中信建投：黄金价格有望步入长期牛市，山东黄金(01787)未来仍有很大的成长空间

本文来自微信公众号“商品价值链研究”，作者：秦源。

摘要

公司是国内A股的黄金龙头。黄金产量储量规模大，黄金业务占比高，持续有业绩，长期引领黄金行业发展是公司被市场选为龙头的核心因素。

公司未来仍有很大的成长空间，在国内表现为坐拥优质矿产资源，集团公司资产注入是另一条通道。“金石探矿权”、“西岭村探矿权”和“南吕-欣木探矿权”都是资源量过100吨的大金矿，若3采矿权转采矿权并投产有望合计增加20吨/年的矿产金。海外方面，和巴里克合作收购贝拉得罗50%权益是一个标准的高起点外延式并购，H股上市为未来开展新的海外并购增加潜在的融资渠道。未来2-3年，公司的成长性主要体现在集团计划于20年注入的年产7-8吨的14个采矿权，以及包括贝拉德罗在内技改完成后的产量增加。我们预计2019年到2022年，矿产金产量分别为40吨、42吨、46吨和50吨。2019年6月的黄金上涨从技术上表明黄金已进入新一轮上升通道。全球经济长周期增长乏力，非常规货币政策常态化以及货币数字创新将重新激发黄金“价值储藏”价值重估是驱动黄金长牛的主要驱动力。

预计公司2019年到2021年有望实现归母净利润16.32亿、34.88亿和45.12亿，对应EPS为0.74元、1.58元和2.04元。黄金年均价每增加10元，净利润增加2.46亿，EPS增厚0.11元。首次覆盖给予公司增持评级，按19年盈利50倍PE估值，目标价37.00元。

以下为报告正文

黄金上市公司概况

黄金是有色行业的一个重要的子行业。申万黄金二级子行业共有12家上市公司：银泰资源、湖南黄金、恒邦股份、荣华实业、ST金泰、中金黄金、山东黄金(01787)、ST刚泰、园城黄金、赤峰黄金、西部黄金和紫金矿业(02899)。但其中，荣华实业、ST金泰和园城黄金2018年的收入均低于1亿元，更适合看作是A股的壳公司。

ST刚泰2018年虽收入过百亿，其2018年年报披露“下属公司大冶矿业拥有探矿权22宗，采矿权1宗。截止2018年12月31日，公司累计探明金矿石量7216万吨，金金属量108.58吨。2018年公司自产金453.63公斤，自产白银1002.30公斤粗银”。但一直以来公司更多的是以珠宝首饰销售公司形象立于A股市场。

因此，我们在考察黄金相关股时，将ST刚泰、荣华实业、ST金泰和园城黄金等4股剔除。A股一般将黄金股和白银股都一并纳入贵金属股，盛达矿业、兴业矿业和金贵银业等3家公司是A股市场认可度较高的白银股。另外，招金矿业虽在港股上市，但其作为作为国内第四大黄金生产企业，也是一家重要的黄金股。我们也将其纳入重点考察的黄金股。

纯正的黄金龙头

山东黄金能够成为国内黄金上市公司的龙头，我们认为主要归功于”规模大，业务纯，有业绩和领发展”这四点。

规模大

山东黄金的规模大，主要体现在总资产、净资产、总收入、储量和产量等方面。公司2018年年报披露的总资产和净资产分别为449.46亿元和233.77亿元，在国内主要黄金上市公司均排名第二，仅次于紫金矿业。2018年收入547.88亿元，也仅次于紫金矿业。

对于黄金这类资源类企业而言，黄金资源储量和矿产金产量可谓是核心指标。截至2018年年末，山东黄金的权益黄金资源储量为968.24吨，仅次于紫金矿业的1727.97吨和招金矿业的1231.61吨，排名第三。不过黄金资源储量界定和认定标准各家公司存在一定的出入，可比性存在一定的瑕疵。

对比之下，矿产金产量指标更能显示出一家黄金企业的业务实力。2018年山东黄金矿产金产量为39.32吨，排名第一。

业务纯

站在投资人的角度，黄金股是投资黄金的一个工具。黄金占比越高，则意味着改公司的黄金属性越纯正。我们用黄金业务在总收入中占比和黄金业务在总毛利中占比，来度量一家公司黄金业务的纯正程度。

不考虑兴业矿业、盛达矿业和金贵银业这3家白银上市公司，其余9家公司黄金业务收入在总收入中的占比分别在46.05%-99.42%之间。其中，山东黄金黄金业务收入占比最高，达99.42%；恒邦股份最低为46.05%，紫金矿业为61.05%。

毛利润占比方面，分别区间为22.47%-97.02%。其中，山东黄金占比最大为97.02%，紫金矿业最低为22.47%。中金黄金的占比也仅为55.02%。

再从黄金企业最为核心的矿产金在总收入和总毛利占比来看，山东黄金矿产金在总收入中占比为19.31%，虽低于招金矿业和银泰资源的83.31%和27.74%；但毛利占比却是排名第一，达94.84%，高于招金矿业和银泰资源的91.49%和54.61%，更高于紫金矿业的22.47%。

简单地从黄金和矿产金业务收入占比和毛利占比就可以看出，山东黄金是国内黄金业务最为纯正的上市公司。这也就意味着，投资者在决定以投资黄金股的方式投资黄金后，山东黄金将是最纯正的选择。

有业绩

2018年，山东黄金实现毛利润47.71亿，利润总额14.49亿，净利润8.76亿。盈利在所有黄金上市公司中均排名第二，仅次于紫金矿业。ROE方面，2018年山东黄金为4.05%，在12家黄金上市公司中排名第六。

从历史盈利表现来看，自2003年上市以来，公司一直保持盈利，未出现过一年亏损。特别是2003年到2012年，公司连续10年盈利增长，2012年归母净利润21.71亿，创下有历史最高盈利记录。2012年的盈利是上市之初2003年的58.68倍。ROE方面，2003年到2012年也可谓是山东黄金的黄金十年。2003年到2008年，ROE连续5年单边上行，从7.26%上涨至28.16%。之后虽经历2009年的下跌，但2019年的ROE仍高达25.9%。2010年和2011年则达到了31.46%和33.55%。

2013年之后，由于黄金价格下跌，山东黄金的盈利能力也有所下降。2015年在黄金价格最低点，山东黄金当年实现归母净利润5.87亿，这也是公司近年来盈利的低点。2017年公司收购阿根廷贝拉德罗金矿50%权益导致负债率上升至59.23%。2018年公司成功发行港股，负债率下降至47.99%，但也导致2018年的ROE降至4.05%，为上市以来的最低值。

从更广义的盈利能力，毛利润来看，自2010年以来，基本稳定在30亿上方，仅2015年略低于30亿，为29.8亿。核心业务矿产金的毛利润也是自2010年以来，稳定在25亿上方。毛利率也是自2008年以来持续稳定保持在7%以上，矿产金业务的毛利率稳定在40%以上。

经营获现和EBITDA来看，和公司的净利润虽有同步性，但整体的持续性表现是好于净利润的。2011年以来，年经营现金流净流入均超过20亿。EBITDA也是自2010年以来持续高于20亿。

综合各类盈利和经营现金流数据来看，山东黄金都是一个持续有业绩的公司。即便是2018年公司的盈利和ROE处于较低水平，经营现金流也处于历史相对较高的位置，EBITDA更是创下历史新高。

领发展

我们认为对于一家矿业公司而言，持续性的规模和盈利扩张（产量和储量的持续增长），富有竞争力的成本结构，领先的勘探、采矿选矿工艺和矿山运营管理能力，以及多元化的融资渠道有效控制公司的杠杠率水平等要素是其引领行业发展的核心。

产量储量的持续扩张

自2005年以来，山东黄金每年的矿产金呈持续增长态势。每年的矿产金产量都高于上年。2005年公司矿产金产量为4.96吨，2018年矿产金产量达39.32吨。2019年上半年产金20.51吨。公司的目标是到十三五末实现年矿产金50吨。

储量方面，也呈现持续增加态势。2012年，山东黄金的黄金资源量为319.98吨，2018年增加至968.24吨。母公司山东黄金集团2009年的资源量为403吨，2018年增长至1731吨。

富有竞争力的成本

自2006年起，山东黄金的矿产金业务的毛利率一直稳定在40%上方，即显示出其矿产金业务有着较强的成本竞争力。将山东黄金和中金黄金、银泰资源、紫金矿业、招金矿业2018年的截面数据进行对比，山东黄金的毛利率仅次于银泰资源，排名第二。克金成本153.94元，仅高于银泰资源和招金矿业。

先进的矿山运维能力

山东黄金本部所处的山东省是我国最重要的资源和产金大省，特别是胶东半岛金矿集中了全国1/4的黄金资源储量，而其中90%以上又集中分布在招远、莱州地区。正在这样的资源禀赋孕育了山东黄金和招金矿业这两大黄金巨头。

丰富的资源蕴藏着大的矿山，而大的矿山也有助于打造先进的矿山运维能力。按2017年产量计，公司旗下的焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿和玲珑金矿分别为国内第一、第二、第五和第六大金矿。公司现有的生产矿山拥有多项世界之最：其中包括国内累计产金突破百吨的“焦家金矿”和“玲珑金矿”，国内首座数字化地下开采矿山“焦家金矿”，国内装备水平和机械化程度最高之一的“三山岛金矿”，国内首家被评为“国家环境友好企业”的矿山企业“新城金矿”。

公司的地下深部开采能力很强，2018年公司又牵头组织申报了国家“十三五”重大科技专项“深地资源勘查开采”中“深部金属矿绿色开采关键技术研发与示范”项目并已通过答辩评审。这一点也为公司和巴里克合作，从巴里克手中收购贝拉德罗金矿50%股权增色不少。后续贝拉德罗金矿转地下开采，公司的地下开采能力强的优势会越发凸显。

另外，从矿石贫化率和采矿损失率来看，公司的采矿工艺明显领先于行业平均水平。2017年中国黄金行业矿山加权平均贫化率及平均采矿损失率分别为约11.4%和5.8%，山东黄金对应值分别为7.7%和5.6%。公司选矿回收率达94%，远高于83.1%的行业平均水平。

多元化的融资渠道

公司有着多元化的融资渠道。间接融资方面，在银行渠道有着大量的信贷额度。截至2018年底，公司及所属单位共获得银行授信人民币401.92亿元，美元6.29亿元，已经使用人民币107.25亿元，美元4.10亿元

直接融资方面，债务方面有债券融资，权益方面，公司同时是A股（600547.SH）和H股（1787.HK）上市公司。

2019年10月22日，山东黄金的存续债券共2支，均为公司债，存续规模为16.89亿。公司和债项的信用评级为AAA，G19鲁金1的剩余期限仍有2.42年，债券收益率估值为3.65%。2019年10月21日，1年期LPR利率基准为4.20%，5年期为4.85%，可以看到山东黄金的信用融资成本较低。

股票方面，公司于2003年8月28日登录A股，IPO时按照4.78元/股的价格，发行6000万股，募集28680万元。2018年9月27日，公司登录H股，以14.70港元/股的价格，发行32773万股，募集46.38亿港元。

多元化的融资渠道对公司的日常经营大有便宜，特别是在涉及金额较大的收购时，畅通的多元化融资渠道是一大竞争优势。

国内坐拥优质资源

山东省黄金行业整合空间不小

公司所在的山东省是我国黄金富集地区之一，省内黄金资源主要集中分布在招远、莱州、莱西等胶东半岛地区，且以单生黄金矿床居多，整体矿石品位较高。山东省政府高度重视黄金资源区域整合，在2010年初发布的《关于深化矿产资源开发整合工作的通知》中，特别提到了重点整合区域包括平度金矿区、蓬莱金矿区和玲珑金矿区，这些地区黄金储量丰富，并且均属公司下属金矿所在矿区。这无疑增强了公司在整合中的竞争力。

据山东黄金业协会统计，2018年山东省矿产金产量为81.43吨。公司的母公司山东黄金集团和招金矿业2018年的矿产金产量分别为47.76吨和24.85吨。但招金矿业产量数据中含少量外购金，山东黄金集团方面不仅阿根廷的贝拉德罗2018年权益矿产金产量8.658吨外，省外也至少有2.513吨。因此2018年山东黄金集团和招金矿业在山东省的矿产金产量大概率低于60吨，这就意味着还有超过20吨/年的在产金矿存在潜在整合机会。

主要矿山的储量和资源量

2018年年报披露公司目前有13座金矿，按权益计算黄金资源量为968.35吨，储量为324.32吨。13座金矿中有9座在山东省内，合计的权益资源量和储量分别为798.68吨和229.51吨，在整个公司中的占比分别为82.48%和70.77%。其中，三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿和玲珑金矿的资源量都在100吨以上，三山岛金矿和新城金矿更是在200吨以上。另外，沂南金矿的矿山服务年限已不足一年，正在办理采矿权扩界整合工作。

中国境内山东省外还有3座金矿，合计的权益资源量和储量分别为32.43吨和15.86吨，在整个公司中的占比分别为3.35%和4.89%。

境外矿山一座，就是贝拉德罗金矿，按50%权益计，公司对应的资源量和储量分别为137.17吨和78.94吨，在公司的占比分别为14.17%和24.34%。

在山东黄金的子公司和探矿权中，金石矿业和“山东省莱州市曲家地区金矿勘探”探矿权（勘查许可证号：T37120080302003818；简称“金石探矿权”）值得重点关注。

2018年金石矿业总资产38.4亿，净资产28.4亿，净利润-7272万元，资产中包含商誉12.09亿。山东黄金于2010年11月和2011年12月分两次收购了金石矿业75%和25%的股份，合计支付16.6亿。又于2013年10月支付了补充33.55亿的补充价款。山东黄金合计在金石矿业上的投资已达50.15亿。

国外扩张起步

和巴里克战略合作

2017年4月6日，控股股东山东黄金集团书面告知公司，其和巴理克黄金公司签订《战略合作协议》。《战略合作协议》主要包括以下4点。

1、战略合作的第一步是，本公司与巴理克旗下的公司在各持阿根廷贝拉德罗（Veladero）金矿50%的权益后，双方共同优化和提高贝拉德罗金矿的价值。

2、战略合作的第二步是，山东黄金集团与巴里克正在探索一种可能性，让山东黄金集团成为巴理克的重要合作伙伴对位于阿根廷与智利边境的Pascua-Lama矿进行开发。

3、山东黄金集团与巴理克还对成为更广泛的合作伙伴表示了兴趣，包括对位于智利和阿根廷边界、涵盖阿根廷弗龙特拉区的富有远景的埃尔印第奥金矿带（“El Indio Gold Belt”）的项目和投资。

4、双方将成立工作组推进有关项目的确定及其潜在合作条款，并建立以便利双方之间的互访、学习和交流的机制。

山东黄金在这份《战略合作协议》中扮演着重要的角色。一是协议生效日设定在山东黄金完成对贝拉德罗金矿50%股权收购的交割日，这就意味公司对巴里克持有的贝拉德罗50%的股权收购是战略合作的前提。二是战略合作的第一步是公司和巴里克共同优化和提高贝拉德罗金矿的价值。

《战略合作协议》的期限从完成贝拉德罗金矿协议所约定的交割日（2017年6月30日）生效，持续到2021年9月30日。双方可商定延长《战略合作协议》的期限。

收购贝拉德罗50%股份

2017年4月7日，公司公告称将收购贝拉德罗金矿50%的权益（既包括股权也包括股东贷款）。

具体方案是公司通过香港子公司山东黄金香港）作为交易主体，收购Argentina Gold (Bermuda) II Ltd.（简称“AGBII”）50%的股权，同时认购Minera Argentina Gold S.R.L.（简称“MAG”）新发行的2.1547%的股权，购买巴理克持有MAG的50%的股东贷款。通过上述交易，山东黄金香港公司直接和间接持有MAG50%的股权，公司与巴里克将对MAG拥有的贝拉德罗金矿实施共同经营，并各按50%比例并表。

交易总价款为9.6亿美元（包括收购ABGII50%股权的款项、认购MAG新增股权款项及受让MAG股东贷款款项），SPA同时约定了交易价款调整机制。

2017年6月30日，完成交割。2017年11月28日，公司将29,796,881.5美元购股价调整款支付给巴里克。

贝拉德罗的基本情况

贝拉德罗矿是一座露天矿，是阿根廷第一大及南美洲第二大金矿，位于阿根廷中西部的安第斯山脉高原地区；包括Veladero和Filo Norte两个采矿权组。

其中，Veladero采矿组包含8项采矿权，面积119.27平方公里，其采矿权证由IPEEM（阿根廷圣胡安省勘探及开采研究院）通过国际招标的形式授予，采矿权证有效期从2003年开始持续25年，期满后可续期25年。

Filo Norte采矿组包含5项采矿权，面积25.157平方公里，其采矿权证依照阿根廷矿业法规定的普通程序直接取得，有效期为永久。

截至2015年12月31日，根据加拿大NI43-101标准贝拉德罗矿保有资源量为矿石量3.577亿吨，金-金属量277.13吨、银-金属量4761.94吨，平均金品位0.78克/吨、平均银品位13.31克/吨；其中，储量为矿石量2.769亿吨，金-金属量234.52吨、银-金属量3850.61吨，平均金品位0.85克/吨、平均银品位13.90克/吨；采坑设计境界外保有标准总资源量为矿石量8080万吨，金-金属量42.61吨，银-金属量911.33吨，金品位0.52克/吨，银品位11.31克/吨。

贝拉德罗矿目前正处于从露天转地下的阶段，存在着阶段性开采品位和产量下降的问题。2019年中报披露贝拉德罗的矿石入选品位为0.75克/吨，较2018年同期下降0.22元/克。2018年贝拉德罗矿产金产量为17.32吨，2019年矿产金总产量预计为14.93吨。

海外扩张高起点起步

虽然，我国已连续多年成为全球第一大产金国，但就资源储量而言，我国的黄金资源在全球占比并不突出。根据美国地址勘探局（USGS）数据，2008年到2018年，我国的黄金储量在1900-2000吨之间波动，全球黄金储量则总2008年的47000吨增长至2018年的54000吨，我国在全球黄金储量占比从4.3%下降至3.7%。作为一家持续扩张的黄金龙头企业，走出国门，进行全球布局是必然的选择。

而山东黄金2017年选择贝拉德罗作为出国布局的第一站，则是一个标准的高起点。这个高起点至少体现在以下三个方面。

一是通过收购巴里克持有的贝拉德罗50%权益和巴里克建立了战略合作关系。巴里克2017年生产矿产金165.6吨，是全球第一大黄金生产企业；2018年生产矿产金140.8吨，全球排名第二。

二是贝拉德罗本身就是一个很大的金矿。2015年末其黄金资源量达277.13吨，2017年的黄金产量达17.32吨。特别是随着贝拉德罗转向地下开采，山东黄金的地下开采能力有望发挥增量作用。

三是收购金额高达9.6亿美元，虽然公司H股上市和收购贝拉德罗50%并没有必然的关系，但收购后导致公司负债率上升，也间接促成了公司的H股上市。H股上市让公司了多了境外进行股权融资的平台，为未来开展新的海外并购增加了股权融资的潜在筹码。

上市公司和集团公司双轮驱动扩张

上市公司和集团公司之间的关系

山东黄金集团有限公司前身为山东省黄金工业总公司，成立于1988年，主要行使行政职能。1996年7月经山东省人民政府批准，由原山东省黄金工业总公司和山东省属玲珑金矿、新城金矿、焦家金矿、三山岛金矿、沂南金矿改制成立山东黄金集团。截止2014年12月末，公司注册资本12.73亿元，公司系山东省人民政府单独出资设立的国有独资公司。山东省国资委、山东国惠投资有限公司、山东省社保理事会分别持股70%、20%和10%。

2019年中报披露山东黄金集团直接持有上市公司37.58%的股份。另外，3股东、4股东和9股东山东黄金地址勘察有限公司、山东黄金有色矿业集团有限公司和山金金控资本管理有限公司均是山东黄金集团的全资控股公司，这3家分别持股4.49%/3.25%和0.95%。山东黄金集团全资持股的山东黄金集团青岛黄金有限公司也有上市公司0.7251%的股份。因此，山东黄金集团直接间接合计持有山东黄金46.9951%的股份。随着，上市公司收购山金金控100%股权的推进，山金金控持有上市公司的股权也将全部转让给集团公司。

从总资产，资产负债率，营业收入，净利润，矿产金产量和储量和冶炼金产量来看，上市公司山东黄金都是整个山东黄金集团的明珠。2018年年末，山东黄金集团总资产1164.63亿元，山东黄金为449.76亿，占比为38.59%。山东黄金负债率47.99%则显著低于集团的65.05%，显示出上市公司的资产负债表更为稳健。

收入方面，2018年山东黄金集团实现收入819.93亿元，山东黄金为548.88亿元，占比66.82%；集团盈利14.73亿元，山东黄金为9.37亿元，占比63.61%。可以明显看出山东黄金的资产盈利能力明显强于山东黄金集团。山东黄金负债率47.99%则显著低于集团的65.05%。

上市公司的黄金资源储量占整个集团的55.92%，上市公司体外尚有763吨。上市公司矿产金和冶炼金产量占集团比重分别为82.33%和87.68%，上市公司体外矿产金和冶炼金产量分别为8.44吨和23.96吨。很明显上市公司的产量占比明显高于储量占比，可以看出集团公司更多地把能生产盈利和现金流的优质业务放到上市公司。

如果说公司自身的扩张是一个轮子，那么集团公司再将资产培育成熟后注入上市公司则是另外一个轮子。

山东黄金集团本身也在不断扩张中，2003年山东黄金的总资产为43.04亿，2018年已扩张至1164.63亿，增长了26.83倍。总收入也从2003年12.70亿扩张至2018年的821.40亿，增长了64.68倍。利润总额和山东黄金类似，从2003年到2012年也是单边上升，2013年之后起起伏伏，但整体盈利的稳定性和能力在2013年之后也显著弱于山东黄金。

山东黄金集团的黄金储量和产量也在不断的增长。2009年的资源量为403吨，2018年增长至1731吨。2003年矿产金产量为10吨，之后每年都有增长，2018年达47.76吨。2019年上半年矿产金产量24.64吨。山东黄金集团规划到2020年实现矿产金55-60吨；2025年达到80-90吨。

集团公司的资源

2018年年末，山东黄金集团的各矿山合计黄金保有资源储量（采矿权+探矿权）为1731吨，共有探矿权192个、采矿权161个，探矿权与采矿权内保有资源储量：铜矿金属量7.6万吨，铅锌矿金属量257万吨，钒矿金属量51.67万吨，钼矿金属量77.8万吨，银矿金属量2121吨，铁矿矿石量18958万吨，石膏矿石量7812万吨。

2019年中报披露，剔除归属山东黄金的采矿权和探矿权，山东黄金集团再中国境内仍有16个金矿采矿权，已探明黄金资源量总计约56.7吨；探矿权30个，初步探明的黄金资源量共计约676.7吨。

集团内，上市公司体外的这些采矿权和探矿权将是山东黄金未来扩张的一个重要来源。

按照之前的规划山东黄金集团计划于2020年建一批成熟的采矿权和探矿权注入上市公司，2023年再注入一批。

采矿权方面，16个采矿权中有14个计划于2020年注入，合计的黄金资源储量约54吨，考虑另外两个采矿权规模很小。我们预计2018年集团内上市公司外的8.44吨矿产金主要来自这14个采矿权。

采矿权方面，30个探矿权12个计划于2020年注入，合计的黄金资源储量为566.07吨。探矿权中的山东省莱州市西岭村金矿勘探和山东省莱州市南吕-欣木地区金矿勘探这两个探矿权的资源量都超过100吨。特别是山东省莱州市西岭村金矿勘探资源储量达382.58吨，平均品位4.52克/吨，预计其远景储量超过550吨。一旦建成投产，对山东黄金集团的矿产金产量将有一个大的提升。

这15笔收购中，交易对手方为山东黄金集团的共有8次，占比超过50%。如果考虑2019年6月收购山金金控则和山东黄金集团的交易成功次数为9次。这9次收购合计涉及金额141.59亿。特别是2006年8月收购玲珑等5金矿和2015年收购归来庄等资产还涉及两次定向增发和配套融资。

黄金价格有望步入长期牛市

金价回顾，新一轮牛市开启

从黄金年均价来看，1999年到2001年这3年是金价上一轮周期的底部。这三年伦敦金的年均价分别为278.61美元/盎司、279.06美元/盎司和271.06美元/盎司。之后，金价开启了连续11年的单边上涨行情，2012年黄金年均价达1668.93美元/盎司，为2011年年均价的6.16倍。再之后，2013年到2015年，黄金连续3年下跌。2015年黄金均价为1159.33美元/盎司，较2012年累计下跌30.54%。2016年到2018年3年黄金均价在稳定在1250美元/盎司的水平，三年均价分别为1249.96美元/盎司、1257.34美元/盎司和1268.51美元/盎司。截至10月29日，2019年黄金的年均价为1376.66美元/盎司，较2018年有明显上涨。

而月均价来看，2008年7月，金价达金融危机之前的高点，为939.77美元/盎司，但在金融危机最高峰的8月到11月，金价连跌4月，2008年11月，月均价跌至760.86美元/盎司的低点，跌幅达19.04%。之后金价持续大幅上涨，至2011年9月上涨至1771.85美元/盎司，涨幅达132.87%。2011年9月至2012年10月金价呈高位震荡，2012年10月金月均价为1747.01美元/盎司。之后，金价持续下跌，2015年12月跌至1068.14美元/盎司，涨跌达39.72%。之后，金价反弹。2016年8月金月均价为1341.09美元/盎司，涨幅为25.55%。之后，一直持续到2019年5月，金月均价均未再突破1340美元/盎司，直到2019年6月，才突破1340美元/盎司。

最新的一轮黄金价格上涨，始于2018年9月，第一波上涨至2019年2月，这波上涨的主要驱动力是美联储从持续加息，转向停止加息并明确在2019年晚些时候停止缩表。2018年9月，金月均价为1198.47美元/盎司，上涨至2019年2月的1320.07美元/盎司。第二波上涨，始于2019年5月，上涨至2019年9月，这波上涨的主要驱动力是中美贸易冲突加剧，美联储持续偏向鸽派。不仅于2019年7月和9月两次降息，提前停止缩表，还开启了5000亿美元的类QE。2019年5月，金月均价为1283.95美元/盎司，2019年9月涨至1511.31美元/盎司。

目前，无论是从年均价还是月均价来看，黄金都处于新一轮牛市的途中。这轮黄金牛市的主要驱动力来自以来几方面：一是大国博弈加剧带来避险需求的提升，二是全球经济长周期增长缺乏动力，三是非常规货币政策的常态化和数字货币创新激发黄金“价值储藏”价值重估。

全球经济长周期缺乏增长动能

2008年金融危机之后，全球经济增速系统性的下了一个台阶。2003年到2007年全球经济增速中枢在5%上下波动，而金融危机之后除2010年全球经济增速超过5%，2012年至今增速均未超过4%。而这样的经济增速还是大幅货币宽松和财政刺激下取得的。

直到2017年全球经济才首次出现了美、欧、中和日等主要经济体同步复苏。全球才从超常规货币政策向常规货币政策回归，各国的财政纪律也开始被强调，中国也开始着重去杠杠。但全球同步复苏也仅持续了2017年，自2018年开始，除了美国经济在特朗普减税刺激下继续向好外，欧、日和中国经济又开始下行。这样的经济表现直接反映出全球经济缺乏持续性长期经济增长动能。

站在2019年10月的当下，虽然美国3.5%的失业率处于历史低位，整体经济仍有韧性，但经济中不好的数据也越来越多。2019年8月和9月连续两个PMI低于50，9月PMI为47.8。中国方面，房地产的销售和投资仍持续景气。美国经济何时走向衰退和中国房地产投资何时下行将是下一阶段交易黄金的重要主题。

非常规货币政策常态化

2008年金融危机后，以QE和负利率为代表的非常规货币政策开始常态化。

美联储先后于2008年11月25日，2010年11月4日和2012年9月14日先后推出3轮QE，2012年12月13日，QE3又加了码。直至2014年10月31日才停止QE。2017年10月开始缩表，但到2019年7月已停止缩表。但2019年美国发生“钱荒”，美联储随即于2019年10月重启总规模5000亿美元的“类QE”。

美联储虽未实施负利率，并2015年12月16日，首次加息，到2018年12月20日合计加息9次，基准利率上升至2.5%。其中，2015年和2016各加息1次，均发生在12月。2017年加息3次，2018年加息4次。但在2019年在美国经济整体表现良好，失业率处于历史地位的背景，美联储以“预防式降息”知名，分别于2019年7月、9月和10月连降3次息。

日本则是最早大规模开展非常规货币政策的国家。1999年2月，日本就开始实施0利率政策。2001年3月到2006年2月，同时实施0利率和QE。2016年3月到2008年12月退出0利率和QE。但自2009年1月至今一直是“0利率或负利率政策+QE或QQE”的政策组合。

历史上，欧元区在德国的主导下比较强调财政纪律和货币政策。08年金融危机爆发后，欧元虽也将利率下降至0.25%，但2011年4月和7月连续2次加息，但11月和12月又两次降息。2012年9月为了应对越演越烈的欧债危机，欧洲央行（ECB）推出了“直接货币交易计划”。2014年6月欧元区正式进入“负利率”时代，2015年3月，欧元区也开始实施量化宽松政策，直到2018年年底欧元区QE才结束。但从2019年9月12日，欧洲央行又重启QE。而欧元区在负利率上也是越走越远，2019年9月12日起，欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率)已达到-0.5%。

截至2019年10月10日，全球负利率资产的规模已达14.49万亿。而在2010年年初时，全球还没有负利率资产。

数字货币创新激发黄金“价值储藏”价值重估

2009年1月3日，比特币横空出世，标志着数字货币时代的到来。和比特币一同出现的还有其底层指出技术“区块链”。这之后的10年，以比特币为代表的“币圈”和以区块链为中心的“链圈”蓬勃发展。但也给普通民众以看不懂、看不清的印象，特别是“发币炒作”更是容易陷入击鼓传花，庞氏骗局的境地，民众对此也容易形成乌合之众的印象。

2019年6月18日，Facebook推出了数字货币Libra的白皮书。Libra白皮书发布之后，虽然也受到了金融监管当局和各界质疑的声音，但相较于之前的“币圈”和“链圈”有了很大的提升。这是第一家全球互联网领导企业参与其中。

货币有价值储藏、记账单位（记账和清算有着直接的关系）和支付手段三种功能。随着互联网、移动支付和区块链技术的发展，货币的记账和支付这两个功能的进入门槛已大幅下降，这也是各类数字货币发展的背景。数字货币创新以及记账和支付两大功能进入门槛的降低意味着价值储藏功能的重要性在提升。而黄金天然就是一种标准化的价值储藏。我们认为数字货币创新将激发黄金的“价值储藏”价值重估。

盈利预测

关键假设

矿产金是山东黄金的核心业务和盈利关键，对山东黄金进行盈利预测核心就在于对其矿产金业务进行预测。我们从产量和价格两个方面进行拆解。

产量方面，按照规划，山东黄金集团将于2020年将14个采矿权，12个探矿权注入上市公司。14个采矿权合计有黄金资源量54吨，年矿产金产量在7-8吨；12个探矿权合计有黄金资源量566吨。其中，山东省莱州市西岭村金矿勘探和山东省莱州市南吕-欣木地区金矿勘探，再加上公司现有的金石探矿权是三个重量级的探矿权。

其中每一个探矿权转采矿权并投产均有望成为一个年产7吨以上的大型金矿，类似于公司目前的焦家金矿和三山岛金矿这样的量级。若是这三个探矿权均投产，预计山东黄金每年可能增加矿产金产量20吨/年。不过，按目前的规划“金石探矿权”也要到2025年才投产，因此对于西岭村探矿权和南吕-欣木探矿权短期内形成产量贡献也不宜太过乐观。

2019年公司矿产金目标为37.87吨，2019年上半年生产了20.51吨，考虑贝拉德罗品味下降转地下，国内部分矿也在做技改对产量有影响，我们预计2019年下半年的黄金产量低于上半年，2019年全年的矿产金产量为40吨。2020年到2022年，公司矿产金内生靠被拉得罗转地下后，品味恢复，产量上升以及国内技改后产量上升，我们预计这块的潜力空间有4-5吨。另一块就是集团资产注入，但2020年能否完成注入？14个采矿权是否会全部注入？都存在变数，但这块的增产空间有7-8吨。合计下来，山东黄金在2022年理想状态下可能达到年产矿产金53吨，出于资产注入的进度和数量存有变数，我们预计公司2020年到2022年的矿产金产量分别为42吨、46吨和50吨。

价格和成本方面，我们预计2019年国内黄金年均价为317元/克，2020年为370元/克，2021年和2022年为385元/克。对应的山东黄金矿产金克金收入分别为312元/克，365元/克、365元/克和365元/克，克金成本分别为155元/克，158元/克、160元/克和160元/克。

预测结果

基于上文的假设，我们预计山东黄金2019年到2021年有望实现收入660.61亿元、785.30亿元和859.03亿元；有望实现归母净利润16.32亿元、34.88亿元和45.12亿元，对应每股EPS为0.74元、1.58元和2.04元。

黄金年均价每上涨10元/克或下跌10元/克，盈利增加或下降2.46亿，对应每股EPS变动0.11元。

投资建议

公司是国内A股的黄金龙头。

规模大、业务纯、有业绩、领发展是公司被市场选为龙头的核心因素。规模大在于公司资产规模大，黄金储量、资源量和产量大。公司矿产金产量排名国内第一。业务纯在于公司99%以上的业务来自黄金业务，矿产金业务在毛利占比超过94%，是一个黄金非常纯的公司。有业绩在于公司自2003年上市以来持续盈利，特别是2003年到2012年，ROE从7.26%增长至28.16%，归母净利润增长超过50倍。2013年之后，虽然盈利受金价影响有所下降，但净利润一直稳定在5亿上方，毛利润和EBITDA分别稳定在30亿和25亿上方，2018年EBITDA更是创下历史新高。领发展一方面表现为公司持续增长，2018年矿产金产量是2005年的近8倍，资源量是2012年的5倍。另一方面，公司的成本竞争力，探矿采矿和融资资本运作能力也排名前列。

公司未来仍有很大的成长空间，在国内表现为坐拥优质矿产资源，集团公司资产注入是另一条通道。“金石探矿权”、“西岭村探矿权”和“南吕-欣木探矿权”都是资源量过100吨的大金矿，若3采矿权转采矿权并投产有望合计增加20吨/年的矿产金。海外方面，和巴里克合作收购贝拉得罗50%权益是一个标准的高起点外延式并购，H股上市为未来开展新的海外并购增加潜在的融资渠道。

未来2-3年，公司的成长性主要体现在集团计划于20年注入的年产7-8吨的14个采矿权，以及包括贝拉德罗在内技改完成后的产量增加。我们预计2019年到2022年，矿产金产量分别为40吨、42吨、46吨和50吨。2019年6月的黄金上涨从技术上表明黄金已进入新一轮上升通道。全球经济长周期增长乏力，非常规货币政策常态化以及货币数字创新将重新激发黄金“价值储藏”价值重估是驱动黄金长牛的主要驱动力。

预计公司2019年到2021年有望实现归母净利润16.32亿、34.88亿和45.12亿，对应EPS为0.74元、1.58元和2.04元。黄金年均价每增加10元，净利润增加2.46亿，EPS增厚0.11元。首次覆盖给予公司增持评级，按19年盈利50倍PE估值，目标价37.00元。

风险分析

黄金价格大幅下跌风险，几大主力金矿品味和产量超预期下降，安全生产事故风险。

报表预测