中金：预计新东方(EDU.US)利润率将持续改善，维持“跑赢行业”评级

本文来自中金研究报告，作者：吴越。原标题《新东方：效率提升下的稳步扩张》。

业绩回顾

维持跑赢行业 2020 财年一季度收入符合市场一致预期，利润率超预期

新东方(EDU.US)公布公司 FY1Q20 业绩：公司收入同比增长 24.6%至 10.7 亿 美元（人民币口径同比增长 29.7%），符合一致预期；公司非 GAAP 营业利润率同比提升 3.6 个百分点，高于此前公司指引的增长 1.5 个百分点，主要得益于公司产能利用率改善和经营效率提升；公 司非 GAAP 净利润达到 2.3 亿美元，相比市场一致预期高出 6.5%。公司 FY2Q20 收入指引将同比增长 26-29%（人民币口径预计将同 比增长 30-33%），基本符合市场一致预期。

发展趋势

我们预计公司利润率将在 FY20 持续改善。公司 FY1Q20 非 GAAP 营业利润率同比提升 3.6 个百分点，主要得益于：1）公司产能利用率明显改善提振毛利率（公司 FY1Q20 产能利用率同比提升 2 个 百分点至 21%）；2）公司有效控制线下业务市场费用。自 FY3Q19 以来，公司开始放缓产能扩张步伐，由此公司线下业务产能利用率开始同比持续提升。我们预计这部分利用率提升带来的利润率改善会集中体现在 2020 财年上半年。营销费用方面，我们预计公 司 FY20 来自新东方在线营销投入的压力可能主要集中在下半年，但公司能够通过有效控制线下业务的市场投放来抵消这一压力。整体来看，我们预计公司 FY20 非 GAAP 营业利润率有望同比提升 1.8 个百分点，并预计公司利润率提升将主要集中在上半年。

我们预计公司全年收入增速将保持稳健，主要因为：1）公司暑期促销效果显著，学生报名人数同比增长 8%的同时，留存率同比提 升 5 个百分点至 59%；2）公司维持稳健的产能拓张计划，我们预 计 FY20 K-12 业务产能同比扩张 30%；3）核心城市由于打法升级表现突出（北京和上海的 K-12 业务收入在截至 FY1Q20 的四个季度期间同比增长 17%，较上一个季度单季度录得的同比增长 15% 出现加速）。根据公司管理层给出的指引，FY2Q20 公司旗下的优能和泡泡收入预计将分别实现 45%和 50%的同比增长（人民币口 径），意味着相比 FY1Q20 的 40%的增速出现显著提速。

盈利预测与估值

我们维持公司盈利预测基本不变，维持公司“跑赢行业”评级以及目标价 120 美元（基于 33 倍 FY20 非 GAAP 市盈率，较公司目前股价存在11%的上行空间），主要考虑到公司收入以及利润率增长前景稳健。目前，公司股价分别对应 29.3 倍 FY20 非 GAAP 市盈率和 21.1 倍 FY21 非 GAAP 市盈率。

风险

线上投入过大影响公司利润率。

公司简介 

新东方教育科技集团是中国最大的民营教育集团。由 1993 年 11 月 16 日成立的北京新东方学校发展壮大而来，目前集团业务涵盖语 言培训，中小学生课外辅导，出国留学综合服务，在线教育以及教育内容生产和传播，并已经建立起新东方、优能中学、泡泡少儿教 育等一系列知名品牌；是一家集教育培训、教育产品研发、教育服务等于一体的大型综合性教育科技集团。