维他奶（00345）：700天“冬眠”倒计时

2019年6月创下47.25港元历史新高至11月26日收盘，维他奶（00345）股价已经累计下跌了37%。如果不是亲眼所见，你恐怕很难想象罗氏家族的“金猪”，股价会经历这样大的调整。

行情来源：智通财经APP

面对这种情况，有人为维他奶的基本面担忧，有人为维他奶开脱，“茅台都有打盹的时候，何况维他奶”。

没有无缘无故的爱，也没有无缘无故的恨。在智通财经APP看来，维他奶股价大幅调整的“果”与公司业绩滞涨的“因”相匹配。

维他奶业绩陷入滞涨期

根据维他奶近期发布的，2020财年中期业绩报告，截至2019年9月30日止6个月，公司实现收入46.8亿港元(单位下同)，同比增长5%;公司股权持有人应占利润5.33亿元，同比增长3%。

回顾维他奶2015财年至2019财年的业绩表现，公司营收从50.52亿元增长至75.26亿元，复合年均增长率为10.48%；净利润从4.09亿元增长至7.48亿元，年均复合增长率为16.3%。

分区域来看，上半年，维他奶在中国内地市场收入32.44亿元，同比增长8.4%，占总收入比重达到69%；中国香港和中国澳门市场收入11.37亿元，同比持平，占总收入比重为24%；澳洲及新西兰市场收入2.48亿元，同比下滑5.7%，占总收入比重5%；新加坡市场收入0.56亿元，同比增长2.2%，占总收入比重1%。

如果说，在2019财年，拥有16%的营收增速和19%的净利润增速的维他奶，业务仍然欣欣向荣，那么公司近期的这份中期业绩表现无异于一次“滑铁卢”。因为，大众消费品公司业绩增长一旦形成上升通道，往往会维持数年时间。反之，产品不再受到大众青睐，便会一蹶不振难以翻盘。

因此，维他奶短期内是否还值得投资，除了考虑估值是否合适，更重要的是把脉这家公司业绩能否恢复从前的增长水平。

探究维他奶之“疾”

在智通财经APP看来，维他奶业绩未来是否能恢复增速，前提是判断公司产品竞争力是否正在削弱。原因是很多市场人士认为，维他奶在中国内地市场遭遇到日趋严峻的竞争压力。

不可否认，维他奶的主打产品——豆奶，原本就是中国传统饮品，大到达利食品（03799）这样的大型食品饮料上市公司，小到路边早餐店都能从市场中分一杯羹。哪怕是因维他柠檬茶爆红而带起来的柠檬茶市场，也不乏可口可乐（KO.US）、康师傅（00322）、统一企业（00220）、东鹏等等前赴后继者。

不过，只因为市场竞争压力大，就判断维他奶正在失去产品竞争力还不够客观。

智通财经APP注意到，2020财年上半年，维他奶的毛利率达到54.57%，创下近年新高，同时较2019财年增长0.87个百分点。

维他奶毛利率不降反升，表明维他奶产品面对竞争仍然保持较强的抗压性。所以，维他奶业绩增速下滑的原因似乎并不出在产品竞争力上。那么，是否因为维他奶的扩张策略过于保守呢？

通常来说，一家公司产品在市场上如果有良好的口碑，这家公司很可能会不断推出新产品抢占不同细分市场，同时加大推广力度覆盖更多销售渠道。

根据智通财经APP的市场调研，维他奶的产品目前主要分为豆奶和茶饮两大板块。其中，豆奶包括基础系列和健康加法系列，茶饮板块产品包括柠檬茶、无糖茶、菊花茶和港式奶茶等。近期上市的新品则有无添加蔗糖豆奶、维他无糖茶系列、健康加法醇豆奶、咖啡大师原味豆奶等。可以看出，维他奶在新产品和新口味的研发上并不古板。

产品推广方面，2015财年以来，维他奶的推广、销售及分销费用成呈上升趋势，期间年均复合增长率为11.85%，略为高出营收增速。上半年，维他奶推广、销售及分销费用达到12.98亿元，销售费用率达到27.7%同比提升0.4个百分点。

到这里新的问题又出现了，既然维他奶的产品竞争力依然保持强劲，公司又不断推出新品同时还加强产品推广力度，为何业绩增速还是出现大幅下滑？

巧妇难为产能不足之炊

根据维他奶历年中期财报披露的数据，2015财年上半年以来，无论公司营收增长快或慢，公司存货始终不会超过6亿元。随着业绩增长，公司存货与营收的比值呈逐年下降趋势。2020财年上半年，维他奶存货为5.61亿元，较2019年3月31日的7.48亿元下降1.87亿元，同比则下降0.31亿元，公司存货与营收的比值进一步下降至11.99%。

在智通财经APP看来，出现这种情况，有可能是维他奶受制于产能难以维系业务高速扩张。因为，任何消费品生产企业，为保障市场供应都会保有一定的存货来应对市场需求，如果公司产能跟不上，有再好的产品和渠道也难以支撑公司业绩持续快速上涨。

事实上，目前维他奶在产能方面需要解决两大问题，一是产能老化的问题，二是新增产能的问题。

据了解，维他奶在内地4个城市拥有已经投产的厂房。其中，第一座工厂为深圳工厂，投产于1994年，迄今已经有25年之久，上海工厂投产于1998年，迄今也有21年历史。较晚投产的工厂包括2011年投产的佛山工厂以、2016年投产的武汉工厂以及2017年投产的深圳工厂。

虽然近年新投入运营的工厂缓解了维他奶产能压力，但随着2018财年和2019财年连续两年业绩大幅增长，公司产能压力进一步凸显。

按照维他奶的产房建设规划，公司2017年8月31日在东莞常平完成签约仪式的东莞的生产基地，项目的投资总额为10亿元人民币，预计年产值可达约18亿元。维他奶在中期财报中表示，东莞工厂预计2022年投产并早于原定计划。

这意味着，在2022年以前维他奶有可能面临着新增产能“断档”的局面，从而使业绩增速进一步放缓。目前还需要担忧的是，会不会有其他公司的竞品趁着维他奶“打盹”之时实现弯道超车，毕竟在“短视频时代”只要你的产品够好，说红就能红。