新股解读│百亿市场诱惑，激不起启明医疗“开心”

“百亿市场规模”“资本宠儿”“独角兽”，在今年港交所对未盈利生物科技公司大开方便之门的契机之下，杭州启明医疗器械股份有限公司-B(以下简称“启明医疗”)在递表之时便与各种美誉搭上了关系。

智通财经APP注意到，11月10日，启明医疗成功过聆讯，联席保荐人更是集结了高盛、中金公司、瑞信以及招商证券国际等知名券商。

启明医疗是中国领先的经导管心脏瓣膜医疗器械企业，按照2018年主营产品TAVR的植入量计，在中国市场份额达到79.3%。并且自2010年以来，启明医疗陆续获得了来自同创伟业、启明创投、红杉中国以及高盛等资本大佬的投资。

这就难怪启明医疗会与各种美名挂上钩，也因此这次上市颇受市场关注，不过启明医疗真的能副盛名吗?

百亿级别市场空间?

据启明医疗招股书披露，心脏病分为多种，而瓣膜性心脏病为结构性心脏病的一种，分为主动脉瓣、肺动脉瓣、二尖瓣及三尖瓣。2018年，全球约有2.09亿瓣膜性心脏病患者，死亡260万人。

智通财经APP观察到，2018年，全球主动脉瓣患者达到4530万，其中主动脉瓣狭窄患者1930万人，主动脉瓣返流患者达到2600万人，根据预测，2025年主动脉瓣患者将达到5190万人。

在全球范围内，肺动脉瓣患者人数从2014年的475400人增加到2018年的533500人，预计到2025年将增加到657300人。二尖瓣返流(MR)的患者人数由2014年的8830万人增加至2018年的9510万人，预期在2025年增加至1.08亿人。三尖瓣返流(TR)的患者人数由2014年的4470万人增加至2018年的4860万人，且预期于2025年增加至5590万人。

而中国的心脏病患者人数也在逐年增加，智通财经APP根据招股书资料进行了整理，如下表所示。

可以看到，在中国2018年瓣膜性心脏病患者超过2700万人，在瓣膜置换手术之前的治疗手段一般是外科主动脉瓣置换(SAVR)，但是因为需要开胸，创伤大危险性高，对于患者的身体状态要求也较多，因此有诸多限制。而TAVR则是一种微创手术，在患者适应上相对有一些优势，但是价格昂贵，智通财经APP了解到，2018年一例SAVR手术约需100000元，而TAVR则需要至少280000元人民币。

由此看来，患者人数多，手术费用高，是不是就意味着经导管心脏瓣膜的市场是巨大的呢?以TAV为例，招股书显示，2018年全球市场规模为41亿美元，中国市场规模为2870万美元，虽然当前中国市场规模看起来不大，不过预计增速较快，到2025年将达到9.6亿美元的规模。同样的，预计2025年TPV的中国市场规模1.19亿美元。而至于TMV和TTV，当前还没有商业化，但是招股书中预计在产品上市后的十年内，其市场规模将达到数百亿美元的规模。

理想很丰满，现实很骨感

不过不要沉浸于所谓的“百亿级别的市场空间”，因为现实可能十分“骨感”。由上面的表格可以看到，2018年合格接受治疗的患者数量跟实际上的患者数量相去甚远，而在这合格的数量之中，真正接受手术的却更少。

还拿主动脉瓣为例，2018年中国拥有800万患者(包括狭窄和返流)，而由于技术原因，目前TAVR只应用于主动脉瓣狭窄患者，也即患者人数420万人，但是合格的患者仅有74.21万人，这是因为即便是TAVR也有诸多限制，不可能所有患者都适合此手术，又因为各种原因，实际接受TAVR的患者人数仅占到合资格患者的0.1%，也就是约742人，这与800万的患者相比可谓微乎其微。

这就是渗透率(实际手术人数/合资格患者人数)的问题，也就是说不是所有的患者都是潜在客户，这中间有大量的“无效客户”，根据招股书的预测，到2025年该渗透率也只能达到4.7%，智通财经APP认为这已经是较为乐观的预计了，想要打破屏障实现质变也非一朝一夕之事。

类似的情况在TPV市场也同样存在，再考虑到当前市场中并无商业化的TMVR、TTVR产品，“脱水”后的市场空间就变得捉襟见肘了。而事实上，启明医疗的产品目前是非常单一的，就是依靠一款TAVR产品，所以至少目前的实际业务空间要小得多。

收购质量存疑，资金流动性不足

在上市之前，启明医疗经过多轮融资，在金主护体之下，已经运营了差不多十年。2015年，公司的VenusA-Valve临床试验完成，2017年VenusA-Valve实现商业化，公司才真正有了收入。

智通财经APP观察到，2017年至2018年以及截至2019年5月31日止5个月，公司录得收益分别为1816.4万元、1.15亿元以及8620.6万元;期内亏损分别为1.58亿元、3.01亿元以及1.38亿元;期内毛利率分别为83.1%、85.8%以及82.6%。

相比2017年，2018年启明医疗的收入大增数倍，智通财经APP注意到2018年底，启明医疗完成了对Keystone的收购以致财务并表，该公司同样也为医疗器械公司，主业务为开发及制造CEP，该仪器可以降低因脑补栓塞加上心血管手术而带来中风、痴呆的风险。但由于该公司基本没有收入，所以2018年的收入增加主要是因为启明医疗的原公司收入增加带来。

同大多数生物科技公司类似，由于巨额的研发支出，导致启明医疗一直处于亏损状态，2017年的研发费用1.17亿，是收入的6.5倍，但是该情况在2018年因为收入增加有所改变，研发总收入比已经不足1。

可是行政开支却蒸蒸日上，远超研发支出，期内其支出占总收入比未112.3%、194.1%、69.9%及86.5%，2018年暴增主要是因为收购以及与收购相关的股份奖励达到1.8亿元。

而收购带来的影响还远不止如此，Keystone虽然没有带来什么收入，却带来了大量的负债和商誉。数据显示，因为收购Keystone而确认应付豁然现金2.6亿人民币，以及1.7亿人民币的计息银行借款，导致2018年的流动负债由上年底的9597万元人民币增至4.96亿元人民币，截至今年5月31日进一步增至5.86亿元人民币。而因为收购导致商誉增至4.72亿元。

所以启明医疗不得不进行融资，仅2018年融资额就达到4.53亿元人民币，尽管如此，公司的现金流仍然很有压力，截至5月31日，在手现金为1.29亿元，而今年前5个月的营业活动现金流量净额为-1.16亿元，按照当前的情况看，在手现金也撑不多了多久。

而截至今年8月31日，因为中间有新增E轮融资1.95亿元人民币，令现金余额增加至3.24亿元人民币，不过同期银行计息借款和应付账款达到5.38亿元，即便考虑到账期，其现金流也不容乐观。

资产的偿债能力从流动比率也可以看出来，2017年至2019年5月31日流动比率分别为126.8%、58.6%及53.1%，可谓节节下降。

而时至今日，启明医疗还面临着产品单一的巨大风险，2019年前五个月的收入有99.4%由VenusA-Valve贡献，在智通财经APP看来，即便是业务收购，这样的局面短时间也难以改变。