用户增长近乎停滞，百度(BIDU.US)Q3业绩何言超预期?

在一片骂声中，百度(BIDU.US)市值陆续被美团点评(03690)、拼多多(PDD.US)超越，目前只能与网易(NTES.US)一较高下。

自跌落“BAT”神坛后，百度日渐萎靡，若从2018年的股价高点284.22美元每股算起，其股价最大跌幅已超67%。正因为跌幅过大，部分投资者已开始配置百度股票。

而在11月6日，百度发布了2019年三季度业绩，公司总营收为280.8亿人民币，与去年同期基本持平，但超出此前华尔街17名分析师的平均预期274.9亿人民币。同时，非GAAP的每股摊薄收益为12.61元，高出市场预期。

受此消息影响，百度股价盘后一度涨超6%。收入与利润均超预期的百度，是否迎来了转折点?

下转折点结论为时尚早?

细心的投资者能发现，自2019年开始，在百度公布的每季度业绩报告中，在线营销客户的数量已经不对外披露，这为寻找在线营销业务的反转点增加了不少难度。

当然，这也是情非得已，毕竟“魏泽西事件”发生后，百度来自单个在线营销客户的收入增速自2017年第三季度开始便一路下滑，增速从31%降至2018年第四季度的-4%。短短一年，经营环境“物是人非”，即使在2018年1月宣布正式全面转向移动市场，进军信息流广告，但也未能阻挡下滑的步伐。

根据收入分类，百度主要分为在线营销及其他两大块业务。在线营销包括搜索广告和信息流广告，其他业务则是爱奇艺、云服务、智能设备等。

进入2019年以来，在线营销业务的收入仅在第一季度录得3%的同比增长，至二三季度时，均录得同比9%的下滑。而整体收入与去年持平主要是因为其他业务贡献了收入增量。三季度时，由于爱奇艺、云服务和智能设备的强劲增长，其他业务的收入为76亿元，同比增长34%。

仅凭在线营销业务三季度时的收入降幅未恶化，并不能得出该业务转折点来临的结论。对比核心业务的收入变化，可加强一定准确度。智通财经APP发现，以搜索和信息流为主的核心业务在三季度的增速并未出现反转特征。

第二季度时，百度核心业务的收入为195亿元人民币，以不包括已宣布剥离的业务口径计算，同比增长3%。而至第三季度时，百度核心业务收入为210亿元，以不包括已宣布剥离的业务口径计算，同比增长为2%，增速环比降1个百分点。

值得注意的是，爱奇艺第三季度的收入增速为7%，较第二季度时15%的增速有明显下滑。最主要的原因是在线广告收入同比下降14%，但被会员收入同比增长30%有所抵消。

虽然百度收入超市场预期，但结合在线营销业务、核心业务以及爱奇艺的在线广告收入来看，以第三季度的数据并不能得出百度迎来转折点的结论。至第四季度时，或许才会有更清晰的结果。

营销、行政管理调整释放利润空间

与整体收入增长的低迷不同，百度的运营成本仍在快速增长。三季度时，运营成本为163.78亿元，同比增长15.2%。

其中，内容成本增长4.47%、流量获取成本增长4.79%、带宽成本增长19.7%，其他成本增长51%。内容成本主要由于爱奇艺支出的增加。在长视频领域，自制精品剧已成为会员收入不断增长的内在动力，爱奇艺为维持自身发展只能加大投入。带宽成本的增长主要因为视频和云服务发展的需要，而其他成本的增长是因为出售商品成本的上升以及折旧费用。

降低运营成本是比较困难的，因为该等资金是维持业务发展的基本支出。因此，在运营成本继续增长的同时，百度只能在管理和行政上下功夫，以实现降本增效。

报告期内，百度在销售、一般行政管理的费用为46.57亿元，同比下滑超17%，这就是非GAAP准则下净利润超预期的秘密。与粉饰收入相比，通过内部结构的调整来释放利润显得更为容易些。

当然，百度并未在研发上节省，当期的研发支出为46.9亿元，同比增长近20%。在运营成本与研发支出增加后，百度的营业利润同比下滑46.82%至23.55亿元。

值得注意的是，业绩报告中最后归属百度的净利润虽然是亏损63.73亿元，但这并非是真实的经营情况，而是出售携程的股票后出现的投资亏损计提，在非GAAP会计准则下，百度三季度的净利润为43.87亿元。

DAU增长近乎停滞

有意思的是，百度对第四季度的预测为收入在27.1亿-28.7亿人民币之间，同比增长1%-6%，即核心业务的收入同比增长0%-6%。从该指引也看不出太多明确的信息，毕竟在第三季度时，核心业务的收入同比增速为3%，正好落在了指引的中位数，局势未明朗前，最终小于3%或大于3%均有可能。

不过，股价往往跟随预期在走，三季度业绩超出市场预期后，股价有所修复也属正常，但四季度的业绩预期目前仍不明朗，预计修复空间有限，股价或将继续底部震荡。

即使四季度业绩显示转折点已现，估值抢先业绩对股价进行修复，但在没有新业务形成新的增长点时，百度的估值修复也将打一定折扣。当前在线营销业务面临的主要问题是宏观经济低迷导致客户的投入预算有所减低，而宏观经济企稳后，百度在线营销业务提价难的主要矛盾将逐渐突出。

自“魏泽西事件”后，监管严厉，百度在搜索广告上的提价便有一定困难。而在信息流广告中，据华创证券数据显示，目前今日头条APP凭借算法优势，广告点击率显著高于行业平均水平1.5%左右，但百度APP的平均点击率仅0.8%-1.2%。

但根据华创证券测算，百度APP的CPM核算均价为56-70元，高于头条的40-45元。今日头条更具性价比的信息流广告服务将制约百度的提价空间。且头条已收购了互动百科，欲打造自己的搜索平台，进一步对百度形成压力。

可见，百度跌落“神坛”自有其道理，与阿里(BABA.US)和腾讯(00700)相比，自今日头条崛起后，百度的基本盘已逐渐受到侵蚀，在移动端的落后只能让其苦苦挣扎。

而三季度关于DAU的这一数据则证实了百度的这份业绩并不那么美好。全面进军移动端已是百度的重要战略，为了实现移动用户的增长，百度在2019年春节期间便给用户发了19亿的红包，带动一二季度的DAU环比增长超8%。但在该季度内，用户的环比增长仅0.53%，增长近乎停滞。

因此，“让子弹飞一会儿”或许才是更为理性的选择，四季度时，一切便能揭晓。