中信证券：全球经济弱势回稳，建议关注非美资产，分散风险

2020年全球经济内生性增长动能减弱，政策托底经济增长势在必行。主要国家政策应对的重点将可能由“以货币宽松为主”逐步走向“财政货币化主导”，欧日和新兴市场在财政政策方面具有相对优势，这有望支持全球经济在2019年的低基数下出现弱势回稳。

全球经济内生性增长动能减弱。受贸易形势、中国需求下滑、汽车业产能收缩等冲击，2019年全球经济增长很可能创下2008年金融危机以来的最低增速。展望2020年，制约经济增长的因素尚未有确定性好转的迹象，全球经济内生性增长动能减弱，在没有任何有效刺激政策推出的假设下，全球经济恐将进一步滑向低谷，部分国家经济陷入衰退的概率在增加。

政策托底经济弱势回稳。正是基于经济基本面放缓的严峻性，各国央行和政府已经开始筹措更多稳增长政策的推出，试图拉平经济下行的斜率，避免需求快速下滑。在史无前例低利率甚至负利率的环境下，货币政策的有效性下降，而财政刺激政策则呼之欲出。我们预计2020年贸易形势可能出现暂缓、多国财政和货币政策的加码将使全球经济在2019年的低基数下出现弱势回稳。预计2020年美欧日的经济增速分别为1.7%、1.2%、0.3%。美国经济可能在明年下半年明显放缓，而欧元区经济在政策托底下有望企稳。

发达国家央行货币宽松趋势不变，但节奏上可能相对2019年Q3放缓。2020年美联储、欧央行预计仍将处于降息周期，但降息节奏可能相对放缓。预计美联储上半年降息1次，下半年在悲观情景下预计降息2-3次，在乐观情景下预计降息0-1次，是否启动QE将视经济基本面放缓程度而定。欧央行2020年预计降息1-2次，全年将继续通过QE进行扩表，在经济压力加大的情形下可能将购债规模由2400亿欧元提高至3000-4000亿欧元。

欧洲在财政空间上具有相对优势。美国赤字率在过去两年减税后明显增加，这限制了短期再度推出大规模财政刺激的可能。而欧洲在财政空间上具有相对优势。我们对欧元区2020年财政可利用空间测算结果显示，基准情况下欧元区2020年财政政策将小幅扩张，力度相当于GDP的0.4%，其中德国财政扩张空间最为明显（相当于GDP的0.7%）。在经济压力加大和现有财政纪律约束的情况下，欧元区财政政策可释放的最大空间预计相当于GDP的1.8%，德国最大的财政赤字空间占GDP的2％左右，财政托底的空间充足。

大类资产配置：关注非美资产，分散风险。2020年全球经济弱势回稳将有利于风险偏好回升。整体上，我们看好股票〉债券〉大宗。各国政策推出的时点和力度不同，决定了国别资产表现之间差异较大。我们建议均衡配置资产来分散风险，相对看好欧洲和新兴市场等非美资产。债市短端利率料将维持低位，长端利率难以大幅走高，10年期美债收益率预计在1.6%-2.0%运行。预计美元指数将由强转弱，运行区间99-93。

风险因素：如果美国大选前再度推行强刺激政策，则美元强势可能制约新兴市场的货币宽松。下行风险包括：全球贸易收缩加剧并升级至金融领域、美国经济陷入衰退、中国和欧日财政政策的推出远低预期、通胀超预期上行对货币政策形成制约。在全球货币宽松大趋势下，金融市场的脆弱性增加，主要国家可能通过加强金融监管的方式防止金融市场风险积累。

2019年以来，主要国家经济走势自2018年的分化逐步转向同步放缓，全球制造业和投资需求在贸易政策的不确定性下颓势尽现。这与我们去年年度报告的判断一致。低增长、低通胀令多个国家放弃了2018年的货币紧缩，转而开启新一轮货币宽松周期。2019年美债长端利率最大下行了133个基点，为过去六年最大下行幅度。在史无前例低利率甚至负利率的环境下，市场越来越关注货币政策在应对经济进一步下行冲击时的有效性。展望2020年，贸易形势依然存在诸多不确定性，货币政策虽然在宽松的幅度上很难如过去十年一般，但是在时间跨度上，相对宽松的货币政策预计还会延续较长时间。低利率环境下各国财政刺激政策呼之欲出，而这些政策推出的方式和力度将决定2020年全球经济回稳的强度。

2019年全球经济的放缓主要体现在制造业衰退和企业投资下行，造成这一趋势的原因主要有三点：1）贸易形势（中美贸易、欧美贸易、欧英贸易等）不确定性下，外向型经济体的贸易部门首当其冲受到冲击，而这些部门多以制造业为主；2）中国需求放缓显著拖累全球耐用品的消费和投资（尤其是欧洲汽车业等）；3）2018年底欧洲汽车供给端调整对需求的冲击依然持续到2019年。这三者因素叠加使得2019年全球经济的放缓程度超出预期。

2020年，如果贸易僵局持续，预计全球制造业衰退将逐步向服务业传导，美国经济内生性的增长动能会在减税效应衰竭后明显下降，在没有任何有效刺激政策推出的假设下，全球经济恐将进一步滑向低谷，部分国家经济陷入衰退的概率在增加。不过，正是基于经济基本面放缓的严峻性，各国央行和政府已经开始筹措更多稳增长政策的推出，试图拉平经济下行的斜率，避免需求快速下滑。我们预计，2020年贸易形势可能出现暂时缓和、多国财政和货币政策的加码将使得全球经济在2019年的低基数下出现弱势回稳的态势。而经济更长期的平稳增长则取决于结构性改革下技术进步和生产效率的提升。

经济增长：下行压力加大

正如我们去年年度报告中所预测，2019年全球主要经济体经历了增长的同步放缓。超出多数市场预期的是，2019年全球经济增长料将创下2008年金融危机以来的最低增速。根据IMF最新预测，全球经济2019年的增速将自2017年的3.8%显著下滑至3%，而这一增速为2008年以来最差，也低于欧债危机时全球3.5%的增速。经济下滑的原因主要是：贸易形势、中国需求下滑、汽车业产能收缩带来的冲击。展望2020年，上述因素短期尚没有确定性好转的迹象，在没有任何新刺激政策推出的情形下，即使贸易局势维持现状，全球工业生产端面临的下行压力依然巨大，并且制造业放缓正在向服务业传导扩散。

首先，贸易形势对全球制造业的负面冲击短期难以消散，并正在向非贸易部门传导。2019年贸易形势的多次反复（中美贸易和欧美贸易）令市场逐步认识到贸易形势存在的长期性。即使中美贸易形势短期出现暂缓的迹象，但由此带来的制造业产能收缩和转移并没有停止。2019年全球制造业的放缓态势进一步加剧，10月全球制造业PMI虽然小幅回升0.1个点至49.8，但是，多国制造业PMI仍陷于萎缩态势；在制造业增速下滑重灾区的欧洲和亚洲，PMI的回升尚不稳固。7-8月韩国出口量同比（3个月均值）加速下跌至-3.8%和-4.6%，为金融危机以来的最差增速。并且，发达国家服务业新订单指标显示，制造业的下行正在向服务业传导，就业增长也出现放缓迹象。IMF预计仅中美贸易关税的加征将拖累2020年全球经济增长0.8个百分点，加之欧美互征关税可能的冲击，2020年全球贸易增长的前景仍不容乐观。

其次，全球汽车产业链的调整短期难言结束，这仍将显著影响全球制造业的复苏。欧洲汽车排放新规的实施（2018年9月）和中国汽车销量的下滑首当其冲波及德国汽车出口，2019年欧洲出口制造业快速下滑甚至陷入衰退。短期来看，汽车排放新规的一次性冲击效应逐步减弱，但是，中国需求的恢复仍需要政策支持。从全球主要国家对进口贸易量增长的贡献来看，2019年中国和东亚国家是进口需求疲弱的主要拖累，这反映了中国经济走弱对全球经济的负面溢出效应。这一点在全球汽车生产领域也表现得尤为明显。数据显示，2019年全球汽车产量和销量下行的幅度远远超过2012年和2015年时期。2020年中国经济预计应能维持接近6%左右的增速，但很难显著提升对全球贸易进口的正向贡献。除此以外，欧美汽车关税的争议可能成为2020年全球汽车产业新的冲击。美国政府已宣布于10月18日对欧盟商品加征10%-25%的关税，并将于11月中下旬决定是否对欧盟汽车加征25%的关税。欧盟也表示可能最早于2020年初对美国汽车征收报复性关税。长期来看，传统汽车产业供给端仍会受到气候环保要求、排放标准、电动新技术应用等的负面影响，从而拖累全球制造业复苏。

再次，2020年美国经济内生性的增长动能很可能在减税效应衰竭后明显下降。随着就业和薪资增长放缓，预计居民消费的疲态会进一步显现；总统大选年政策的不确定性也将抑制企业资本支出，导致2020年美国经济整体放缓的程度将大于2019年。美联储新一轮货币宽松是否能有效刺激居民部门加杠杆仍有待观察。本轮美国经济上行周期中，居民部门并没有通过收入分配转移享受到企业高利润、高股价的红利。金融资产膨胀、居民收入增长滞后反而加剧贫富分化，边际消费倾向高的低收入阶层可能很难在货币宽松刺激下选择加杠杆消费。此外，新的流动性宽松很可能将企业债务增长推向至不可持续的境遇。随着企业资产质量下降，信用违约风险可能逐步暴露。若未来美国经济衰退，其势必波及其他经济体（即使由企业债务违约带来的可能是美国经济的轻衰退）。尽管贸易保护主义可能导致某些国家经济与美国经济部分脱钩，但是总量上需求收缩的冲击依然不可忽视，这可能构成2020年全球经济下行新的压力。

综合来看，2020年全球经济下行风险大于上行风险，贸易政策的不确定性依然较大。即使贸易局势维持现状，在没有任何新刺激政策推出的情形下，全球工业生产端面临的下行压力依然巨大，并且制造业放缓会向服务业逐步传导扩散。中国和美国需求的修复力度将成为未来2-3年全球经济能否避免大幅下滑的关键。

长期视角下，全球经济很难出现结构性的变化来打破目前“低增长、低通胀、低利率”的格局。如果按债务周期框架来划分，以美国债务周期为例（发达国家私人部门债务扩张特点与美国基本相同），当前时点我们似乎又来到了过去十年债务周期变化的起点（即经济进入衰退前的早期阶段）。过去十年发达国家私人债务的扩张更多集中在企业部门（虽然企业债务高杠杆尚未达到泡沫化程度，但是债务信贷质量在逐年下降），而居民部门的持续去杠杆导致终端需求增长乏力。如何能撬动发达国家居民部门真正加杠杆的能力是经济走出低速增长的关键。

过去十年各国财政政策针对改善劳动生产率、老龄化、收入分配等结构性问题方面鲜有作为。危机以来的减税政策在多数发达国家也更多惠及富裕阶层。货币宽松政策导致资金“脱实向虚”，缺乏对实体需求有效的刺激。如今负利率的深化又造成全球“资产荒”频现，以往风格保守的养老和保险资金也大量涌入风险资产，这又进一步加剧金融脆弱性，掣肘中期央行货币政策的调整。不过，当前中美竞争博弈、极端民粹保护主义下或是下一轮全球衰退到来时，也很可能倒逼政府采取与过去十年截然不同的危机应对模式，即财政政策辅以结构性改革来担当更多刺激需求的重任，将收入转移政策更多倾向于居民部门，打破当前货币宽松-金融脆弱-贫富分化的漩涡，为未来长期的经济发展建立新的增长点。

通胀：产能利用率下降抑制通胀大幅上行

2019年发达国家整体通胀回落的同时核心通胀相对坚挺，这令市场担忧未来贸易形势带来成本上涨后的整体物价上行压力。我们认为，考虑到产能利用率的下降，未来一年即使多国政府稳增长政策刺激需求回暖，整体通胀的上行压力依然温和。发达国家薪资的上涨压力预计随着就业市场的放缓而降温，短期核心通胀难以回升至超过2018年的水平，这为发达国家央行的货币宽松政策提供了空间。

2016年至2018年H1发达国家经济增长基本高于潜在增速水平，产出缺口闭合表现为通胀水平出现缓步抬升。在这一时期，美欧日CPI最高实现了2.9%、2.3%和0.5%的同比涨幅。然而，2018年H2至2019年贸易形势的不确定性导致需求再度走弱，发达国家通胀也转为下行态势。截止2019年9月，美国、欧元区和日本CPI同比涨幅回落至1.7%、0.8%和0.2%，均低于央行2%的通胀目标。

过去几年薪资上涨是发达国家核心通胀保持相对高位的主要原因。不过，薪资涨幅相对核心通胀的上行幅度低于以往周期，也弱于市场预期，这可能源于需求疲弱下企业通过压缩盈利部分消化了薪资上涨的压力，而没有抬高商品价格。截止2019年Q1美国和欧元区薪资分别上涨3.2%和2.3%，分别高于同期核心CPI涨幅2.4%和1%，更高于CPI涨幅2%和1.6%。同时，最新数据显示，制造业的衰退已经波及就业市场，美国就业增长出现放缓。2019年美国企业计划未来三个月涨薪的比例开始出现明显回落，这意味着薪资的上涨压力可能很难高于2018年时期，其对核心通胀的支撑也将减弱。

美国：经济内生性的增长动能下半年将明显放缓

过去十年美国经济周期一直走在本轮全球经济周期复苏的前列，其扩张周期已经超越90年代历史最长扩张周期。短期内美国经济陷入衰退的风险不高，但未来1-2年美国经济出现衰退的风险是存在的。企业部门杠杆债务的质量下降可能成为危机的触发点。从债务周期和经济周期演变的角度，2020年后美国经济周期可能出现的会是轻衰退（因为居民部门加杠杆程度不高），而非类似2008年那么大的债务下行周期。由于货币和财政政策的空间受限，未来美国经济衰退之后也不太可能像2009年一样出现短的V型复苏。

2020年美国经济内生性的增长动能会在减税效应衰竭后明显下降。短期来看，美国居民消费尚可维持温和扩张态势。最新数据显示，美国实际薪资同比维持在1.9%的增速，这一增速可支撑未来3-6月消费支出维持在2%以上的增长。长端利率的大幅下行有利于房地产投资恢复，但整体这部分投资增长在GDP中占比不高。预计居民消费放缓和企业投资不振将令2020年美国经济整体放缓的程度大于2019年。

具体而言，美国经济面临的下行风险可能来自以下三方面。1）随着就业和薪资增长放缓，居民消费的疲态会进一步显现。一般情况下，当失业率拐点出现后（预计会出现在明年Q2），居民消费支出会出现明显回落（下滑至2%以下）。2）总统大选年财政政策的不确定性可能抑制企业资本支出，企业投资料难以实质性的回暖。3）美联储新一轮货币宽松是否能有效刺激居民部门加杠杆仍有待观察，但很可能将企业债务增长推向至不可持续的境遇。随着企业资产质量下降、信用风险暴露，企业债务违约冲击金融市场和实体经济。

综上所述，美国经济在明年上半年之前陷入实质性衰退的概率不高，但需求的明显放缓可能会出现在明年下半年。鉴于此，美国政府可能在贸易、财政和货币政策方面寻求更多的政策应对来缓和大选年的经济和就业压力。虽然“财政货币化”是我们认为美国政府未来刺激经济增长的主要方式之一，但是2020年总统大选在即美国政府两党两院分治的局面令其进一步推进财政刺激的阻力较大，货币宽松刺激的力度也很难超越市场预期，因此，我们认为，其政策上更可能在对外贸易方面释放一定的利好。

2018年特朗普政府不合时宜的减税政策打乱了美国经济周期节奏，透支了美国未来财政政策空间。未来如果民主党上台，则可能采取更加严厉的监管、垄断企业的分拆、更高的企业所得税、工薪阶层权利福利提高，这些措施有利于长期经济增长，但对短期经济可能带来压力。美国短期推出大规模财政刺激的可能性不高，因为国会两党很难在财政赤字融资问题上达成一致，除非当经济衰退来临，倒逼两党妥协，因此，我们预计当美国经济进入下一次衰退时两党才更可能推出主动财政刺激计划，这可能对2021年的美国经济产生明显的影响。而未来美联储难以激进收紧货币政策，可能变更通胀目标2%至平均物价达到2%的目标，容忍更高的通胀，维持较高的资产负债表规模。总体来看，美国未来十年可能重复60-70年代的危机应对模式，即货币宽松为财政融资，刺激需求增长。

欧元区：财政加码刺激内需对冲外部需求下滑

欧元区经济自2018年底以来的持续低于预期，主要原因在于以外向型经济主导的德国在全球贸易局势动荡（欧美、中美和英欧贸易不确定性）中受到明显波及，叠加2018年9月开始欧洲实施新汽车排放新规对汽车生产面的冲击，使得欧洲出口制造业部门明显萎缩。截止2019年Q2，欧元区实际GDP同比2%的增速几乎全部来自内需的贡献，而外需对经济增长的贡献已连续四个季度为零或负值。9月各主要国家制造业PMI尚没有企稳的迹象，德国制造业PMI甚至加速下滑至金融危机以来新低的41.7。

展望2020年，欧元区外贸部门受贸易形势的影响难言乐观。虽然英国无协议脱欧风险下降能缓和一部分出口和投资下滑，但是2020年欧美贸易谈判的进展（尤其是关于汽车关税贸易方面）更是欧元区外需面临的主要风险。面对经济的显著下滑和通胀预期走低，欧央行在德拉吉临近卸任之际已经推出了一系列货币宽松政策的重磅组合拳（分层式负利率、QE、TLTRO等）。这些政策有望支持欧元区内部消费和投资信贷平稳增长。截止2019年8月，欧元区居民消费和企业信贷同比分别维持在6.1%和3.5%的相对高增长。不过，由于负利率的不断深化，2020年欧央行货币宽松同样面临难有大规模放松空间的制约。

中期来看，欧元区经济可能出现的积极变化有两点：一是，民粹主义不再挑衅脱离欧元区而是更多呼吁侧重财政刺激，并且欧元区在财政刺激空间上相对美日有较大空间（请参见本文财政政策部分）；二是，欧洲一体化的进展可能在英国退欧尘埃落定后有进一步向好的推进。

当前外部政经格局的变化也迫使欧洲（尤其是德国等核心国家）正在尝试改变以往在对经济增长、货币政策、财政政策相对保守的政策立场，更多释放财政政策空间来刺激内需。相比美国，欧洲过去十年内财政巩固使得政府部门杠杆率偏低，这给未来欧洲政府部门留有更多的加杠杆空间。一直作风保守的德国财政部也在近日（9月9日）发表声明表示，德国正在考虑创建一项“影子预算”，使柏林能够在不受宪法规定的债务限制的情况下增加公共投资。政府官员正在考虑建立独立的公共实体，以抓住零借贷成本的历史性机遇，承担新的债务，增加对基础设施和气候保护的投资。未来五年欧元区尤其是德国等核心国家推出大力度的财政政策的可能性很高。因此，总体来看，未来欧洲依然有较高的经常账户盈余，叠加财政政策空间，可以应对美国未来可能出现的轻衰退所带来的影响。

欧洲一体化的进展对未来长期欧洲经济发展至关重要。欧元区银行系统、财政政策的进一步融合、就业市场的结构性改革是决定未来十年欧元区是否能提升金融市场效率、生产率、释放经济增长潜力的关键。这对于新晋上任的欧洲政体领导人是政治智慧、一体化信念的考验。参照欧洲经济一体化融合的历史，我们倾向于认为，欧元区未来十年将加速整合财政和金融一体化（尽管可能经历很多挫折波动）。我们注意到，欧洲在经历了欧债危机洗礼以及英国退欧的波折后，欧元区内部对于维持欧元一体化的分歧大大削弱了，而最近两年即使是最激进的民粹政党在政治主张中都会把承认留在欧元区作为重要内容之一，而不再像2011-2012年希腊债务危机时，各种鼓吹拖累欧元区经济体的口号喧嚣尘上。因此，长期来看，欧洲一体化有进一步向财政和金融系统推进融合的需求。

日本：消费税上调会抑制上半年内需

受外需下滑和消费税上调的影响，2019年日本经济景气回落。截止2019年9月，日本机床订单同比下降35.5%，虽然这一降幅较前月的37%略有收窄，但是外需对日本制造业订单的冲击超过了欧债危机时期。除此以外，日本政府10月启动消费税上调的计划（由8%上调至10%）也令消费信心大幅回落。

对比1997年和2014年日本消费税上调后对百货零售和汽车销量的影响，我们预计此次消费税上调对消费需求的拖累可能会持续至明年上半年。2014年的消费税上调（由5%上调至8%）曾导致日本经济连续两个季度萎缩，全年个人消费同比减少2.6%，而政府用了整整四年时间才使得日本人的个人消费回到2013年Q4的水平。鉴于此，日本首相安培也多次表示，日本将通过其他财政刺激手段来缓和消费下滑的影响，例如教育无偿化、汽车和住房减税等对策。

中长期来看，日本经济经历了漫长的去杠杆后企业部门资产负债表有所修复，未来具备加杠杆的可能性；而居民部门依然受到工资增长疲弱和通缩预期的影响，债务杠杆率持续下降。未来日本经济依然需要政府在结构性改革方面加大力度，提高劳动参与率、下调企业和消费税率、放松管制、鼓励创新，刺激其整体私人部门加杠杆的意愿，才能帮助经济在中长期获得可持续增长的动能。

货币政策：宽松趋势不变，但空间和效果有限

2019年多国央行纷纷转入降息周期，美联储也“预防式”降息三次，这使得全球金融市场在经济超预期下行的背景下依然维持流动性相对宽松的局面，资产价格运行平稳，没有大量信用违约的出现。展望2020年，发达国家央行货币宽松的趋势不变，但是节奏上可能不会超越2019年Q3，主要原因：一是随着负利率深化，发达央行利率下行的空间有限；二是金融危机以来的数次宽松结果证明降息对实体经济的刺激效果有限。2020年美联储、欧央行预计仍将处于降息周期，但降息节奏可能相对放缓，预计美联储上半年降息1次，下半年在悲观情景下预计降息2-3次，在乐观情景下预计降息0-1次，是否启动更大规模资产负债表扩张将视经济基本面放缓程度而定。欧央行2020年预计降息1-2次，全年将继续通过资产购买计划进行扩表，在经济压力加大的情形下可能将购债规模由2400亿欧元提高至3000-4000亿欧元。

全球央行此轮降息对实体的支持作用明显减弱。其表现为：1）通胀目标难以实现：降息对主要发达国家的通胀和增长的支持作用非常有限，美国、欧元区和日本数次降息之后，通胀都没有达到目标水平，甚至在逐渐偏离目标。2）金融空转现象严重：大量的流动性积压在金融机构内部。美国、欧洲的实体信贷增速持续低迷，相对金融危机之前都出现明显的下滑。而日本银行的同业存款占总资产比重从金融危机之后的2%上升到目前的22%，同期贷款业务占比则明显下降。这表明充裕的流动性实际并没有流入实体经济，而更多是在银行同业间频繁拆借，严重降低了资金使用效率。3）实际利率难以下降：美国、欧元区和日本在实行低利率政策后的降息并没有带来实际利率的下行，甚至抬升了实际利率，这反映出在低利率、低通胀的环境下，名义利率的下行并不能有效地传导至实际利率，可能存在货币政策陷阱，即名义利率的下行并不能有效地传导至实际利率，进而对实体经济的作用明显减弱。

低利率环境下降息的空间明显收窄。美联储此轮降息前联邦基金利率为2.5%，远不及1970年以来八轮降息周期的空间充足。这意味着美联储在降息节奏上可能不会过于激进。对于欧日等负利率国家，受制于银行利润的侵蚀以及负利率下限的约束，其再次降息的空间也明显收窄。因此，2020年全球虽然进入实质性宽松周期，但由于降息空间收窄、作用减弱，发达国家央行再度宽松可能很难超越2019年Q3的节奏。预计美联储上半年降息1次，下半年将视经济情况而定，悲观情景下降息2-3次，乐观情景下降息0-1次；欧央行2020年降息1-2次，并将继续采取分层降息以减轻银行压力。

美联储：资产负债表扩张可能成为经济极端情形下的应对措施之一。若经济下行幅度超过预期，美联储可能重新启动资产购买计划（即QE）。美联储10月推出的短期购债计划（每月600亿美元，持续到2020年二季度，总量5400亿美元）主要是为了缓解联邦基金有效利率突破IOER上限的问题（EFFR与IOER从2019年4月开始持续倒挂），其背后实质上反映了由于美联储缩表（美国存款机构超额准备金总量从2014年的2.7万亿美元下降至1.31万亿美元）、特朗普的财政扩张、贸易关税政策导致的美元流动性不足的问题。短期来看，隔夜回购工具和短债的购买能有效地满足大量的美债回购需求，应对短期银行存款准备金不足。但对于应对经济再度失速的问题，美联储则可能重返QE政策，如有必要预计其推出QE的时点可能在明年下半年。

欧央行：欧央行已宣布自2019年11月重启QE（每月购买200亿欧元资产）。此前欧央行规定QE计划中单只债券的购买上限为其国家政府债券发行总规模的 33%，且购债规模按照各个国家对欧央行资本出资额占比进行分配。根据我们的测算，在仅考虑33%的购债上限的情况下，欧央行资产购买计划可购债规模在1.4万亿欧元；若考虑资本出资额占比，则理论上最大的可购债规模为0.8万亿欧元，按照目前的月度200亿欧元购债计划可持续40个月。从目前欧央行持有的国债数量来看，其持有德国和荷兰的国债规模最大，其他国家可购买国债数量相对充足。预计欧央行2020年将继续通过资产购买计划进行扩表，全年购买规模在2400亿欧元左右。在经济压力加大的情形下，欧央行可能会提高每月购债规模至300亿欧元，全年总购债规模将扩大至3000-4000亿欧元。

综上，预计2020年发达国家央行货币宽松的趋势不变，但降息节奏可能相对放缓，是否启动更大规模资产负债表扩张将视经济基本面放缓程度而定。尽管货币宽松的效果存疑，但在经济和金融市场出现极端情形时，发达央行也随时准备好了扩充货币宽松工具（包括通过QE扩表）来应对。

财政政策：欧洲在财政空间上具有相对优势

面对长端利率再创新低、货币宽松穷其之极带来的需求刺激效果有限，近来包括学术界（如MMT理论）、各国央行以及各国民粹政党均对于“宽财政”呼声空前高涨。在全球进入负利率时代的背景下，主要国家的名义利率均低于名义GDP增速，这意味着政府财政赤字在不提升主权债务/GDP比率的情形下更可持续，这为财政宽松创造有利条件。预计未来央行很难激进收紧货币，“财政货币化”的趋势正日渐出现。学术研究也表明，低利率环境下，财政政策乘数更大，财政政策效果更好。当前欧洲和日本处于低利率甚至负利率的环境下，其财政宽松政策也呼之欲出。

国别对比来看，欧洲的财政空间相对充足，在应对通胀低迷、经济增速下滑的情况下有一定政策支撑空间，这也决定了中期内其平滑经济衰退的相对优势。数据显示，欧洲核心国家的财政赤字在欧债危机后持续改善，尤其是德国，其政府预算盈余占GDP比重由2010年的-4.2%上升至2018年的1.7%，盈余状况甚至远好于90年代末期。英国和日本的财政赤字也在过去十年由10%和9.8%分别缩小至1.3%和2.5%，财政改善幅度都是过去二十年最佳状况。美国财政赤字虽然相对2009年危机时期有好转，但是赤字率在过去两年特朗普大规模减税政策的实施下再度明显增加，这可能限制了美国在短期内再度推出大规模财政刺激的可能。因此，从各国财政赤字来看，发达国家中欧洲尤其是德国政府部门加杠杆相对空间较大。

市场对欧元区财政政策推出的疑虑主要来自欧元区财政纪律的约束。从欧洲区域国别分布来看，各国的财政赤字率也并没有想象的那样不均匀，欧债危机之后各国的财政状况明显好转，基本都显著低于欧盟规定的3%赤字率，后续可以加力的空间较大。不仅如此，考虑到近年欧元区经济增长乏力（尤其是德国经济陷入衰退概率高），我们认为，欧元区当前无论从财政扩张能力还是意愿上都会比欧债危机时更高。欧债危机时经济债务的主要问题在于边缘国家，而目前是德国等核心国家经济同样面临不小的压力。边缘国家的财政状况也在过去几年的改革中得到一定程度的巩固。因此，我们认为，2020年欧洲在财政刺激政策方面会有所作为。

我们对欧元区2020年财政可利用的空间做了大致测算如下。基准情况下欧元区2020年财政政策将小幅扩张，力度相当于GDP的0.4%，其中德国财政扩张空间最为明显（相当于GDP的0.7%）。在经济压力加大和现有财政纪律约束的情况下，欧元区财政政策可以释放的最大空间相当于GDP的1.8%，德国最大的财政赤字空间占GDP的2％左右。

根据欧洲各国财政部已公布的初步预算方案，若以结构性赤字变化来衡量财政扩张力度，欧元区2020年财政政策将小幅扩张，力度相当于GDP的0.4%，其中德国财政扩张空间最为明显，相当于GDP的0.7%。我们以结构性赤字来衡量欧元区各国的财政赤字，以各国结构性赤字率的变化来衡量欧元区各国财政扩张力度（扩张为正，收缩为负）。在传统赤字率基础上调整利息支出、周期性因素和一次性因素的非趋势性影响，得到结构性赤字率，用以衡量财政政策的真实趋势。根据初步预算方案计算得到的结构性赤字显示，2020年欧元区财政力度扩大0.4%，德国、法国、意大利、西班牙的财政力度将分别扩大0.7%、0.2%、0.3%、0.1%，其中德国财政扩张最为明显。

在经济压力加大和现有财政纪律约束的情况下，欧元区财政政策可以释放的最大空间相当于GDP的1.8%。由于各国政府仍会根据经济形势对财政赤字进行动态调整，市场也更关心在经济压力加大的情况下，欧洲的财政空间到底有多大，因此，我们有必要进一步测算在当前欧元区财政纪律约束下财政可利用的最大空间。现有欧元区的财政纪律约束主要是“名义预算赤字不低于GDP的3%”和“政府债务不超过GDP的60%”。在假定政府债务相对平衡的条件下，我们测算结果显示欧元区财政政策可释放的最大空间相当于GDP的1.8%，其中主要的贡献来自于德国和荷兰，而法国、西班牙、意大利的空间较小。

德国作为欧元区最大的经济体，同时也是此轮欧洲经济放缓的主要拖累国，其财政政策能否实现更大规模的扩张尤其值得期待。总的来看，德国财政空间受制于三方面财政纪律的约束，目前仍有大幅宽松的空间：1）“Black Zero”目标，这是德国联邦政府旨在避免赤字保持盈余的财政政策；2）“Debt Break”：已纳入宪法，规定联邦政府结构性赤字不得高于GDP的0.35%；3）《稳定与增长公约》：欧盟范围内的条约，将欧盟国家赤字和债务的上限分别设定为3%和60%的GDP。

根据这三个方面的约束，我们计算得到德国最大的财政赤字空间在2%左右。以目前德国2020年财政预算为基准，其财政扩张力度能达到GDP的0.4%。在此基础上我们根据以上三方面约束对2020年德国可能达到的最大财政空间进行评估，其中“Black Zero”和“Debt Break”政策在约束范围内仍能分别带来约0.2%和0.35%的财政空间，考虑到基准扩张力度0.4%，预计德国政府2020年财政政策可以灵活释放的空间约为GDP的1%。除此之外，根据宪法的规定，政府在危急时刻可以实行更激进的财政政策。按照德国财政部长舒尔茨（Scholz）的说法，即在发生经济危机时，德国政府可动用500亿欧元的刺激计划，约占GDP的1%。也就是说若2020年德国经济明显衰退，在不违背现有财政纪律的情况下，政府可利用的最大财政赤字空间约占GDP的2%左右。在当前德国经济衰退概率上升的背景下，财政政策充足的可利用空间将为明年德国的经济前景注入更多信心。

2019年全球经济下行的同时多数资产价格年初以来却录得正收益，这主要得益于利率下行带来的估值修复。美联储主席鲍威尔1月4日讲话率先释放了调整货币政策的信号，随后多个国家纷纷启动新一轮货币宽松。长端利率的下行幅度远超此前市场预期，这使得2019年全球金融市场环境相对于2018Q4明显趋松。展望2020年，预计各国央行总体依然会维持货币宽松趋势，利率环境依然对估值有支撑，但预计利率的下行幅度很难再超预期，市场关注的焦点将重回基本面。

如前所述，在没有任何有效刺激政策推出的假设下，2020年全球经济恐将进一步滑向低谷，不过，各国央行和政府已经开始筹措更多稳增长政策的推出，试图拉平经济下行的斜率，避免需求失速下滑。2020年各国基本面的相对强弱取决于国内政策的支持力度和贸易争端的推演。在国内刺激政策方面，货币政策发挥的余地较小，经济的回稳力度更多依赖财政刺激。未来一年各国财政政策推出的先后时点不同将阶段性影响国家间经济增长和货币周期的相对强弱，进而影响到资本流动和汇率。我们主要可以分为三种情景：

情景一：欧洲和中国财政政策先于美国推出财政刺激，支持弱美元；

情景二：美国先于其他国家推出财政刺激，美国经济一枝独秀，美元强势，恐不利风险资产（类似2018年）；

情景三：各国依然难以推出有效的财政刺激政策，货币政策被动宽松，金融资产走向泡沫，经济迎来下一次衰退。

考虑到欧元区和中国等新兴国家经济受到的外需冲击最大，我们倾向于认为，这可能倒逼欧元区、英国以及中国政府先于美国推出财政政策刺激经济。若此将有利于弱美元以及全球经济弱势回稳，即情景一（也是我们判断2020年的基准情景假设）出现的可能性更高，亦或情景三先出现后倒逼情景一后出现。

债券：短端利率维持低位，长端利率难以大幅走高

全球债务整体水平偏高的现状意味着私人部门的储蓄意愿更强，未来利率水平抬升的幅度可能依然会低于以往周期。中期来看，政府部门可能依然需要维持较高的债务扩张，以部分抵消私人部门债务去杠杆的压力。预计央行会主动提升对通胀的容忍度，虽然在力度上未来十年央行货币宽松的幅度可能不会如过去十年一般，但是在时间跨度上，相对宽松的货币政策预计还会延续较长时间，以辅助政府和私人部门的再杠杆过程。也就是说，央行货币政策不太可能走向激进的收缩模式，短端利率预计仍会维持低位，长端利率受制于基本面和通胀的疲弱难以大幅走高。

美债：长端利率在2020年难以大幅上行，在避险情绪消减和实际利率下行共同作用下可能保持震荡小幅上行走势。对于长端利率的基准判断，我们可以分别从实际利率、通胀预期、期限溢价三个方面来分析。从实际利率来看，美国经济周期自然下行的趋势难以扭转，实体回报率下降预示着实际利率难以明显抬升，还可能进一步下降；而从通胀预期来看，薪资增长是决定内生通胀的关键因素，预计2020年美国薪资增长会进一步下行，而加征关税带来的输入型通胀也难以推升通胀预期大幅回升。从期限溢价来看，轻衰退的预期下收益率曲线预计在2020年仍将趋于平缓，但海外的经济企稳预期下避险情绪可能会有明显改善，支撑美债利率上行。因此，总的来看，美国长端利率在2020年料难以大幅上行，在避险情绪消减和实际利率下行共同作用下可能保持震荡小幅上行走势，运行区间预计在1.6%-2.0%。

欧日债券：长端利率下行动力不足，短期谨慎追高。欧洲和日本长端债券利率从2018年底下行较快，其背后体现的是经济放缓、通缩预期和避险情绪的共同作用。由于欧洲和日本财政政策的空间相对较为充足，特别是欧洲的QE规模配合低赤字带来的较大财政刺激的想象空间，为其经济的企稳复苏提供了更确定的逆周期缓冲垫。若欧洲经济下行压力加大，后续财政政策明显加码会带动实际利率小幅上行，通胀预期也会有所回升，2020年衰退的概率在逐渐减小，预计风险偏好也会相应改善，这意味着欧日债券长端利率明年下行动力不足，后续空间仍有待财政政策空间的释放，建议短期谨慎追高。

股票：整体回报率下降，相对看好非美股市

2020年我们判断的基准情景是，欧洲和中国先于美国推出财政刺激，美国更可能在贸易政策上释放一定的利好。在这一基准情景下，全球经济相对2019年有望弱势回稳，这有利于风险偏好回升。不过，考虑到全球经济扩张周期已跨过阶段性高点，未来企业盈利增长可能逐步放缓，危机以来主要依靠估值和流动性推升的股票资产可能很难再创新高。预计相对宽松的流动性环境依然持续，叠加稳增长政策的推出，我们相对看好估值偏低的欧日以及新兴市场股市。考虑到经济基本面和总统大选的不确定性，预计美股全年以震荡行情为主。

汇率：美元汇率由强转弱，新兴货币有分化

我们认为，基本情景下，2020年全球经济的弱势回稳以及欧日等国在政策刺激空间上的相对优势决定了整体的风险偏好倾向于上行，资金将更多向确定性好的高收益资产流动，而非倾向于避险资产。此外，美国经济2020年的下行压力很可能大于2019年，非美货币的相对利差优势决定了美元汇率将由强转弱。预计美元指数运行区间99-93。

长期来看，未来无论从非美国家主动调整经济结构吸引资金流入，还是从国际资本被动分散化配置资产的需求来看，美元汇率大概率将步入由强转弱的趋势。欧洲和亚洲区域经济整合、产业链调整的力度决定了部分国家货币汇率的分化。全球化倒退、中美竞争导致新兴市场贸易顺差下降。为保持国际收支平衡，新兴市场（如中国）将加大金融帐户开放程度，主动吸引外资流入。未来随着中国在金融、产业等领域进一步对外开放，一带一路、人民币国际化在全球的进一步推广，中国对国际社会的影响力将进一步提升，预计人民币国际化将在未来十年明显推进，对美元国际货币的配置价值带来一定冲击。欧元区新领导人或许在下一个十年带领欧洲完成银行系统、财政政策的进一步融合，生产率的提升有利于欧元汇率摆脱持续颓势。从经济周期领先性的角度，全球经济周期的变化将由以美国经济周期主导/领先逐步转变为部分国家经济与美国经济脱钩（周期波动错位）。经济周期一定程度上的“脱钩”将加大产业资本和金融资本分散布局的趋势，使得资金从过去十年持续流入的美元资产转移分散至非美国家资产。因此，未来中期来看美元汇率可能由强转弱，债务风险低的新兴国家货币将受到资金青睐。

大宗：经济弱势回稳利好原油价格上行

从基本面的角度，2020年全球经济运行的节奏上会受到政策干扰而出现地区分化，但总体大幅上行的动能不足。通胀预期预计仍将保持低位，难以出现明显回升。这制约了全球商品属性较强的基本金属和原油的上行，机会可能来自后续经济企稳后的需求修复。而全球宽松周期叠加央行扩表的流动性改善仍会相对利好金融属性偏强的贵金属。猪周期下生猪存栏的上行利好农产品，价格上涨行情有望开启。

原油受益于经济弱势回稳或偏上行，猪周期下看好农产品价格上涨。分品种来看，原油依然是供给逻辑主导。受俄罗斯、OPEC和美国页岩油的石油供应影响，供给弹性较大。预计OPEC明年仍有一定的减产空间以及全球经济需求弱势回稳，原油价格可能继续呈现震荡偏上行走势，全年布油运行区间预计在55-65美元/桶。基本金属主要与全球工业生产有关，铜价相对受益于流动性改善和库存低位有向上支撑。贵金属板块，全球宽松周期叠加央行扩表的流动性改善、美元走弱仍会中长期利好贵金属，短期可能由于政策对冲伴随经济企稳，实际利率难以大幅下行且风险偏好回升，黄金可能出现阶段性回调。农产品主要受到猪周期的影响，生猪存栏大幅下滑后的反弹将大幅提升饲料需求，相对看好玉米、豆粕价格上涨，农产品价格上行周期有望开启。

资产配置建议：关注非美资产，分散风险

2020年全球经济内生性增长动能减弱，政策托底经济增长势在必行。主要国家政策应对的重点将可能由“以货币宽松为主”逐步走向“财政货币化主导”，欧日和新兴市场在财政政策方面具有相对更大的调整空间，这有望支持全球经济在2019年的低基数下出现弱势回稳，有利于整体风险偏好上行。因此，整体上，我们看好股票〉债券〉大宗。各国政策推出的时点和力度不同，决定了国别资产表现之间差异较大。我们建议均衡配置资产来分散风险，相对看好欧洲和新兴市场等非美资产。黄金等避险资产因稳增长加码可能出现阶段性调整，但基于美元货币体系和负利率时代的金融脆弱性，我们依然中期看好。

未来一年全球经济面临的主要风险集中在中美两国需求的恢复两方面。如果全球贸易形势超预期缓和、中国和美国经济超预期上行，则将减弱稳增长政策推行的力度。如果美国大选前再度推行强刺激政策，则可能暂时推升美国需求回暖，美元强势可能改变新兴市场外部流动性环境，进而制约其货币宽松政策。全球经济超预期下行风险包括：全球贸易收缩加剧并升级至金融领域、美国经济快速陷入衰退、中国和欧日财政政策的推出远低预期、通胀超预期上行对货币政策形成制约。此外，在全球货币宽松大趋势下，金融市场的脆弱性增加，主要国家可能通过加强金融监管的方式防止金融市场风险积累。英国后退欧时代下欧洲政经格局的走向，以及中东等地缘政治风险也依然存在。（编辑：任白鸽）