中泰证券：阿里(BABA.US)2B&2C双轮联动促进电商稳健增长，蚂蚁金服投资收益推动盈利提升

从C端来看，阿里持续通过丰富商品供应、实现精准推荐等手段提升竞争力。2019Q3年活跃买家数达6.93亿人，环比增加1,900万人；移动端MAU达7.85亿人，环比增加3,000万人。本季度获客成本提升至631元/人，未来有望通过提高交叉销售逐步优化阿里生态获客成本。

从B端来看，内容创新成效初显，品牌资源持续丰富。二手交易平台闲鱼和淘宝直播年GMV均超过1,000亿元；Q3天猫实物商品GMV同比增长26%。本次双十一将有超过22万家品牌参与，天猫已经成为品牌商新品发布的重要平台，平台影响力持续提升。

Q3实现营业收入1,190.17亿元，同比增长40%。（1）中国市场零售：广告/佣金收入为413.01/162.75亿元，同比增长25%/24%；新零售成为收入引擎，盒马门店数达170家，Q3其他零售收入182.1亿元，同比增长125%。（2）本地生活：Q3收入达68.35亿元，同比增长36%；低线市场GMV同比增长45%，外卖业务中39%的新客来自支付宝导流。（3）菜鸟物流：Q3收入达47.59亿元，同比增长48%，菜鸟裹裹年用户数达1亿人，承接了38%的阿里电商退件业务。（4）云计算：Q3收入为92.91亿元，同比增长64%，使用阿里云服务的国内上市公司占比达59%。（5）数媒娱乐：实现营业收入72.96亿元，同比增长23%，优酷日会员数同比增长47%。（4）创新战略：Q3收入达12.10亿元，同比增长14%。本季度扣除股权激励费用影响的经营费用率为20%，与去年同期持平。其中营销费用率为9%，同比减少1%。

支付宝国内活跃用户数达9亿人，而近7亿电商用户中仅25%使用本地生活服务。随着数字经济体协同效益持续释放，本地生活、数媒娱乐等交叉销售增加，引流效率有望持续提升。当前核心电商增速放缓，新零售、云计算等业务成为收入引擎。阿里核心电商盈利稳健，为新业务战略投资提供充足现金流，经济体规模效益和竞争优势有望持续提升。

从C端来看，阿里持续通过丰富商品供应、实现精准推荐等手段提升竞争力。2019Q3年活跃买家数达6.93亿人，环比增加1,900万人；移动端MAU达7.85亿人，环比增加3,000万人；年ARPU达420元/人。来自低线市场的用户购买力持续提升，人均年消费额已达2000元；年消费1万元以上的高端用户达1,300万人，留存率高达98%。本季度获客成本提升至631元/人。目前支付宝及电子钱包合作伙伴在国内的活跃用户数达9亿人，而近7亿电商用户中仅25%使用本地生活服务，随着阿里数字经济体协同效益持续释放，有望通过交叉销售提高本地生活、数媒娱乐等服务的用户渗透率，获客成本将逐步优化。

从B端来看，内容创新成效初显，品牌资源持续丰富。二手交易平台闲鱼已拥有130万兴趣社区和6,000万活跃卖家；超过50%的淘宝/天猫卖家开始进行直播，年GMV已超过1,000亿元。本季度天猫实物商品GMV同比增长26%；将有超过22万家品牌参与本次双十一，已有64个品牌预售销售额破亿元，同比增长超过100%。天猫已经成为品牌商新品发布的重要平台，截至今年9月发布新品超过9,000万款，与品牌方合作的双十一定制产品即将上线，平台影响力持续提升。

本季度实现营业收入1,190.17亿元，同比增长40%。（1）零售业务：本季度中国零售市场客户管理（广告）收入为413.01亿元，同比增长25%；佣金收入达162.75亿元，同比增长24%，低于同期天猫实物GMV本季度26%的同比增速，在佣金率上仍对中小商家提供有力扶持；新零售业务延续高速增长，盒马门店数达170家，本季度其他零售收入182.1亿元，同比增长125%，成为中国零售市场的收入引擎。（2）本地生活服务：本地生活服务收入达68.35亿元，同比增长36%；低线市场GMV同比增长45%，外卖业务中39%的新客来自支付宝导流。（3）菜鸟网络：菜鸟物流收入达47.59亿元，同比增长48%，菜鸟裹裹年用户数达1亿人，订单量同比增长超过100%，承接了38%的阿里电商退件业务。（4）云计算：本季度实现收入92.91亿元，同比增长64%，企业云服务增长强劲，目前有59%的国内上市公司使用阿里云。（5）数媒娱乐：实现营业收入72.96亿元，同比增长23%，优酷日会员数同比增长47%，现象级节目的引流效益持续变现。（4）创新战略：本季度营业收入达12.10亿元，同比增长14%，主要来源于高德地图的增长。

本季度扣除股权激励费用影响的经营费用率为20%，与去年同期持平。其中，研发费用率为6%，同比持平；营销费用率为9%，同比减少1%；管理费率为5%，同比提高1%。

从EBITA数据来看，核心商务模块的盈利能力稳健，为公司业务拓展持续输血，其他业务仍处于战略性亏损状态。本季度核心商务模块调整后EBITA达385.74亿元，利润率同比下滑至38%；其中核心电商业务EBITA为456.1亿元，利润率同比下滑至45.1%；战略投资业务EBITA为-70.36亿元，亏损率同比收窄1%至-7%。阿里核心商务模块造血能力强，将从中抽取约15%的利润对新零售、物流、本地生活等业务进行再投资。数媒娱乐亏损率为30.2%，较去年同期64%的亏损率显著收窄。云计算业务竞争加剧，本季度亏损率为5.6%，同比提高1.6%。受到蚂蚁金服33%股权确认一次性投资收益692亿元的影响，本季度归母净利润达725.4亿元，同比增长262%；Non-GAAP净利润为327.5亿元，同比增长39.6%，盈利大幅提升。

本季度末现金、现金等价物和短期投资总额为人民币2,352.51亿元，实现经营现金流净额473.26亿元，自由现金流304.88亿元，现金流指标保持健康，账面现金充足，可有效支撑业务发展和战略投资。