国盛证券：Q3建筑板块营收稳健、盈利加速，估值处于历史低位有较强吸引力

1.行业综述：费用率下降，业绩加速

1.1.行业增长情况：Q3营收平稳，业绩提速

2019Q1-Q3建筑上市公司整体营收同比增长15.5%，增速同比提升6.4个pct，其中Q1/Q2/Q3分别增长13.3%/17.2%/15.6%，Q3单季增速较Q2有所回落，但仍是近年来第二高的水平。今年以来建筑板块营收增速快于去年同期，主要系融资及政策环境有所改善，但三季度较上半年并未实现显著加速，预计主要因隐性债务监管仍严、专项债做资本金等新政还未发挥明显效果。2019Q1-Q3建筑上市公司整体归母净利润同比增长7.2%，增速同比下降3.8个pct，其中Q1/Q2/Q3分别增长13.6%/-1.7%/13.5%，Q3业绩环比大幅加速，主要系行业费用率下降，园林等受困企业下滑/亏损幅度收窄，以及中国建筑等公司少数股东损益影响较小所致。各细分行业继续呈现出强弱明显分化的格局，龙头公司/央企普遍实现较好增长，但多数行业内中小公司/民企业绩放缓或下滑，行业呈现向龙头集中趋势。

1.2. 行业盈利能力：毛利率小幅提升，费用率下降，ROE有所下滑

2019年Q3建筑板块毛利率11.42%，较Q2小幅提升0.03个pct，延续Q2的提升趋势，较去年同期提升0.07个pct。若考虑税金影响后，可比毛利率（1-（税金+成本）/收入）较Q2提升0.03个pct，较去年同期下滑0.02个pct。毛利率同比提升主要因去年Q3毛利率基数较低，但今年以来建筑公司低毛利率的房建业务占比普遍有所提升，高毛利率的PPP业务进一步收缩，因此整体毛利率水平仍不如去年水平。

板块期间费用率下降，主要系财务费用率下降带动。上市建筑企业2019年Q1-Q3/Q3单季期间费用率分别为6.05%/6.38%，同比变化-0.05/-0.15个pct。其中2019Q1-Q3/Q3销售费用率均为0.52%，同比均持平；管理费用率（含研发费用率）分别为4.52%/4.95%，同比变化+0.09/+0个pct；财务费用率分别为1.01%/0.92%，同比变化-0.14/-0.15个pct。今年Q3建筑板块费用率与去年相比有所下降，主要因财务费用率下降幅度较大，预计主要运用在于今年以来国内信用环境较去年同期有所改善，同时二季度人民币贬值也带来部分汇兑收益。

归母净利率与去年同期基本持平，ROE同比有所下滑。2019年Q1-Q3/Q3单季上市建筑企业归母净利率分别为2.98%/2.92%，Q1-3在去年同期基数较高背景下归母净利率有所下滑，而Q3单季则同比基本持平。ROE同比有所下滑，2019年Q1-3板块ROE同比降低0.3个pct至7.6%，从杜邦分析角度来看，权益乘数与总资产周转率总体保持平稳，销售净利率下行致ROE小幅下降。

1.3.行业负债及营运能力：资产负债率同比持续下降，应收账款周转率明显改善

上市建筑企业整体负债率自2014年起持续下降，截至2019年三季度末整体资产负债率为75.7%，较2018年同期下降0.9个pct，较2019年Q2末低0.2个pct。需要指出的是，近年来，建筑央企、国企在负债率考核约束下，在上市公司和子公司层面加大了“类权益融资”力度，包括永续债、优先股等，这对于降低表观负债率起到了较大作用，但同时可能使得企业承担了更高的融资成本。此外，就趋势而言，预计行业资产负债率仍将处于下降通道中。

Q3存货周转率略有提升，应收账款周转率明显改善。建筑企业的资产周转率存在明显的季度波动周期，2019年Q3存货周转率0.48，与去年同期略升0.02；应收账款周转率1.31，较去年同期上升0.17，明显改善。在经济面临下行压力背景下，上市建筑企业普遍加大应收款的催收力度，提升周转率，减少经营风险。

1.4.行业现金流情况：Q3现金流入小幅改善，收付现比均提高

建筑企业经营性现金流量净额指标亦具有较强季节性，2019年Q3上市建筑公司实现经营性现金流量净额84.8亿元，较去年Q3流入小幅提升32.5亿元。Q3经营性现金流与单季归母净利润的比值为22.2%，较去年Q3提升6.6个pct。2019年Q3上市建筑公司收现比为108.5%，较去年同期上升了4.6个pct，回款健康，但同时付现比亦有提高，2019年Q3建筑公司付现比为117.5%，较去年Q3上升8.2个pct，付现比提升幅度相对更大。总体来看，收款和现金流季节性变化整体平稳。

2.细分子行业分析：钢结构与化学工程增长领先，设计回暖，装饰与园林延续下滑

2019年Q3收入增速排名前三子板块为钢结构（25.0%）、化学工程（24.9%）、地方国企（23%），排名后三位的是园林PPP（-12%）、建筑智能（-8%）、设计咨询（-1%）。业绩增速排名前三的子板块为化学工程（48%）、钢结构（36%）、地方国企（18%），排名后三位的为园林PPP（-34%）、建筑智能（-30%）、装饰（-12%）。

建筑央企营收稳中趋升，整体实现较快增速，但未实现显著加速，预计主要因隐性债务监管仍严、专项债做资本金等新政还未发挥明显效果。而业绩增速大幅提速，主要因期间费用率明显下降，Q1-3有5家央企期间费用率同比下降，平均下降0.31个pct，主要系部分央企管理费用率下降，以及融资环境宽松和汇率贬值带动财务费用率下降。此外，Q3单季中国建筑和中国化学毛利率明显提升、中国铁建和中国中铁资产减值大幅减小、葛洲坝所得税明显减少等因素，分别进一步驱动了相应公司Q3业绩提速。

钢结构板块Q3块营收和业绩分别增长25.0%/36.0%，景气度持续回升，预计主要系：近年来政策大力推动装配式建筑发展，包括钢结构在内的装配式建筑技术、部件、总包工程需求均大幅增长，同时随着钢价大幅波动、营改增以及环保政策的影响，部分中小型钢结构企业利润不断压缩而逐渐被挤出市场，行业集中度趋于向上市钢结构龙头集中。钢结构龙头精工钢构、鸿路钢构营收与扣非业绩均大幅增长，持续受益于装配式建筑需求增加与行业集中度提升。

化学工程板块Q3营收与业绩分别增长25%/48%，前期订单向收入转化持续顺畅，业绩增速同比提升略超预期，其中中国化学受益于毛利率持续改善和费用率下降，Q3营收业绩分别大幅增长25%/56%，超市场预期。

设计咨询板块Q3景气度仍处于低位，去年Q2设计板块营收与业绩增速分别达38%/36%，但去年Q3起增速已开始放缓，分别为17%/3%。因此在今年需求端新项目有限、基建投资整体疲弱情况下，今年Q3设计板块营收业绩分别增长-1%/11%，在低基数影响下增速环比略有回升，但整体仍弱于去年。龙头公司中设集团、苏交科收入增长均有所放缓，盈利仍然保持约15%-20%的稳健增长。

装饰板块2019Q3营收和业绩分别增长6%/-12%，营收增速增速下滑，业绩增速有所反弹，行业整体景气度较低，主要系公装需求不足，同时地产调控政策趋严，部分装饰公司主动收缩住宅精装修业务所致。

生态园林PPP板块营收与业绩表现持续低迷，在PPP行业景气度不佳、去年同期营收业绩高基数的背景下，2019年Q3营收与业绩整体延续下滑。相对而言，去年资产负债表管理稳健、资金充足的公司业绩明显好于负债受困公司，典型公司包括龙元建设、东珠生态、岭南股份、文科园林等，未来行业回暖后仍由余力扩张。而陷入债务困境、控股权易手的公司整体表现为大幅下滑，相当长一段时间内要面临债务清理及业务调整等问题。

3.重点子板块评述

3.1.建筑央企：Q3营收稳中趋升，业绩与订单增长提速

营收稳中趋升，业绩大幅提速。2019Q1-3建筑央企板块营收/业绩分别增长16.1%/10.6%。其中Q3建筑央企营收和业绩分别增长15.9%/16.8%，较Q2变动-3.6/+11.2个pct。今年央企收入增长快于去年同期，预计主要因融资及政策环境有所改善，但三季度较上半年并未实现显著加速，预计主要因隐性债务监管仍严、专项债做资本金等新政还未发挥明显效果。期间费用率下降是央企板块业绩加速的一大重要因素，Q1-3有5家央企期间费用率同比下降，平均下降0.31个pct，主要系部分央企管理费用率下降，以及融资环境宽松和汇率贬值带动财务费用率下降。另外中国建筑等企业在上半年提前计提子公司永续债利息，造成少数股东损益大幅增加拖累了业绩，而三季度该因素影响减小。

环比2019年Q2，除中国铁建、中国电建和中国核建外，其余央企营收增速均有所减速；而业绩则普遍实现加速。Q3营收增速排名前三的分别为中国中冶、中国电建、中国核建；业绩增速排名前三的分别为中国核建、中国电建、葛洲坝。Q3单季央企业绩普遍有所加速，从原因上看：中国建筑主要系高毛利率地产业务结算加快，导致毛利率明显提升，同时上半年子公司永续债提前计息，造成少数股东收益大幅增加，三季度度该因素影响消除；中国铁建和中国中铁主要系资产减值大幅减小；葛洲坝主要系所得税明显减少。

板块毛利率提升，费用率下降，现金流流出增加。2019年Q3央企毛利率较2018年同期提升0.25个pct。期间费用率同比下降0.31个pct，降幅明显，主要是财务费用下降较多。财务费用率减小预计主要系融资环境相对宽松，以及人民币贬值带来部分汇兑收益。资产减值（含信用减值）占收入比较去年同期提升0.22个pct，较Q2提升0.06个pct，呈小幅上升，主要因本期营业收入增速较高，存货和应收账款规模扩大计提减值增加所致。净利率为2.82%，同比持平，环比小幅下降0.10个pct。经营性现金流与营收的比同比下降1.54个pct，现金流流出有所增加，预计主要是央企等清理对民营企业的欠款，导致经营负债压降规模较大，现金流出增加。资产负债率同比继续呈下降趋势，截至2019年Q3末建筑央企资产负债率为76.99%，同比下降1.27个pct，主要因部分企业发行较多永续债，且加强现金流管控所致。

前期稳增长基建政策带动下，央企Q3订单增长加速。Q3单季8大央企合计新签订单17505亿元，同比增长16.4%，较上季度提速0.5个pct。其中国内新签订单16134亿元，同比增长20.6%，较上季度提速4.6个pct，主要系中国铁建、中国中铁及中国建筑Q3基建订单大幅加速带动；海外新签订单1371亿元，同比下降17.4%，较上季度减速32.5个pct，主要系部分央企Q3海外订单显著下滑影响。Q3央企板块订单加速一方面可能受到前期基建稳增长系列政策带动，与发改委项目申报数据明显增加相互印证，另一方面也因去年Q3基数较低。

3.2.地方国企：营收业绩较Q2有所加速，现金流流出扩大

Q3地方国企营收与业绩较Q2有所加速。2019Q1-3地方国企板块营收和业绩分别增长24.5%/19.2%。其中Q3单季地方国企营收和业绩分别增长23.3%/17.9%，较Q2变动+4.7/+16.8个pct。三季度营收与业绩均有所提速，主要因：1）上海地方国企收入与业绩在Q3均有所提速。2）费用率明显下降，整体期间费用率同比下降0.57个pct。

2019年Q3营收增速排名前三的分别为浦东建设、四川路桥、山东路桥；业绩增速排名前三的分别为重庆建工、浦东建设、上海建工。浦东建设营收增速较快主要因前期订单增幅较大。上海建工Q3期间费用率与税金下降较多，资产减值损失有所减少，且去年同期基数较低（单季下滑18%）。山东路桥Q3业绩延续下滑趋势，主要因债转股后少数股东损益大幅增加。

板块毛利率与费用率下降，资产减值增加，现金流流出大幅增加。2019年Q3地方国企毛利率较2018年同期下降1.09个pct，较2019年Q2下降0.31个pct，毛利率阶段性放缓，主要因低毛利率房建业务收入增长较快。期间费用率同比和环比分别下降0.57/0.16个pct，其中管理费用率和财务费用率下降幅度较大。资产减值（含信用减值）占收入比较去年同期小幅提升0.03个pct，较Q2提升0.17个pct，资产减值损失提升也是地方国企板块业绩与收入增速存一定差距的原因，主要系收入增长后应收账款和合同资产等规模增加导致减值计提增加。净利率为1.96%，同比下降0.09个pct，环比下降0.27个pct。经营性现金流与营收的比同比为-0.29，同比大幅下降4.24个pct，环比也大幅下降5.94个pct，现金流流出大幅增加。收现比同比下降8.64个pct。资产负债率同比基本持平，截至2019年Q3末地方国企资产负债率为80.93%，同比提升0.02个pct，环比下降0.04个pct。

3.3.设计咨询：行业景气度仍处低位，但现金流大幅改善

设计咨询板块Q3营收及业绩环比有所改善。2019Q1-3设计咨询板块营收和业绩分别增长1.2%/7.7%。其中Q3设计咨询板块营收和业绩分别增长-1.0%/11.1%，较Q2变动+3.0/+12.5个pct，设计咨询板块Q3营收和业绩环比增速有所反弹，主要因去年同期基数较低所致，但前三季度整体仍弱于去年，主要系基建投资增长乏力、房建设计需求疲弱环境下，设计咨询需求有所下降。龙头公司中设集团、苏交科收入增长均有所放缓，盈利仍然保持约15%-20%的稳健增长。

2019年Q3营收增速排名前三的分别为杰恩设计、华建集团、中设股份；业绩增速排名前三的分别为启迪设计、勘设股份、中衡设计。启迪设计Q3业绩大增主要系参股公司苏州银行股份有限公司在深圳证券交易所正式挂牌上市，公司对其按公允价值计量，公允价值变动计入当期损益，影响金额约为4190万元。中设集团Q3营收与业绩增速下滑主要系去年基数较高，但Q1-3依然实现20%的增长，彰显稳健成长能力，公司在手订单饱满，我们预计公司全年实现年初所制定经营目标概率较大（新签订单增长15-35%、收入增长20-40%、盈利增长15-35%），未来增长动力充足。苏交科Q3单季实现营业收入14.1亿元，同比下滑18%；归母净利润2.0亿元，同比增长11%，扣非后归母净利润同比增长16%，预计随着近期地方基建项目储备力度加大，前期在手充足工程咨询订单持续转化，全年仍有望实现稳健增长。

板块毛利率与净利率提升，费用率提升，现金流情况大幅改善。2019年Q3设计咨询板块毛利率较2018年同期提升3.41个pct，较2019年Q2提升1.02个pct，毛利率趋势向上，提升幅度较为明显，主要系低利润率EPC、海外等业务占比下降所致。期间费用率同比和环比分别提升1.01/0.62个pct，同比和环比看管理费用率提升幅度均较大。资产减值（含信用减值）占收入比较去年同期提升0.55个pct，较Q2则下降0.60个pct。Q3净利率为12.02%，同比和环比分别变动1.47/-0.25个pct，同比盈利能力有所增强。经营性现金流与营收的比同比提升9.46个pct，现金流情况大幅改善。收现比同比下降2.14个pct，收款能力有所减弱。资产负债率较Q2末有所下降，截至2019年Q3末设计咨询板块资产负债率为50.62%，环比下降0.31个pct，处于相对健康水平。

3.4.装饰：整体减速/下滑，主动控制订单规模

上市装企规模收缩，板块营收和业绩有所下滑。2019Q1-3装饰板块营收和业绩分别增长7.6%/-8.0%。其中Q3装饰板块营收和业绩分别增长5.9%/-11.7%，较Q2变动-2.7/+6.9个pct。Q3装饰板块营收增速继续放缓、业绩增速有所反弹但仍然负增长，主要系商业地产投资放缓、基建投资呈现疲态，致传统公装需求不足；地产调控政策趋严，下游房企资金链趋紧，部分装饰公司主动收缩回款条件较差及低利润率的住宅精装修业务所致。但整体看装饰少数头部公司营收及业绩增速更为稳健，主要系近年来装饰行业集中度加速向龙头公司集中：1）营改增使得财务及采购不规范、依靠挂靠生存的企业逐渐从市场退出；2）原材料及资金价格大幅上涨，龙头公司更具议价和应对能力；3）EPC等装修模式推广使具有设计总包能力的龙头企业掌握项目主动权。预计未来随着地产新开工持续向施工及竣工传导，装饰行业集中度提升，龙头装企有望持续稳健增长。

2019年Q3营收增速排名前三的分别为名雕股份、江河集团、亚泰国际；业绩增速排名前三的分别为中装建设、瑞和股份、亚泰国际。中装建设业绩继续大增主要系公司今年持续加大市场开拓力度，使得营业收入增加迅速，且进一步优化调整业务结构，加大对公司内部的降本增效管理。金螳螂Q3业绩增长略有放缓预计主要系公司加大坏账准备计提、关停部分盈利欠佳金螳螂家门店产生相关费用所致，值得注意的是，公司Q3收入与盈利绝对额均创历史单季新高，预计随着公司前期传统公装订单持续转化、家装业务盈利能力改善，全年仍有望继续稳健增长。

板块毛利率与净利率下降，费用率下降，现金流流出增加。2019年Q3装饰板块毛利率较2018年同期下降0.38个pct，较2019年Q2下降0.40个pct，主要系装饰行业竞争加剧，低利润率住宅精装修业务收入占比提升所致。期间费用率同比下降0.04个pct，环比下降1.04个pct，研发费用率下降明显。Q3净利率为4.29%，同比和环比分别变动-0.85/0.07个pct。经营性现金流与营收的比同比下降1.68个pct，现金流流出有所增加。收现比同比下降0.19个pct，地产链资金趋紧情况下，对下游房企收款能力整体有所减弱。资产负债率较Q2末有所下降，截至2019年Q3末装饰板块资产负债率为63.39%，环比下降0.05个pct，主要系行业公司归还有息负债、降低经营风险所致。

2019年Q3上市装饰公司合计订单增速为2.22%，较去年Q3下降16.7个pct，较Q2下降9.8个pct。除去年同期基数较高以外，上市装企上半年整体订单放缓预计主要系在地产融资趋紧环境下对住宅精装修业扩张有所控制。龙头公司金螳螂2019Q1-3公司新签订单总额334.2亿元，同比稳健增长17%，其中新签公装/住宅/设计订单分别为185.6/126.5/22.1亿元，同比增长16%/18%/30%。Q3单季公司新签订单110.0亿元，同比增长4%，其中新签公装/住宅/设计订单分别为58.2/42.9/8.4亿元，同比增长1%/3%/29%，Q3订单增长放缓预计主要系公司提高所承接项目回款标准，主动放弃部分回款条件较差的地产类项目所致。截止2019 Q3末，金螳螂在手已签约未完工订单为645.5亿元，同比/环比分别增长17%/4%，约为18年收入2.6倍，充足订单有望持续向收入转化，促业绩持续稳健增长。

3.5.钢结构：行业景气度持续回升，促营收与业绩显著加速

行业景气度提升促板块营收业绩增速回升。2019Q1-3钢结构板块营收和业绩分别增长24.0%/14.1%。其中Q3钢结构板块营收和业绩分别增长25.0%/36.0%，较Q2变动+7.3/+47.7个pct。板块营收和业绩环比均有所提升，预计主要系：1）政策大力推动装配式建筑发展，地方政府、开发商及建筑公司积极响应，包括钢结构在内的装配式建筑技术、部件、总包工程需求均大幅增长；2）近年来随着钢价大幅波动、营改增以及环保政策的影响，部分中小型钢结构企业利润不断压缩而逐渐被挤出市场，行业集中度趋于向上市钢结构龙头集中。预计随着钢结构行业需求不断提升，行业公司在手订单持续向收入转化，钢结构板块有望持续较快增长。

2019年Q3营收增速排名前三的分别为精工钢构、鸿路钢构、海波重科；业绩增速排名前三的分别为精工钢构、东南网架、杭萧钢构。其中龙头公司精工钢构Q3营收与业绩增速均处于相对较高水平，分别为56%/352%，主要系公司传统钢结构业务前期较快增长订单持续向收入转化、盈利能力持续回升，同时EPC业务贡献营收开始放量，装配式技术合作业务显著贡献业绩增量所致。鸿路钢构Q3营收与业绩增速分别为40%/-1%，收入较快增长主要系公司钢结构加工产能持续释放、钢结构施工业务大幅增长，业绩增速下滑主要系公司递延政府补助收入确认，当期补助占比例有所降低，而Q3单季扣非后归母净利润大幅增长109%，显示公司内生增长动力强劲。

毛利率与净利率提升，费用率有所下滑，现金流流入规模收窄。2019年Q3钢结构板块毛利率较2018年同期提升0.40个pct，较2019年Q2下降1.23个pct，盈利能力总体仍处于持续回升趋势中。期间费用率同比与环比分别下降0.62/0.71个pct。Q3净利率为4.56%，同比提升0.37个pct，环比下降0.25个pct。经营性现金流与营收的比同比下降7.35个pct，现金流流入有所收窄，主要系地产融资趋紧环境下，下游业主支付工程款放缓，同时行业公司加大EPC业务拓展致垫资增多所致。收现比同比下降6.48个pct。资产负债率较Q1末有所下降，截至2019年Q3末钢结构板块资产负债率为60.85%，环比下降0.83个pct。

3.6.国际工程：业绩整体略有反弹，生效订单不足导致收入减速

营收增速放缓，业绩增速有所反弹。2019Q1-3国际工程板块营收和业绩分别增长12.6%/-4.0%。其中Q3国际工程板块营收和业绩分别增长10.1/-5.9%，较Q2变动-10.8/+4.9个pct。Q3国际工程板块营收增速下滑，主要因中工国际前期生效订单不足，导致营收大幅下滑；业绩增速有所反弹，主要系北方国际业绩大幅加速。

2019年Q3营收增速排名前三的分别为中成股份、中钢国际、中材国际；业绩增速排名前三的分别为中成股份、北方国际、中材国际。5家国际工程公司三季度业绩均出现好转。中成股份Q3营收与业绩大增主要系去年同期基数过低所致（去年Q3营收与业绩分别下滑87%/36%）。北方国际业绩加速主要系去年基数过低（去年Q3业绩增速下滑34%），同时资产减值损失大幅下降。中工国际营收大幅下滑，主要因前期生效订单不足，本期可执行订单偏少。

资产减值减少，现金流情况有所改善。2019年Q3国际工程板块毛利率较2018年同期下降0.83个pct，期间费用率同比与环比分别变动+3.44/-0.16个pct，Q3费用率环比Q2大幅下降主要系人民币贬值增厚国际工程公司汇兑损益所致，但仍小于去年Q3的汇兑收益规模。Q3资产减值（含信用减值）占收入比较去年同期下降1.40个pct。Q3净利率为6.21%，同比下降1.29个pct。营性现金流与营收的比同比提升4.73个pct，现金流情况有所改善，主要系去年基数较低。收现比同比提升0.47个pct。资产负债率同比下降，截至2019年Q3末国际工程板块资产负债率为63.92%。

国际工程公司新签订单有所恢复，后续订单生效情况需要紧密观察。2019年Q3中工国际/北方国际/中钢国际/中材国际分别新签订单22/0/58/73亿元，同比增长498%/-100%/9%/29%，中工国际和中材国际订单增长较为亮眼，主要因去年基数较低。从金额上看，今年国际工程公司新签订单有所恢复，后续需要密切观察新签订单的生效情况。

3.7.化学工程：营收业绩加速，现金流大幅好转

化学工程板块Q3营收与业绩增速提升。2019Q1-3化学工程板块营收和业绩分别增长16.7%/34.9%。其中Q3化学工程营收和业绩分别增长25.0%/47.9%，较Q2变动+13.4/+19.5个pct。Q3营收增速与业绩增速均有所加速，主要系费用率大幅下降，其中管理费用率降幅明显。此外环比Q2资产减值损失计提也有所减少。

与去年Q3增速相比，2019年Q3化学工程中延长化建、百利科技和三维工程3家营收增速有所提升；而业绩同比提升的有中国化学、三联虹普、延长化建、百利科技和三维工程5家。环比2019年Q2，大部分化学工程公司营收与业绩均有所加速。Q3营收增速排名前三的分别为镇海股份、百利科技、三维工程；业绩增速排名前三的分别为三维工程、百利科技、三联虹普。中国化学业绩超出市场预期，主要系今年公司毛利率持续改善及费用率下降。

期间费用率明显下降，Q3现金流大幅好转。2019年Q3化学工程板块毛利率较2018年同期提升0.78个pct，较2019年Q2下降2.84个pct。期间费用率同比和环比均有所下降，其中环比Q2大幅下降0.95个pct，主要是研发费用率下降较多。资产减值（含信用减值）占收入比较去年同期提升0.52个pct，较Q2下降0.57%。净利率为3.81%，同比提升0.59个pct，环比下降1.22个pct，与毛利率变动方向一致。经营性现金流与营收的比同比提升18.53个pct，经营性现金流大幅好转，其中中国化学三季度单季大幅流入32亿元，同比大幅改善。资产负债率环比有所提升，截至2019年Q3末化学工程企业资产负债率为63.42%，同比略有提升。

3.8.园林PPP：板块延续下行趋势，修复尚需时日

营收业绩延续下滑趋势，景气度处于低位。2019Q1-3园林PPP板块营收和业绩分别增长-16.5%/-65.5%。其中Q3园林PPP板块营收和业绩分别增长-11.7%/-34.3%，较Q2变动+10.9/+39.4个pct。虽然环比有所好转，但在PPP行业景气度不佳、以及去年同期营收业绩高基数的背景下，2019年Q3营收与业绩整体依然大幅下滑。

2019年Q3营收增速排名前三的分别为杭州园林、*ST云投、大千生态；业绩增速排名前三的分别为铁汉生态、*ST云投、棕榈股份。杭州园林营收增速大增主要系公司大力拓展EPC业务所致。铁汉生态Q3业绩增速大增主要系去年基数过低（单季同比下滑111%）。

2019年Q3园林PPP毛利率较2018年同期回落2.42个pct，较2019年Q2回落0.81个pct。期间费用率同比小幅回落0.10个pct，其中管理费用率回落较多；环比Q2提升0.27个pct，主要系管理费用率提升较多。资产减值（含信用减值）占收入比较去年同期提升0.34个pct，较Q2下降0.32%。净利率为4.12%，同比下降1.42个pct，环比提升0.64个pct。经营性现金流与营收的比同比提升0.21个pct。收现比同比提高0.81个pct。截至2019年Q3末园林PPP企业资产负债率为66.87%，同比提升2.35个pct。

4.投资建议及重点标的评述

4.1.投资建议

当前建筑板块估值处于历史低位，横向比较呈估值洼地，具有较强吸引力，在基建稳增长重要性提升之际，配置性价比突显。重点推荐增长稳健、低估值建筑央企中国铁建（6.4XPE，0.81XPB）、中国中铁（7.3XPE，0.79XPB）、中国化学（11XPE，0.94XPB）等，设计龙头中设集团（10XPE）、苏交科（11XPE），基础设施投资专家龙元建设（12XPE，1.2XPB），此外亦推荐业绩增长稳健、估值处于低位的金螳螂（9XPE）。

4.2.重点标的评述

中国铁建：1）2019年前三季度公司实现营业收入5614亿元，同比增长15%；归母净利润147亿元，同比增长16%，较上半年增速略加快，符合预期。2）2019年前三季度累计新签合同额11152亿元，同增25%，较二季度提升7个pct，已连续3个季度持续加速；其中三季度单季新签3965亿元，大幅增长40%。3）预测公司2019-2021年EPS分别为1.50/1.69/1.86元，当前股价对应PE分别为6.4/5.7/5.2倍，目前PB仅为0.81倍。

中国化学：1）2019年前三季度实现营业收入629.3亿元，同比增长17%，订单转化保持良好势头；实现归母净利润24.5亿元，同比大幅增长50%，延续高增长趋势，同时毛利率持续改善。2）近期公告新签俄罗斯波罗的海化工综合体项目，总金额120亿欧元，折合人民币约943亿元，如考虑该项目，全年订单有望继续保持50%以上的强劲增长。预计公司2018年末在手订单将超过1800亿元，是2018年营业收入的2.31倍，创历史新高。新签千亿项目年均合同额189亿元，约占2019年预计收入的18%，后续公司收入有望实现加速增长。3）预测公司2019-2021年EPS分别为0.57/0.71/0.83元，当前股价对应PE分别为11/9/7倍，PB仅0.94倍。

龙元建设：1）2019Q1-3公司实现营收161.3亿元，同比增长7%，实现归母净利润6.3亿元，同比稳健增长12%，在PPP行业调整、同业公司业绩普遍大幅下滑或亏损之际，公司适当放慢节奏、控制经营风险、实现稳步增长，显示出公司经营的谨慎性与稳健性。2）受益基础设施资产证券化加速，拟发行应收账款资产证券化产品，有望释放资本效率。3）预测公司2019-2021年EPS分别为0.68/0.78/0.89元，当前股价对应PE分别为12/10/9倍。

中设集团：1）公司在去年业绩高基数情况下，今年前三季度盈利依然实现20%增长，彰显稳健成长能力。2）公司基于设计和项目管理的EPC业务取得高速增长，有望实现从单一设计机构向全专业链、全产业链转变。3）交通强国战略支撑交通基建长期发展，智能化催生庞大升级市场空间。4）预测公司2019-2021年EPS分别为1.03/1.21/1.42元，当前股价对应PE分别为10/9/7倍。

金螳螂：1）装饰行业集中度提升，公司作为坚持主业的龙头公司有望显著受益。2）Q1-3公司新签订单总额334.2亿元，同比稳健增长17%，公司主动放缓订单承接节奏，以求稳健持续发展。3）公司电商家装业务依托母公司规模及品牌优势、F2C高效供应链体系及覆盖全面的物流系统，有望实现稳健发展。4）预测公司2019-2021年EPS分别为0.88/1.00/1.13元，当前股价对应PE分别为9/8/7倍，目前处于历史估值极低位置。

5.风险提示

政策预期波动风险

建筑板块估值与盈利预期都受到政策预期影响，而投资相关的政策具有不确定性。

应收帐款风险

建筑公司资产端具有较多应收帐款，如若不能如期收回，可能对建筑公司盈利造成不利影响。

海外经营风险

国际汇率波动将可能对海外工程公司业绩造成不利影响。此外海外市场不确定因素较多，可能对相关公司造成潜在负面影响。