高瓴资本为何偏爱视频网站和啤酒股？

本文来自"华尔街见闻"

智通财经APP获悉，近来，高瓴资本入主格力电器可以说是二级市场上最大的“瓜”了。

高瓴资本的创始人张磊信奉的是“Think Big, Think Long”，所有人都在畅想“董明珠X张磊”的格力将会产生怎样翻天覆地的变化。

与格力、腾讯、蓝月亮等经典投资案例相比，高瓴资本对于爱奇艺(IQ.US)的投资在外界看来是令人费解的。要知道，在关键的三季报发布之前，爱奇艺的股价已较年内高位下跌4成，而期间高瓴资本不断加注，目前持仓已超过10亿美元。

更多人不知道的是，高瓴资本在港股市场上有一笔低调且成功的投资，那便是华润啤酒(00291)。作为润啤的第一大机构股东，高瓴资本目前持有6.04%的股权，价值逼近11亿美元，而润啤作为港股的消费“一哥”，近年来股价始终处于创新高的通道之中。

如果将爱奇艺、华润啤酒这两笔看似“风马牛不相及”的投资联系起来看，不难发现背后隐含的投资逻辑的共通点——提价！

见智曾经在报告中指出，15-16美元已经接近爱奇艺的长期估值底部，只是缺乏一个向上的催化剂。而现在，这个催化剂似乎已经来了。

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首先，我们简单复盘一下中国啤酒行业。

中国啤酒行业的消费量和产量先后在2013年左右见顶，在2010年的集中扩产潮后，行业始终处于产能过剩状态。

近年以来，中国啤酒行业的集中度持续上升，前五大企业市场份额已达到80%以上。在行业利润不断下滑、多数区域竞争格局落定的背景下，最近三年主流厂商“默契”地通过产品结构升级、调整出厂价等方式实现“价”的增长，并在成本端采取关闭冗余厂房、控制费用投放等方式，最终令盈利重回增长轨道。

（啤酒行业的深度分析请阅读见智报告：《啤酒行业量稳价升时代，华润青啤谁将一骑绝尘？》）

华润啤酒是中国啤酒行业的绝对龙头，自身经营实力强悍，同时受益于行业基本面的向好，近年以来股价不断走高，以高瓴资本为代表的中长线资金赚得盆满钵满。

公开资料显示，从2017年下半年开始，高瓴资本密集增持润啤，即便2018年3月股价已近翻倍，高瓴资本仍然增持了374万股。

目前，高瓴资本对润啤的持股比例达到了6.04%，持仓市值接近11亿美元！

2018年9月，高瓴资本却逆市完成一只规模为106亿美元新基金的募资工作，创下了亚洲私募股权募资规模之最。

据美国证券交易委员会（SEC）的最新数据显示，截至2018年12月31日，高瓴资本对爱奇艺持股从三季末的不到200万股增持至3544万股，成为高瓴资本第二大重仓股，原因很可能是从一级市场普通股转成ADS。

2019年一季度，爱奇艺获得1155万股的增持，成为高瓴资本第一大重仓股。

2019年二季度，爱奇艺又获得352.4万股的增持，继续保持第一的地位。

目前，爱奇艺是高瓴资本在美股的第一大重仓，持仓市值高达10.4亿美元，占其整个美股投资组合约14%的比重。

不说盈亏，高瓴这么增持自然有他背后的道理，或许是看好长视频重演啤酒昨天的故事？

我们觉得确实有一点类似。

从Questmobile的数据来看，从去年8月开始到今年8月，中国长视频行业三巨头的日活用户数量已经见顶，除腾讯视频略有增长外，爱奇艺和优酷的均出现了一定的下滑。

从用户人均使用时长来看，19年6月，在线视频的月人均使用时长为12.8小时，较去年减少了近50分钟。与之成为鲜明对比的是，短视频的月人均使用时长净增了110分钟！

数据来源：Questmobile

由于短视频的兴起，移动互联网用户的注意力正在大幅转移，以抖音、快手为代表的短视频企业的营业收入迅速达到数百亿级。

相形之下，长视频行业显得“未老先衰”，活跃用户数、人均使用时长已基本见顶，但“爱腾优”仍然常年处于巨亏状态（见智估计今年三巨头累计亏损接近300亿元），内耗不断。

外敌入侵，商业终局提前来临，“爱腾优”在关键时刻似乎产生了一种心照不宣的默契——必须扭转巨亏的现状！

量少了，那么想要维持增长，必然只有提价一个选择，那么长视频行业有提价基础吗？

我们认为想要提价必须满足两个前提：第一，是刚需；第二，价格低，用户对价格不敏感。

1）是刚需吗？

有不少人认为，随着短视频平台的迅速崛起，长视频平台的生存空间受到挤压。

我们不完全否认这个观点，从用户时长的数据来看，移动互联网用户注意力的转移是客观存在的，但从产品逻辑、内容形态和长期发展来看，长视频的需求总是稳定的，行业根基并非弱不禁风。

美国电视数十年的历史，电视剧的播出从来没有变过，变的是内容聚合和分发的模式。YouTube的发展也没对电视剧造成根本影响。

从中国近些年的电视收视来看，电视剧的收视占总体的43%，是最大主力。根据CSM的研究结果，电视收视总量的下滑主要由于开机率的减少，留存观众的每日收视分钟数其实并没有变化，观众的忠诚度相当好。

数据来源：CSM

长视频行业近些年的快速发展，不仅仅单纯是对传统电视的替代，更是观众自由看剧需求得到满足的结果。从某种意义上而言，长视频可以视为个人或家庭生活的“基础设施”。既然被看衰的电视依然观看稳定，当然也不用太担心长视频的需求会崩塌。

Netflix老板里德 · 哈斯廷斯曾表示Netflix真正的竞争对手是人的睡眠。换句话说一个人可自由支配的时间里，他/她愿意花多少时间看剧？刚才我们论述了总体看剧时长比较稳定，那么增长则需要从其他娱乐方式中抢占更多的时间，这中间价格也是很重要的因素之一。

2）现在价格很低吗？

价格低分为两种：比其他娱乐方式便宜、本身价格折扣多。

一个普通互联网用户的时间支配中大概有如下几种方式，我们粗略统计了各个娱乐方式的花费，可以看到长视频连续包月的费用总体处于中游水平，高于短视频等娱乐形式，低于IPTV，远低于游戏等强互动的娱乐形式。

可以说对于普通中国网民来说，娱乐形式的选择十分多样，长视频没有明显的价格优势，长视频平台大部分免费、小部分收费的情况将长期持续，传统电视的份额仍然是主要的争夺方向，长视频订阅价格的提升需要结合整体形势适时调整。

实际上，长视频平台提供了多样的套餐选择，正常连续包月的价格均为15元，区别为新客的优惠程度，年卡价格腾讯和爱奇艺为178元，优酷198元买一送一，优酷的优惠力度显然更大。另外长视频平台还与其他平台的会员联名，综合下来爱奇艺和腾讯每月价格约为12元，约20%的折扣。

12元距离15元有3元的提价空间，25%的幅度，这里只要通过逐步减少促销活动等手段即可实现，可操作性和隐蔽性强。超过15元确定更高的定价则不仅仅取决于行业内外的竞争，还和中国人消费习惯等等众多因素有关，我们仍然保持谨慎。

（您也可以阅读见智的文章《爱奇艺的终局之战》了解我们对于用户消费习惯和空间的测算。）

针对不同人群提供更多样的付费点可能会成为之后提价的主要手段。

中国长视频行业首次采用差异化排播模式的是爱奇艺的《盗墓笔记》。爱奇艺会员可以提前看到该剧的全部内容，非会员用户仍是每周收看一集，由此成为中国第一部采用会员差异化排播模式的网剧。

事实上，爱奇艺在围绕VIP会员权益上，差异化排播模式不断进阶，发展到目前包括了40种特权。这种差异化体现的是“使用和满足”理论，用户基于某个动机使用平台，各种需求得到满足的过程。

让用户可以掌控自己的娱乐方式和时间，充分实现权益，这种在付费基础上的升级，可以不断进行探索并给予用户惊喜。传统的排播模式，主动权在平台，而现在这个权利正逐渐让渡给付费用户。

长视频平台目前面临的用户时间和消费支出的抢夺依然激烈。用户需求千差万别，赋予付费用户更多的自由才能产生更好的留存和复购。我们可能将会看到越来越多面向付费会员的付费项目的产生，而这些会成为推动ARPPU继续走高的重要驱动。

从大逻辑上判断，并结合龚宇博士上周对于定价问题的表态，我们先大胆的假设中国长视频行业将进入到一段“量价齐升”的蜜月期。

见智曾在之前的报告中指出，ARPU的提升对于爱奇艺业绩的弹性是巨大的。

假设2020年开始爱奇艺主动降低折扣，全年平均月度ARPU提升0.8元，那么在超过1.15亿的平均付费订阅用户基数下，营收及毛利的增长将超过10亿元！

假设2025年，爱奇艺的平均付费订阅用户数增长至1.73亿，而全年平均月度ARPU提升至19.6元，那么爱奇艺可能实现85亿元的经营利润。

客观的讲，当前我们无法断定提价是否会影响用户增长，但是可以知道的是提价将改善公司的利润和现金流水平，让爱奇艺能够有更大的策略选择空间。

进一步说，提价带来的更多收入能让爱奇艺生产出更多的优质剧集，提高了公司的竞争力，最终受益的还是用户。优质内容同时会推动付费用户进一步增长，从而产生一个良性的循环，Netflix的增长逻辑便在于此。

综上所述，爱奇艺的提价信号是长视频行业基本面的关键变化，或许这只是爱奇艺为了改善自身财务的个体行为，也或许三强之间根本没有形成提价共识，我们都认为可以试着乐观一点，因此将爱奇艺从“观察”上调至“低配”。

2018年年初，华润、青岛等多家啤酒公司对产品进行了出厂价格调整，这是过去十年来行业首次集体涨价，中国啤酒行业正式进入了一个新的阶段。

2019年11月，龚宇博士明确提出2020年将尝试提升ARPPU。也许在明年春节之后，我们就会觉察到爱奇艺踏出的“一小步”成为了长视频行业的“一大步”，重演啤酒行业昨天的故事。

投资者的预期正在发生剧烈变化，爱奇艺股价大幅波动，未来你怎么看？

(编辑：彭谢辉)