中金：福耀玻璃(03606)Q3毛利率环比改善，有望受益于明年车市回暖

本文来自微信公众号“金车奉”。

3Q19业绩符合我们预期

福耀玻璃（03606）发布3Q19业绩，收入53.5亿元，同比+6.1%；3Q归母净利润8.4亿元，同比下滑40%。主要是去年3Q确认了一次性投资收益4.76亿元，导致基数较高所致。3Q业绩基本符合我们此前预期。

发展趋势

3Q19毛利率环比改善；EBIT同比改善。3Q19公司收入53.5亿元，同比+6.1%；毛利率37.2%，环比提高1.1个点；3Q19 EBIT 8.5亿元，同比下滑20%。其中SAM 3Q亏损尚未收窄，剔除SAM后的EBIT预计下滑13%左右，较2Q有所收窄（-20%）。3Q19公司持续加强费用控制，销售、管理和研发费用率同比分别-0.1ppt/-0.4ppt/-0.1ppt。由于去年同期4.76亿元一次性投资收益，3Q归母净利润同比-40%。3Q19经营性现金流14.7亿元，资本开支6.9亿元。营运资本方面，3Q应收应付变动不大；存货34.9亿，环比仅增加7000万元。

国内业务如期回暖；美国盈利环比略有回落。3Q19国内汽车产量同比-6.2%，较2Q19显著改善（-17.6%），带动公司国内业务产能利用率提升，叠加产品结构改善，促进毛利率环比改善。3Q19海外业务维持高增长，收入占比进一步提高至48.7%。3Q美国工厂净利达8000万元人民币，环比略有回落（2Q美国盈利约9000万元），预计与通用罢工有关。

看好明年车市回暖带来的盈利回升；铝饰件业务布局未来增长。展望明年，若车市如期恢复增长，公司的产能利用率将恢复高位，浮法玻璃过剩也将得到解决，叠加SAM减亏，预计盈利有较大的弹性。饰条业务方面，公司自收购SAM资产以来，已紧锣密鼓地同步进行德国工厂升级改造以及国产化落地。公司国内铝饰件垂直化布局初见雏形，布局了通辽精炼铝、苏州和福清铝挤出、氧化、涂装等完整的生产线，我们预计完全达产后铝饰件国内总产值将达20亿元，有望成为公司未来的增长点。

盈利预测与估值

我们维持2019/20年净利润分别为30.9亿元和37.3亿元。当前福耀A/H股价分别对应18x/16x2019e  P/E和15x/13x2020e P/E。维持福耀A/H跑赢行业评级，维持福耀A/H目标价分别为27元和30港币，分别对应22x/22x2019e P/E和18x/18x2020e  P/E。较当前股价分别有25%/35%上行空间。

风险

车市复苏低于预期。