天风证券：行业凛冬已逝，爱奇艺(IQ.US)业绩拐点可期

本文来源“天风证券”，作者文浩团队。

监管边际改善，供给逐渐有序恢复。

2018年6月明星税务风波爆发叠加2019年内容强监管，部分类型剧集上线延迟致长视频内容供给不足，用户时长增长明显放缓，进而使得长视频平台增长承压，爱奇艺(IQ.US)和腾讯视频前三季度付费用户净增量仅1840万和1120万(vs去年同期2990万和2800万)，同比大幅下滑。但与此同时，长视频用户时长占比仍仅次于即时通信且差距逐渐缩小，长视频需求刚性毋庸置疑。国庆档后，监管环境边际改善明显，一方面，电影市场暑期档撤档影片《少年的你》恢复上线并在10月取得不俗票房成绩，另一方面自10月开始，前期受监管限制较多的古装剧陆续上线，包括爱奇艺的《恋恋江湖》和《从前有座灵剑山》以及腾讯视频《明月照我心》等，随着内容供给恢复，平台增长有望提速。

管理团队持续创业，创新引领行业发展。

爱奇艺为三大流媒体中唯一独立母公司运营的平台，管理团队在CEO龚宇领导下持续创业，公司各项能力表现均较为突出。用户数据方面，截止2019年9月末，爱奇艺MAU5.62亿(vs腾讯视频5.45亿)，付费用户数1.06亿(vs腾讯视频1.002亿)，领先行业。内容策略方面，公司始终坚持自制战略，目前内部已形成3个中心、21个工作室负责内容制作，团队专业度领先竞争对手，同时，爱奇艺充分发挥平台优势，先后发布包括“海豚计划”等在内的十项“计划”全方位聚合行业资源。当前爱奇艺已出品较多优质作品，剧集包括《河神》《无罪之证》等，综艺包括《奇葩说》系列、《中国有嘻哈》等，均实现口碑收视双丰收。创新能力方面，在线视频行业新玩法大多出自爱奇艺，如开创花式口播、创意中插等新型广告模式，率先行业制定互动剧技术标准等，其创新能力持续引领行业发展。

自制能力释放刺激收入增长，业绩改善拐点可期。

收入方面，由于内容延迟上线致IP运营相关业务亦受到不利影响，使2019年爱奇艺各项业务收入增长均面临挑战。爱奇艺2019年10月招商会上公布储备剧集102部(含22部进口剧)、综艺31部、竖短片5部及娱乐节目超过90部，储备内容无论是数量还是质量均处于较高水平。一方面，丰富的储备项目上线拉动会员增长的同时，IP运营相关业务也将恢复增长，另一方面，80部国产剧中超过一半爱奇艺参与出品，31部综艺中24部为爱奇艺自制或定制综艺，自制能力释放短期将直接刺激创意类广告收入的增长。成本方面，三大平台、六大片方2018年8月发起联合限价，控制艺人片酬及外采剧采购价，实施1年以来，行业转变效果明显，预期2020年爱奇艺内容成本率将持续回落，净利润有望迎来改善拐点。

投资建议：

我们认为2020年随着内容供给恢复，影视行业回暖在即，且爱奇艺2020年片单质量较高，收入增速有望回升，同时，随着行业竞争环境改善，爱奇艺内容成本率有望下滑从而使亏损改善。我们预计2019-2021年收入分别为285.6亿元/348.1亿元/418.1亿元，分别同比增长14.3%/21.9%/20.1%，归母净利润为亏损113.8亿元/73.8亿元/40.5亿元，亏损幅度分别为39.8%/21.2%/9.7%，另外，我们预计爱奇艺最快有望在3年内实现全面盈利。我们采用两种估值方法，计算得到爱奇艺当前合理市值为154-165亿美元，对应21.3-22.8美元/ADS，我们取中位数22.0美元/ADS作为我们的目标价，对应2020-2021年P/S为3.2x/2.7x，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：行业监管趋严，行业竞争加剧，融资进展不及预期。(编辑：刘瑞)