招商证券：青岛啤酒(00168)净利率稳步改善，高端化核心逻辑延续

本文来自微信公众号“招商食品饮料”，作者杨勇胜、欧阳予。

青岛啤酒(00168)三季度受销量下降影响，收入下滑1.7%，利润增长19.8%，增幅边际略有放缓。年内受益结构升级、提价效应、增值税率下降多重叠加利好，放大毛利率提升幅度，放长看高端化仍是核心逻辑。我们略调整19-21年EPS预期至1.32、1.56和1.81元，给予20年35倍PE，维持目标价55元（A股目标价），维持“审慎推荐-A”评级。

报告正文

19Q3收入下滑1.7%，利润增长19.8%，净利率稳步提升。公司19年前三季度收入248.9亿元、归母净利25.9亿元、扣非净利23.0亿元，分别增长5.3%、23.2%和27.6%。19Q3单季收入83.5亿元，下滑1.7%，归母净利9.6亿元、扣非净利8.5亿元，增长19.8%和22.7%，收入受销量影响下滑，净利率稳步提升，同比提升2pcts。三季度销售回款与收入相符，下滑4.2%，账面现金维持166.5亿元高位。

三季度销量预期中下降，吨酒价格持续提升。公司前三季度总销量720万千升，增长3.6%，三季度总销量247万千升，下滑5.9%，系三季度为消化二季度库存，销量预期中下滑。分产品结构看，主品牌三季度销量117万千升，下滑2.4%，崂山等其他中低端品牌销量129万千升，下滑8.9%，主品牌占比提升1.5pcts至49.1%。单Q3吨酒价格提升4.5%至3386元/千升。

结构提升+提价效应+增值税率下调叠加放大毛利率升幅。Q3单季毛利率40.3%，提升1.3pcts，延续受益年内结构提升、提价效应、增值税率下调多重利好。费用率方面，Q2销售费用率16.1%，提升0.8pct，管理费用率3.7%，略降0.2pct。单季净利率提升2pcts至11.4%，毛利率提升驱动利润改善逻辑持续兑现。

年内利润改善受益长短逻辑叠加，放长看高端化仍是核心逻辑。行业高端化逻辑延续演绎，年内受益长短利好同时叠加，展望未来1-2年，高端化加速仍是渠道利润改善核心逻辑，不过我们建议勿对利润涨幅线性外推，原因仍是我们前期报告中指出的三点：一是行业需求波动，影响高端化进度，二是高端竞争加剧，费用投放幅度扰动，三是公司内在顶层机制改革未实质推进，团队积极性受压制。

投资建议：维持目标价55元，维持“审慎推荐-A”评级。三季度受销量下降影响，收入略有下滑，利润增幅边际略有放缓，高端化进程仍是核心逻辑。我们略调整19-21年EPS预期至1.32、1.56和1.81元，给予20年35倍PE，维持目标价55元，维持“审慎推荐-A”评级。

风险提示：中高端竞争加剧、市场份额受冲击、成本不及预期