的月度合约价，在Oman油价基础上升贴水。因OPEC持续减产导致区域性供给相对紧张，以及近期沙特油田遇袭事件。以沙特重质油给亚太客户贴水为例，历史长期处于贴水状态，平均贴水2-3美金/桶。然而从2019年6月开始转为升水，当前升水近1美金。

3）汇率因素：成品油定价文件中并未明确公式是否包含汇率因素，从发改委个别调价表述来看，应该对汇率有所考虑，但并不清楚是否每次调整都考虑，以及是否完全考虑。

综上，运费、官价贴水因素对成品油盈利短期影响已超过10美金/桶，中长期看应趋于缓和；人民币汇率因素对成品油利润影响应不大。

我们将“旧价差公式=成品油-原油*汇率”调整为“新价差公式=成品油-（原油+贴水）*汇率-运费”。新公式适用于进口沙特的炼厂，具体个别炼厂的情况，还需根据进口原油比例，以及进口来源地差异而调整。比如，中石油用国产油比例高，则受运费因素、升贴水因素的负面影响小。